邵宇：理想与现实——转型中资本市场的逻辑-上海金融与发展实验室

邵宇：理想与现实——转型中资本市场的逻辑

作者：邵宇 2024年01月17日

邵宇，上海金融与发展实验室理事

中国首席经济学家论坛理事

【编者按】本文为上海金融与发展实验室理事、中国首席经济学家论坛理事邵宇在2024年中国首席经济学家论坛年会的演讲实录。

非常高兴能够在这里跟大家做一个交流，因为经济学家大家经常问到的问题你是乐观还是悲观？做一个简单的判断，更重要或者是第一位应该要客观。这种客观实事求是才能找到真正的问题所在，并且能够给出好的建设性的建议，或者是一些政策。我一直认为一个好的研究，就像一个好的演讲一样，可能一片歌舞升平可能是盛世危言会警醒你有各种各样的风险，同样非常低迷的时候能够找到里面星星之火可以燎原。

让我谈资本市场，从资本面讲讲，大家一看图就明白了，消费，我们抱以重要的期待，但其实消费升级不太明显，消费降级很明显，最近有很多很热门的消费的事件。比如说南方小土豆去哈尔滨、淄博烧烤，香港人北上深圳逛商超，现在金融界狂爱的掼蛋，本质的逻辑是一回事，就主打性价比，消费没有升级反倒有降级。

出口两个角度看，第一个全球供应链有一个调整，墨西哥已经成为了最大的对美出口国。同样中国的供应链，中国的企业家已经走出去了，可能去日本、中东、东南亚，包括“一带一路”已经在调整整个供应链，这个趋势也很明显。当然地产，高峰一年卖16亿平方，在2016年左右我们的人口达到了出生的高峰1600万，之后2023年回撤到10亿或者9亿平方，总量的销售导致的目前的库存，差不多56亿平方的库存假设每年还能卖掉10个亿，消化现有的库存可能也需要3-5年的时间。

这其实是对整个经济非常明显的下拉作用，我们要在未来几年找到平稳着陆的过程，毕竟城市化没有结束。即便一年的销售是9亿或者10亿平方，仍然是最大的第一产业。其他的产业，新兴产业加起来一共15%，房地产业相关30%，这是一个很明显的此消彼涨的过程，我们需要用新的动能置换它，这肯定是需要时间的，这就决定了需要这样一个时间。

真正我们能够用什么样的政策保持相对平稳的过渡，以及为未来的增长留出空间非常的重要。大型宏观政策，财政和货币政策，每一次政策都是想熨平经济周期，大家知道没有那么容易。每次经济政策大幅度政策的释放多多少少都会有一定的后遗症。大家所期待的大招，我能理解很多经济学家也在努力的呼吁，这个大招像火箭筒一样把整个市场的信心提振，把动物精神激发出来，特别是价格面临下行压力以及资产负债表面临压力的让大家重振雄风。有人举例，美国两次2008年一次，疫情一次都非常神奇的复苏了，但日本也在不断这样做，但日本失去了30年，问题就是这样一个政策的成功是不是有一定前提的条件，极强货币的能力，货币霸权。或者有容量有弹性的金融市场，尤其是资本市场。如果这两个条件不是足够强，金融强国不够强的话，恐怕做起来在目前的阶段积累的风险会更加的明显。

我也能理解政策一定是在边际上做一些增量，在释放大幅度的财政和货币刺激的时候会比较谨慎。决策者应该已经想明白一件事，什么叫转型，把房地产城市化相关的30%的GDP变成了由新兴产业15%，未来会更多的这样一个产出的过程。整个转型的过程最终要达到的目标就是这张图里面讲的非常清楚，很简单所有的努力金融也好，科技也好产业也好，教育也好，我们就是要能够让这张图在城市化的热情这样一个热力每年提供2-3%增速的基础上，能够实现这样一幅图的飞跃。这就是我们整个投资的核心逻辑。不厌其烦地给大家讲这样一个逻辑，每次产业革命都是由四个相互加强的部分来不断构成的。分别是动力的源头，先行先试者，新一代的基础设施，以及整个行业全方位的赋能。每一个环节都会出现万亿市值的超级公司，金融的使命就是找到这样一些公司，并且源源不断地供应这样一些金融的资源，给这样一些优质的企业，并在这个过程中也能够得到相应的回报。意味着从科技、产业到金融的一次，可以说是一个聚变可以说是一个化学反应，一定要找到大家共同的地方。

资本市场在这里面扮演了非常关键的枢纽作用，确实，过去的这段时间，这样一个资本市场的表现，大家可以看到全球对中国的配置，以及全球主要指数的表示。确实在过去的20多年里面，中国经济特别是资本市场经历了长足的发展，有很多优秀的上市公司市值变得非常大，交易非常活跃。不得不说有一个小小的遗憾，也是一个蛮大的遗憾。我记得我加入这个行业就开始保卫3000点，现在我离开这个行业了，还在保卫2900点，投资者的获得感肯定不太强。

