数字资产（Digital Asset）在国内外都备受关注。要理解数字资产，必须理解代币化（Tokenization）；要理解代币（Token），离不开对账户的理解。从账户到代币，是支付与市场基础设施（PMI，Payment and Market Infrastructure）的一个范式转变，由此形成数字资产这样一个丰富复杂的新金融生态，具有重大的金融研究价值。

一、从账户到代币

李扬教授2023年在《货币的本质是信用关系》中指出：“最早、最系统揭示银行及其账户在货币体系乃至整个经济体系中的地位和作用的，是我们非常熟悉的宏观经济学的奠基人凯恩斯……凯恩斯系统阐述了银行存款作为货币的本质，银行账户作为真正交易中介的本质，进而揭示了货币创造的秘密”，“从银行和账户角度来分析货币有一个明显的好处，就是凸显了货币的支付功能，并揭示了货币的这个功能是在一系列相互连通的资产负债表系统中，通过账户的增减和移转实现的”，“货币的秘密、货币的功能、货币的‘创造’和‘消灭’，深藏于银行资产负债表和银行账户之中”，“遗憾的是，对于银行账户的全面分析，以及对于支付清算作为金融体系核心功能的分析，在美式金融学教材和我国的金融教科书中，都是语焉不详的”。

对货币和证券等金融资产（现金除外），账户是资产持有、交易、清算、结算以及金融当局统计监测和监督管理的基本载体，是PMI的基础。

在货币的各种形态中，只有现金是实物形态，不依赖于账户。代币是区块链中的数字凭证，在数字环境中实现既类似现金又超越现金的特征：

第一，物权特征：占有即拥有（谁拥有某个地址的私钥就拥有该地址中的代币），点对点交易，交易不依赖于第三方，交易即结算。要理解物权特征，最简单方式是对照现金来理解。现金是不记名的，谁持有现金，谁就是现金的拥有者；两个人之间的现金交易可以直接进行，不需要有商业银行或支付机构见证或记账。

第二，开放，支持可控匿名。任何人只要安装数字钱包，就能参与区块链的代币生态，这一过程无需经过任何人或机构的审查。

第三，支持智能合约，具有可编程性，可以使用计算机代码对代币进行智能化操作，从而支持智能化的交易场景。

第四，报文（Messaging）与资金流之间不分离。这在跨境支付中有非常重要的政策含义，可以不依赖SWIFT报文系统。

第五，交易天然跨境。区块链运行在互联网上。区块链上的代币交易，天然是跨越国境的。地球上任何两个人之间通过代币进行价值交换，与他们通过互联网进行信息交换一样便捷。

图1总结了区块链的代币范式。代币与智能合约之间是密不可分的关系。智能合约是运行在区块链内、主要对代币进行操作的计算机代码，可以实现代币的定义、发行、销毁、转让、抵押、冻结和解冻等功能。共识算法针对与代币的状态和交易等有关的信息，保证了这类信息在数学意义上的真实准确。区块链内外有两种交互。第一个是信息交互，特别是将区块链外信息写入区块链，这个过程也被称为预言机。区块链在存证和防篡改等方面的应用属于这个方向，其核心特点是不涉及代币。第二个是价值交互，包括用代币来代表区块链外的价值（即代币化），以及代币与区块链外的价值相互交易（比如比特币与法定货币之间的交易）。

来源：徐忠、邹传伟，《区块链能做什么，不能做什么》，《金融研究》2018年11期

图1：区块链的代币范式

二、从代币化到数字资产

前文讨论了代币的技术特征。那么，代币如何具备价值？这就需要通过代币化过程。代币化是通过代币来实现资产的持有、交易、清算和结算。资产既包括货币和证券等金融资产，也可以包括以黄金为代表的实物资产。代币化的产物是数字资产。数字资产具有新的风险-收益特征，支持新的应用场景，能成为新的政策工具，但也造成新的监管问题。

从产权经济学的角度，可以大致区分3类代币化方式：所有权代币化，收益权代币化，使用权代币化。

（一）所有权代币化

央行数字货币（CBDC）、代币化存款、主流稳定币、代币化证券和代币化投资产品等是所有权代币化的产物。它们在代币化过程中都离不开一个受用户信任的发行机构。发行机构基于储备资产发行代币。表1显示了发行机构的资产负债表，储备资产在资产方，代币在负债方，代币与储备资产之间是一一对应的。

