洪灏:房地产探底,股市向上

作者:洪灏 2021年11月16日

洪灏

交银国际董事总经理、首席策略师


2021年四季度资管人沙龙暨苏宁金融研究院六周年论坛在上海成功举行。交银国际董事总经理、首席策略师洪灏参加会议并发表演讲,主要内容如下:

最近股票市场的变化与中国房地产面临的挑战息息相关,而房地产的债务问题不断地困扰市场。当前,国内面临的通胀压力较大,限制了央行的操作空间。


我们当前遇到的房地产相关问题,很可能与以前不一样。我们先看市场的情况,考量几个指标,尤其是中国市场的隐含波动率。今年2月份,虽然股市隐含波动率有上升,但是它上升的幅度并没有我们想象那么大。前几次能观察到的剧烈飙升的时点,一个是去年疫情爆发的时候,一个是2015年泡沫破裂的时候,以及2012年。


最近恒大受到监管指引后,整个高收益债市场开始稳定,同时一些海外的资金快速进入中国高收益债,股市的反应也比以前几次市场波动小,可见比我们想象的要好。


我们再观察房地产指数,其中包含了恒大、佳兆业、碧桂园等,这些是在香港上市的中资房地产公司。比较房地产指数回报率和中国高收益债的情况,可以发现,最近这一两个月,高收益债基本在之前的低点企稳。房地产项目有所展开,这说明市场对房地产市场的监管有一定的期望,在危机的时候,监管会出手救助。近期,佳兆业的两个合作公司开始出售,可见中国房地产商开始自救,这可能也是让市场平静的部分原因。


当前,市场已经到了低点,股市开始平稳运行。下面,我们看下整体宏观的情况,我们考量为什么房地产这次的情况会和历史上的不一样。回顾过去20年里,在中国城镇化过程中,在中国的各大城市投资房地产,项目能够产生的回报率。我们把过去20年分成2000年到2009年、2010年中国进入拐点以后到去年的两个10年的情况。各个城市整体房地产项目投资回报率出现下降,第一个十年平均一个房地产投资项目平均收益是30-40%,非常高。第二个十年,整体房地产项目投资回报率不到10%,其中一线城市房地产投资回报率还是非常高,这也解释了为什么一线城市优于低线城市,越往内陆的情况越明显。


在过去20年,前十年房地产项目投资回报率非常高,过去10年开始急剧下行。需要思考的是,为什么过去几年很多国内房地产商到海外融资?因为项目资金成本在10%左右,除了一线城市还有正回报外,其他很多项目无法覆盖成本,这也就是为什么现在房地产的融资都在下降的原因。


中国房地产的前十年资产回报率非常高,远高于资金成本,10%左右的资金成本对房地产来说没有什么问题。但是在第二个十年,如果再加杠杆,投资回报率就是负的,这是当前许多房地产企业遇到的困难和挑战。


前文分析了过去20年房地产市场的情况。下面我们对中国各大城市进行进一步分析,因为中国的房地产数据、人口数据和收入数据,都有详细的资料。


首先,我们做了人口结构变化的分析。我们先用35-55岁的人口数量,比上25-34岁的人口数量,将这个比值作为考量适龄买房人群的比例指标,因为35-55岁是购房的黄金时期,这年龄段有足够的收入,支持房贷,55岁以上借钱买房的压力很大,而25-34岁之间还需要攒钱买房。然后将这个比值与房价运行情况进行比较,可以发现:购房人群比例高低和房价指数运行基本是息息相关的。


同时,我们发现2025年-2035年之间,中国适龄购房人群比例会达到高峰。正因为此,房价将会发生变化,但是并不能扭转人口变少的趋势。


做资产配置需要五到七年的长期视野,因为七年是一个中周期,综合来看,现在如果在房地产有过高的配置,未来七到十年会很难受。


中国家庭当前在房地产的配置比例达到70%,如果人口结构和房价运行规律仍然有效的话,房价增速会在2025年甚至更早进入高点,然后开始下行。如果家庭资产过多地配置在房地产肯定不行,需要把家庭房地产资金转出来,投到别的资产里面去。


中国居民住宅规模在400万亿左右,股票市场规模在100万亿左右,债券市场在100万亿左右,房地产可流入其他资产的资金规模空间较大。而房地产资金流出并不意味着房价会崩塌,例如2014年-2015年,房地产价格不仅没有上涨,甚至略微下降,但是股票市场却突飞猛进。


最后,对比一下中美的股市,正如上文所述,中国房地产配置比例非常高,比美国高一倍、比日本高三倍,因此展望未来,中国股市的潜力远大于其他国家的股市。