殷剑峰:人口达峰下,资本市场有何投资机会?

作者:殷剑峰 2021年11月30日

殷剑峰

上海金融与发展实验室理事长

浙商银行首席经济学家

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2021年四季度资管人沙龙暨苏宁金融研究院六周年论坛在上海成功举行。上海金融与发展实验室理事长浙商银行首席经济学家殷剑峰参加会议并发表演讲,主要内容如下:


当前经济形势的三个特点

从最近9月份的经济数据,可以看到现在的经济形势特点。


第一,依靠“出口+房地产”带来的经济V型反弹在迅速冷却。去年以来,国内迅速复工复产,产品供应全球,所以出口增长的很快。同时,内循环里面主要是靠的房地产,房地产单月销售额创下自从有房地产市场以来的最高水平,但增速在迅速的下降。

                           

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第二,消费方面,在持续下滑。9月份商品消费品零售额3.68万亿,扣除价格因素后,与去年同期相比只有2.5%的增速,远远小于经济增速。如果把疫情导致的因素扣除掉,同样是是趋势性下滑。


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第三,所有和生产资料价格相关的指标,都是通胀,所有和消费品相关的物价指标,都是零增长或低增长。生产资料价格上涨主要来自于四大金刚:煤炭、石油、黑色金属、有色金属。今年年初的时候,市场担心境外输入通货膨胀,另外以前PPI的上涨是由于大宗商品价格上涨,那这次是不是国外的因素呢?

 

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人口达峰带来的三个经济问题

 

反映未来经济持续发展的指标就是劳动年龄人口占比,可以看到,到2027年,中国总人口将达到峰值。


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以经济史的视角看,从古典经济学到新古典经济学再到制度经济学,经济学家讨论的话题就是人口的增长。从公元前2000年一直到近代,一直存在人口增长和有限的自然资源之间的矛盾。但这种情况在过去十年发生很大的变化,根据联合国2019年人口展望报告,2019年前有包括日本在内的20个国家和地区是人口负增长。但是从现在开始到2050年,全球将有55个国家和地区人口进入负增长,包括中国、日本等在内大部分国家,主要经济体中只有美国的人口是正增长。


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预计到2100年,全球总人口会达到峰值,这种现象是过去两万年从来没有发生过的事情。这已经超出了古典经济学、新古典经济学的研究框架,这些研究都是假设人口增速大于零的。人口增速小于零的情况,都没有研究过。



那么如果人口负增长,未来会发生什么情况呢?


一个典型的案例是日本。1992年,劳动年龄人口占比达峰;1996年,劳动年龄人口达峰;2009年,总人口达峰。日本以1995年泡沫经济跌到谷底那一年为标志,近二十多年来萎缩最厉害的就是投资,投资几十年时间投资萎缩了将近30%。


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研究日本问题有很多说法,比如日本经济长期停滞,是因为日本政府干预经济的政策;或者说金融层面由于日本主银行体制下大量银行呆坏账;或者劳动力市场终身雇佣制、年功序列制等等。但归根到底,其实就是人口正增长过程中,能够带来高额回报的投资没有了。没有投资,就没有资本积累,收入就会下降,消费就会萎靡,总需求也就不旺盛。所以日本人达峰以后,缺乏带来高回报的投资,是核心问题。


在人达峰之后,日本还出现一个现象,就是资产负债表衰退,从1998年开始持续下降。随着资产负债率(负债/资本存量)的持续下降,杠杆率(负债信用/GDP)也持续下降,没有投资,大家都不借钱了。


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这个过程中,房地产和股市也有一些特别的表现。以1996年为基准,比较东京住宅用地价格和日经指数。住房方面,截至2018年10月1日,日本住房空置率已经达到13.6%,即便是东京的住宅用地价格也没有回到1996年的水平。股市方面,日经指数已经较2008年涨了3倍之多,是1996年的1.5倍。


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为什么人口持续下滑,甚至负增长?原因很简单,随着人口老龄化的加剧,大家需要有长期金融资产养老,但是房地产最终会因为缺少人口出现没人住的情况。同时,日本住房空置率,是租房闲置,跟国内的闲置不是一个概念,日本的闲置是我不要了,而不是暂时没人住,这是日本人达峰以后的现象。

 

那么,回过头看中国。人口达峰后的第一个问题:拿什么资产来养老?


目前中国家庭资产结构80%是房地产,20%是金融资产。以中美家庭金融资产对比来看,中国家庭主要的金融资产是存款。

 

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最近出台了房产税试点,但其实中国的房地产税和国外的房地产税有很大的区别,欧美国家住房率比较低,所以征房产税主要是针对有钱人。但在中国家庭资产结构中,居民都有房产,所以房产税主要针对的是中产阶级。比如说很多在一线城市的家庭,他们因为拆迁会有多套房子,但他们的工资收入可能就十来万,如果对这种家庭征房产税,能够缴纳税收的唯一办法就是把房子卖了,如果大家都这么干,那么房地产市场就有可能出问题。所以关于房产税,我们后面还会密切关注,它实施的范围、力度等一系列问题。


再看去年以来的房地产市场,房地产销售爆增,达到历史最高增速,但从所有的经济指标来看,都不支持这么高的增速。


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所以,随着房地产市场的调整,过去一段时间股市还不错,居民的存款逐渐向股市转移的趋势很明显。大行和中小行都面临存款流失的问题,这个趋势是长期的趋势还是短期现象,还是长期趋势?