表1：从发行机构的资产负债表看代币化

为了让用户相信每1单位代币真的能代表1单位储备资产，发行机构需要遵守3个基本规则。

第一，1:1发行规则。也就是，有多少储备资产，就发行多少代币。在不同的场景中，这个规则也被称为“基于足额储备发行”和“基于100%准备金发行”。

第二，1:1赎回规则。如果用户要求赎回代币，发行机构有义务将相应的储备资产返还给用户。

第三，可信规则。发行机构如何向用户证明储备资产的真实性和充足性，用户持有的代币有价值基础，以及自己没有凭空发行代币？这离不开监管。发行机构需要在监管的指引下，聘请独立第三方机构对储备资产的真实性和充足性开展定期审计，并充分披露信息。

所有权代币化主要适合标准化和同质化程度较高的资产，是用代币代表区块链外的资产，用区块链中的代币交易代表资产所有权转让。

（二）收益权代币化

收益权代币化是将一个公司、项目或资产的未来现金流的一部分分离出来，打包成代币后，出售给投资者，并在二级市场上交易。收益权代币化的产物被称为收入分成代币（Future Income Based Token）。这种代币给持有者带来现金流收入，但没有到期日或票息，不属于债券，也没有投票治理权利，不属于股票。在美国、日本和中国香港地区，这种代币被视为一种证券。这种证券的复杂程度较高，主要面向合格投资者出售，需在专门的交易场所交易（比如美国的另类交易系统）。

收益权代币化主要有3个核心价值主张：第一，对发行者，在不让渡所有权的情况下盘活存量资产，提高资金周转效率；第二，对投资者，提供稳定的现金流回报；第三，代币化提供了新的托管、交易和清结算机制。

收益权代币化和所有权代币化之间不存在泾渭分明的关系。比如，对现实世界资产（RWA，Real World Asset）代币化，美国一般使用收入分成代币；中国香港地区一般是证券化+代币化，也就是先将“未来现金流的一部分”设计为结构化证券，再对证券进行所有权代币化。

（三）使用权代币化

以比特币和以太币为代表的虚拟资产，底层没有现实世界的储备资产或资产产生的现金流，可以视为对比特币网络和以太币网络的使用权的代币化，代表着区块链网络的使用权。它们一般是去中心化地、基于算法发行的。

（四）数字资产的主要类型

不同的发行机构和发行机制，不同的储备资产，以及不同的代币化方式，相互交叉，就形成了一个丰富的数字资产生态（图2）：

图2：数字资产的主要类型

需要指出的是，数字资产尽管在国内外备受关注，但还没有被普遍认可的定义。

2021年6月，巴塞尔委员会咨询文件《对加密资产敞口的审慎处理》，将数字资产定义为价值的数字表示，可以用于支付、投资或获得商品或服务，将加密资产定义为主要依靠密码学、分布式账本或类似技术的私人数字资产。因此，加密资产是数字资产的一种，是除CBDC以外用代币表示的价值。记录在中央证券登记机构或托管机构账户中的股票、债券和大宗商品等尽管是数字资产，但不属于加密资产。

2022年3月，美国总统拜登签署行政命令《负责任地发展数字资产》，将数字资产界定为：第一，所有的CBDC，不管使用何种技术；第二，其他通过区块链、以数字形式发行或代表的价值，金融资产和工具，或索取权，它们被用作支付、投资、转移或交换资金。数字资产可以是证券，商品，衍生品，或其他金融产品。

2025年1月，美国总统特朗普签署行政命令《加强美国在数字金融科技中的领导地位》，将数字资产界定为：任何记录在分布式账本上、数字形态的价值代表，包括加密货币、数字代币及稳定币。

图2对数字资产的界定和分类背后是一个公式：数字资产=代币化的价值（Tokenized Value）。也就是，凡是代币形态的价值，都属于数字资产。在图2中，以比特币和以太币为代表的、没有区块链外资产支持的虚拟资产，与稳定币合在一起，一般称为加密资产（Crypto Asset）。以市值衡量，加密资产目前是数字资产的主要组成部分。

图2自然会产生一个问题：为什么相同技术会产生不同结果？不同数字资产的关键差异在发行机制上。一是发行机构不同：是中央银行，商业机构，还是只按算法发行？二是价值基础不同：是足额储备，部分储备，没有储备，还是“伪储备”？三是法律地位不同：是监管认可的，监管还在讨论的，还是不合法合规的？

不管相互之间差异多大，数字资产都有一些共同特点。一是开放性，可以用来促进金融普惠。二是一定的匿名性，可以用来保护用户隐私。三是支持点对点直接交易，可以用来减少对金融中介的依赖，提高金融交易效率。四是交易天然跨境，可以用来改进跨境支付，聚集全球流动性。但这些特点都是双刃剑，会带来数字资产监管上的挑战，包括监管规避，跨境监管套利，以及用于洗钱、恐怖融资、逃漏税和地下经济等。