我在深度思考为什么会发生这样一个事情？关键是在于能不能在融资、投资者回报，可持续的发展找到一个关键？我们是上了非常多的公司，公司数目非常多，融资方面应该说非常强烈，再融资也好，新增的IPO也好，我们的目标是把这些钱给这样一些公司让他们成为非常成功的科技类的公司，我们的目标很明确。我们看看这里面的现实，如果对标全球的情况，我们可以看一下美国的纳斯达克的公司，某种意义上说这些公司代表人类科技之光，特征基本上都是科技类主导的。包括三项核心科技，人工智能、新能源、生物医药这些公司，都是超级市值的公司，我们希望成功就是意味着转型从刚刚讲的30%跟房地产相关的，城市化相关的热度慢慢下降的过程中，唤醒这次伟大的产业到科技到金融的革命，换句话说要有这样的公司在中国出现的话我们的转型就成功了。

在过去的增长过程中，其实我们也有非常成功的这样一些公司，从今天的角度来看会给我们带来更多的启发，买企业就是赌国运我说了。这是全球最成功的公司，过去这40年全球科技、地缘政治风云的变幻，所创造的每一代能够引领整个经济转型、发展以及让投资者获得回报的这样一些企业在始终的变化，没有人能够常胜将军，没有人能够在这个图里面待四次，有两家能待三次。

我们想要什么，以及我们是不是能够实现这样一个目标？1990年的时候，当时日本经济的高峰，从主要全球最大的最成功的公司市值来看，就是日本的商业银行。然后就没有战斗了，1990年彻底崩溃，当然现在又回来了，期间失去了30年。2000年互联网泡沫破灭，新一代基础设施的公司，做芯片、路由器、交换机的，包括类似三大运营商，新基建的这些公司成为这个10年的赢家，2010年的背景就是2008年的次贷危机，2009年中国出动4万亿财政刺激，10万亿的信贷投放，再加上美国的量化宽松，把2008年的全球危机拉出来所以当时大宗商品猛长，同时宇宙行业横空出世。离我们比较近的2019年、2020年、2021年都是这些红色的公司，我们称之为高科技公司，你仔细看他们都基于过去这10年最大的一件影响几乎所有人生活的唯一一个爆款的商品就是iphone，基于移动互联网。以及他们C端的平台公司以及对应的中国版本。问题在于未来10年我们的转型，如果中国在完成这样一个转型的过程中，我们的公司是不是应该有相应的崛起或者更好的标的，作为大家可以选择的投资的标的。全球的科技类的公司，大家知道去年相对来说美股的表现非常凶悍，我们也注意到2022年主要是估值的收缩，去年EPS贡献不大，主要贡献的EPS所谓价值性增长主要是2021年，去年估值修复，去年加了这么多息居然还是估值修复，今年可以喘一口气，今年最大的收缩加息过程暂告段落，意味着风险资产可能都会有一个喘息之机。

更重要的是，大家知道买股票我们有各种选择。我们知道中指有一定的失真，我们做了研究，在7000家上市公司里面，每年能够持续提供超过20%以上的时候，持续15年以上的公司有34家，这些肯定是价值投资的典范。会让我们小投资人跟中长期投资人都能够从中获益，未来这些公司都是谁。我们有两个关键的指数，一个是创业板50，大家知道有很多新能源公司，基本上都是部署在新能源赛道。科创板有很多的芯片，芯片设计，以及人工智能公司所以大致认为会部署在人工智能的这条赛道，大家记得我刚刚讲的关键逻辑吗？未来的动力源只可能在这三条赛道里面出现，人工智能、新能源、生物工程，包括大家知道去年比较热门的减肥药司美格鲁肽，这都是关键的机会所在。如果我们的转型成功，我们将看到这两个指数会茁壮的成长，这就代表了中国大市值的科技公司能够引领未来，这其实就是我们整个资本市场，包括金融的这些投入的人士应该做的一个事情，特别是这次活动有很多年轻的首席，重担就交给各位了，能不能把这样一些公司挑出来并且做大，并且更多的资源不管是并购或者是筛选非常重要，换句话说对我们整个资本市场，这样一个投资跟融资的债品，一方面愿意把这些钱给这些优质的科技公司，优质的科技公司在不断的市值增长中，或者适当的分红中让我们得到相应的回报，这样才能形成真正意义的闭环，我们投资者才能从中得到回报。

另外我们需要加强优胜劣汰，因为30多家公司能够提供年化20%的超越M2增速的回报，大部分公司可能多多少少应该通过一个优胜劣汰的机制，简单就是强力退市的机制使得资源能够不断的优化，我们源头的活水才能真正起到这个市场的甄选并且优胜劣汰的作用，这应当是非常关键的一个制度的考量。伟大的科技企业，伟大的企业家、投资者，特别是中长期投资要形成一个良性闭环的循环，大家才能做大，这个指数才能坚定地上行。同时我们注意到一件事情，我们的目标是能够产出伟大的公司，但现在民营科技公司里面的标杆公司华为，他也没有上市，当然他可能不需要资本，另外大家也没有办法从这些优势的公司里面得到回报。假设我们大胆设想一下他能够上市，他有点像特斯拉+英伟达+苹果，你自然又可以投资的标的，整个市值也能够平稳的上升，并且大家达到相应可观的回报。

我知道有很多的争论，包括现在市场的心态。我觉得我们要完成这个调整的目标的方向非常的清晰，我们要对这样一个方向不断地进行把握和优化，我们一定能够获得梦想中的资本市场的结果，投资者能得到更多的回报，更多的获得感，以此跟各位金融从业人士共勉。

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资本市场

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