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人口达峰第二个问题是投资持久萎缩。


日本人口达峰之后经济停滞原因之一就是缺投资,投资萎靡造成企业贷款增速基本是零增长甚至负增长。企业不投资也就不需要借钱。


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信用的萎缩直接影响银行,国内23家营收300亿以上的大中型银行在2019、2020、2021年营收都是下降的。信用萎缩,居民和企业都不借钱,银行就很难赚钱。


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当然也有少数银行营收是增长的,所以它的PB可以在1以上,其中典型的就是宁波银行。那么为什么它的PB可以大于1,其中一个很重要的原因在于,2019年底,宁波银行抓住了去年以来房地产销售暴涨的契机,个人按揭贷款从30亿翻了十倍以上,所以它的营收能够上来,但这也许是房地产市场最后一轮的疯狂。



人达峰第三个问题就是资本边际报酬快速下滑。



中国的投资回报怎么样呢?以2017年的数据看,在中、印、美、德、日德国家中,中国在最左下角,也就是说资本边际报酬率都是最低的。如果按照收入分组,计算不同收入水平国家的资本边际报酬,中国在人口达峰以后快速下降,目前已经下降到日本的水平了。

 

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以过去六十年的数据看,2017年时,中国人均实际GDP七千多美元,人均资本存量4.65万国际元。


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那么未来要持续发展,如何提高GDP呢?在劳动力人口达峰的情况下,要么就是提高技术水平(A),或者提高人均资本存量(K)。但是根据资本原教旨主义,资本积累是经济发展第一要务;同时,技术进步也需要物化于资本中才能推动经济发展。


因此,克服人口达峰的困境需要能够带来高回报的投资。


如何克服人口达峰的困境

 

日本在人口达峰后,资产负债率是持续下降的。如果看中国,中国的资产负债率在2009年达到峰值偶,也开始持续下降。日本缺投资的原因是投资无法带来足够的回报,那么对于中国而言,现在能够看到的带来高额回报的投资是什么?就是双碳。


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以中美为例,2020年,美国在化石能源原油、天然气、煤炭等产量都超过中国,但中国的风能、太阳能、水能风非化石能源超过美国。我们每年消耗的能源只有三四十亿吨标准煤,所以我们只要将光能的利用效率利用到1/30就解决了能源问题,解决了能源问题就解决了生产问题,这或许将是中国未来的希望。

 

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人口达峰后,资产的配置一定要转向资本市场,中国的资本市场从体量上看,比美国小很多。美元与黄金挂钩,其他很多国家货币的汇率是盯着美元,围绕美元确定上限下限。A股目前就像“洞中的蛇”,从1990年到现在,一直在一个在上限下限波动,除了少数几个时间点,突破了上限。例如2000年加入了WTO、2007年股权分置改革等。A股什么时候可以一飞冲天?取决于双碳,取决于资本市场板块结构的改革。


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中国现在资本市场正在发生很大的变化。去年以来,电力新能源板块翻了好几倍,A股前二十大市值公司,宁德时代已经第三了,比亚迪已经排第十名了,与过去相比,发生了很大变化。


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但是也必须要注意到,“双碳”目标的实现过程中,也出现了一些问题。比如前面讲到中国的PPI通胀问题,现在看起来不主要是外部传导的因素,主要是内部的运动式减碳。


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从这个图可以看到,中国原煤产量同比增速在2012年前高达12%,2012年以后是负增长。供给不足,导致煤炭价格上涨,因此这完全是自己的原因,而不是外部输入。


那么,为什么现在的PPI通胀传导不到CPI呢?我们还是来看数据,1996年到2010年年间,PPI与CPI两者之间存在非常正向的增长,2010年以后PPI以后和CPI就没有关系了,为什么这样?


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因为2010年之前,PPI涨的时候,总需求比较强,所以CPI也涨,表现为CPI和PPI一起涨。现在两者没有关系了,PPI涨完全是因为运动式减碳,煤炭减少,从供给侧导致整个经济出现了滞,胀是滞的原因。


由于经济表现为“类滞胀”,大家就预测央行会降准。那么下一步央行何时降准降息呢?


从2018年以来,央行的降准是每年三次,今年只降了一次,为什么降不动了?按照通常来说,降准已经成为常用工具,降息(降低存贷款基准利率)有三个基本条件,即CPI和PPI显示通货紧缩;多次降准后经济依然萎靡;外部环境尤其是美联储政策。现在看,这些条件都不具备,尤其是7月份央行降准以后,8月份CPI涨,9月份PPI涨,所以估计降准短时间不用太指望了。


目前货币政策无法降准或降息的时候,财政政策能不能发力呢?


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从公共财政收入看,在税收收入的推动下,财政收入保持稳定增长,今年财政收入同比增速大幅度上升,但是,由于房地产政策严监管影响,地方国有土地出让收入增速的不断下滑,从而导致全国政府性基金收入增速持续回落。而财政支出同比增速是下降的,三季度支出力度依旧较弱,所以整个财政政策是非常紧缩的政策,在紧缩的政策下,何时财政才会出手?也许恐怕要等到明年了。


同时,由于我国政府债务呈现央地不平衡和区域不平衡的特征,在经济结构变动、特别是房地产市场可能大幅调整的背景下,政府债务风险也需要密切关注。


所以,无论如何从以上的分析来看,经济金融态势都不是周期问题,而是长期的趋势问题。