三、代币化的理想和实践

（一）代币化的理想

代币化领域有一个理性图景（也可以称为目标图景）：一是一切资产都可以被代币化，货币、证券和RWA等都以代币形式存在于区块链上；二是任何人都可以通过数字钱包持有任何数字资产；三是任何人在任何时间、任何地点都能以任何方式交易数字资产，包括点对点直接交易，并且不限国界；四是智能合约的可编程性和可组合性，能支持对数字资产的灵活应用。在这个理想图景中，代币化将重构人类的货币、金融和产权系统。

2023年，国际清算银行（BIS）提出“统一账本”（Unified Ledger）设想，让CBDC、代币化存款和代币化资产都存在于“统一账本”这样一个可编程平台上，从而能通过无缝整合交易以改进现有金融流程，更能通过可编程性来拓展目前还无法实现的金融安排【1】。2024年，BIS总裁Agustín Carstens和印度Infosys公司董事长Nandan Nilekani进一步设想了面向未来的金融系统Finternet（图3），支持代币化的中央银行货币、存款、股票和房地产等，目标是在数字时代，建立一个以用户为中心、统一和普及的金融生态【2】。

图3：BIS关于Finternet的设想

（二）代币化的实践进展

最先被代币化的是货币，体现为CBDC、代币化存款和稳定币等数字货币。BIS 2023年对全球86家中央银行（对应全球81%的人口和94%的经济产出）的调研发现，94%的中央银行开展了CBDC相关工作【3】。CBDC有批发型和零售型之间，前者主要由商业银行持有和使用，后者由老百姓持有和使用。全球还没有进入试点阶段的批发型CBDC项目，全球最大的零售型CBDC是中国的数字人民币。截至2024年7月底，数字人民币在试点地区累计交易金额7.3万亿元。BIS在2023年提出代币化存款的设想【4】，新加坡金管局和香港金管局正在开展相关试验，尚未到试点阶段。根据DeFiLlama网站，截至2024年7月21日，稳定币市值已到2611亿美元，其中市值最大的是USDT，占比62%【5】。稳定币的交易量很大，超过最大的两个加密资产比特币和以太币的交易量之和。按市值衡量，99%的稳定币锚定美元。

在代币化证券方面，已有很多研究和试验。在研究方面，2017年BIS的支付与市场基础设施委员会（CPMI，Committee on Payments and Market Infrastructures）提出了区块链应用于支付、清算和结算的分析框架【6】，英格兰银行分析了区块链在金融交易后处理中的应用逻辑和面临的挑战【7】。2019年美国证券托管结算公司（DTCC，Depository Trust and Clearing Corporation）提出代币化证券的交易后处理原则【8】。2020年BIS讨论了基于代币化证券的未来证券结算系统【9】。在试验方面，2015年纳斯达克证券交易所推出基于区块链的私募股权交易平台Linq【10】。2018年世界银行发行全球第一个使用区块链创建和管理的债券Bond-i【11】。2021年瑞士信贷和野村证券下属经纪商Instinet通过Paxos结算服务在区块链上完成了针对美国上市股票的“T+0”结算和券款对付（DvP）【12】，德意志交易所集团宣布推出数字化的交易后处理平台D7【13】。2023年香港特区政府发售首批代币化绿色债券【14】。2024年BlockRock公司推出代币化货币市场份额BUDL【15】，目前市值接近30亿美元。

总的来说，国债、货币市场基金和私募信用产品等代币化的进展最为迅速，并且是围绕稳定币展开的，主要目标是让稳定币持有者获得理财收益。近期，美国Robinhood公司在美股代币化方面的试验很受关注，其目标是通过区块链的开放性让美国境外投资者便捷地投资于美股。这也体现了代币化证券从交易后处理环节走向持有和交易环节这一趋势。

RWA代币化近期很受关注。RWA包括实物资产、艺术品、知识产权和大宗商品等。波士顿咨询集团2022年在一份研究报告中认为，2030年全球非流动性资产的代币化将达16万亿美元【16】。但从RWA代币化的实际进展看，这一预测很可能偏乐观了。

（三）对代币化实践的评价

对代币化的评估涉及3个核心问题。第一，“能否代币化”：如何确保区块链外资产的真实性？区块链外资产如何可信上链？第二，“如何代币化”：代币化的是资产本身，还是资产产生的现金流？第三，“为何代币化”：能否帮助发行者融资？能否帮助现有投资者退出？风险-收益特征对投资者是否有吸引力？能否改进金融基础设施？代币化的功能是否不可替代？对主要资产类型的评估表明，不是所有资产类型都适合被代币化，或值得被代币化。详细分析请见邹传伟《能否、为何以及如何代币化？——对主要资产类型的分析》（《金融市场研究》2024年第11期）。

四、代币化对金融研究的影响

资金融通是金融的基本功能之一，而资金融通依托支付和市场基础设施进行。支付和市场基础设施的每一次进化，都会从金融系统底层自下而上地驱动金融变革。代币化代表着当前支付和市场基础设施领域最重要的创新趋势，影响将遍及货币、支付以及证券登记、托管和清结算等方面。

金融研究很难做对照实验，但在不同制度环境和技术条件下开展的金融活动存在一些“不变量”，以“不变量”为抓手，从对立中寻找统一，有助于揭示金融底层逻辑。代币化为理解主流金融市场提供的全新视角。主流金融市场高度发展，要穿透很多层“金融面纱”才能识别一些底层金融逻辑。数字资产市场在新的技术条件和市场环境下，呈现了货币、支付、信息、风险、资源配置和市场竞争等的另一种形态，但遵循与主流金融市场一样的金融发展规律，提供与主流金融市场一样的金融基础功能。因此，通过对比分析数字资产市场和主流金融市场，能剥离“金融面纱”，深化对相关金融基础概念的认识。这好比粒子对撞机将两束粒子加速到很高能量，使之相向碰撞，碰撞产生的“碎片”能揭示物质微观结构的许多奥秘。

代币化带来的新问题包括但不限于：第一，重新思考身份管理、账本（Ledger）、货币和支付、市场竞争、数据要素、隐私保护以及风险和监管等金融基础概念；第二，可编程性和可组合性的创新意义和金融理论内涵；第三，当同样的金融功能通过新的技术来执行，会产生哪些新风险，监管机构应该如何应对？

代币化是一个实践领先于学术研究的领域。全球中央银行、商业银行和科技公司都等在积极探索代币化的各种方向，一些创新想法通过“概念论证—原型（Prototype）研发—场景验证—规模推广”等方式被快速检验、升级迭代和走向市场，形成了一个跨越全球的“金融试验场”。这里面产生了很多优秀研究成果，其中BIS创新中心系列研究报告质量尤其高，为对代币化和数字资产感兴趣的研究者提供了大量有待开采的“富矿”。

注：此文整理自2025年7月11日在上海金融智库联席工作会议上的发言。

参考文献：

【1】BIS. Blueprint for the Future Monetary System: Improving the Old, Enabling the New[R]. 2023,www.bis.org/publ/arpdf/ar2023e3.pdf

【2】Carstens, Agustín, and Nandan Nilekani. Finternet: the Financial System for the Future[R]. 2024, BIS working paper No. 1178.

【3】Di lorio, Alberto, Anneke Kosse, and Ilaria Mattei. Embracing Diversity, Advancing Together - Result of the 2023 BIS Survey on Central Bank Digital Currencies and Crypto[R]. 2024, BIS Papers No. 147.

【4】Garratt, Rodney, and Hyun Song Shin. Stablecoins versus Tokenized Deposits: Implications for the Singleness of Money[R]. 2023, BIS Bulletin No.73.

【5】https://defillama.com/stablecoins

【6】CPMI. Distributed Ledger Technology in Payment, Clearing and Settlement: An Analytical Framework[R].2017.

【7】Benos, Evangelos, Rodney Garratt, and Pedro Gurrola-Perez. The Economics of Distributed Ledger Technology for Securities Settlement[R].2017, Bank of England Staff Working Paper No.670.

【8】DTCC. Guiding Principles for the Post-trade Processing of Tokenized Securities[R].2019.

【9】Bech, Morten, Jenny Hancock, Tara Rice, and Amber Wadsworth. On the Future of Securities Settlement[R].BIS Quarterly Review, March 2020.

【10】

https://www.nasdaq.com/about/press-center/nasdaq-announces-inaugural-clients-initial-blockchain-enabled-platform-nasdaq

【11】

https://www.worldbank.org/en/news/press-release/2018/08/23/world-bank-prices-first-global-blockchain-bond-raising-a110-million

【12】

https://paxos.com/2020/02/20/paxos-settlement-service-begins-settling-u-s-securities-trades-for-credit-suisse-and-instinet/

【13】https://www.deutsche-boerse.com/d7/

【14】

https://www.hkma.gov.hk/eng/news-and-media/press-releases/2023/02/20230216-3/

【15】

https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-03-27/blackrock-tokenized-fund-draws-160-million-in-week-since-debut

【16】Kumar, Sumit, Rajaram Suresh, Darius Liu, Bernhard Kronfellner, and Aaditya Kaul. Relevance of On-chain Asset Tokenization in "Crypto Winter"[R].2022.

来源：上海金融与发展实验室