李凯

深高投资创始合伙人、首席投资官

1月22日下午，2022年一季度“金融与发展”沙龙在成都成功召开，嘉宾共聚天府基金小镇投资中心，畅谈中国经济发展形势，共话成渝地区双城经济圈的建设。沙龙由上海金融与发展实验室主任、天府新区立言金融与发展研究院理事长曾刚主持。以下为深高投资创始合伙人、首席投资官李凯的发言实录。

今天我讲的主题是“中国高收债和垃圾债市场”。中国债券市场已经很大了，在全球排第二，到2021年底是130万亿人民币规模，规模仅次于美国债券市场。中国债券市场由数个大类构成，国债或者政策性银行发行的的债券叫利率债，是国家信用。另外一个非常重要的组成部分是信用债，境内信用债市场超过40万亿人民币，也是全球第二大规模。广义信用债市场可以把美元纳入进来，今天我们只讨论境内市场，不涉及这一部分。我们公司有人民币基金，也有美元基金，现在来看人民币债券市场增速相对的更快，是整个业态或者说生态圈更丰富的一个市场。

首先，介绍一下海外高收益债市场的情况。海外高收益债券市场是非常成熟的市场，开始于上世纪70年代。大家可能听过垃圾债之王—迈克尔·米尔肯这个名字，他带领的团队系统性地发掘和发展这个市场。战后美国经历了当时美国经济情况跟中国现在经济情况有点类似，上世纪50年代到70年代之间，美国享受了了二战后的婴儿潮一代红利，人口迅速增长，“经济上经历了低通胀+高增长的黄金年代”，经济结构里面也是以大基建为主，比如说机场、铁路等，当时发了很多铁路债券。当时的美国债券市场也是以融资为主，以融资为主的原因是因为在大基建的结构下，相对来说债券违约率比较低，因为要靠抵押来融资。这跟中国改革开放以来一直到2014年前的情况类似，直至2014年中国境内才有第一支债券违约。中国也是经过几十年改革开放，经济迅速增长，债务违约率极低，在2014年前债券市场就没有违约的情况。70年代之后，美国布雷顿森林体系崩溃、凯恩斯主义失效、通胀高企，债务风险开始暴露出来，公司资质大幅分化，信用风险被重新定价，高收益债市场也顺时而生。从那时开始，伴随着经济整体增速下台阶，以铁路、公路、机场等大基建的固定资产投资为主导的产业结构，转向新兴产业和行业快速发展引领的产业结构，追求重资产和抵押物的银行贷款和影子银行体系逐渐不能满足新经济的融资要求。中国也是在2014年前后，以抚养比为代表的人口红利逐渐消失。中美两国作为世界上最大的经济体，各个经济部门和工业体系比较完善，本身具有形成高收益市场的内在基础。

国际上高收益债评级为投资级以下，即BBB-以下，或者是部分无评级的也属于高收益债。美国高收益债的发展有两个阶段，第一个阶段是2000年之前，还有一个阶段是2000年后到现在。目前美国高收益债存量规模是2.5万亿美元左右，一级市场发行规模占信用债近25%，就是说每年发100元的信用债或者是公司债，就有25%是高收益债，这个比例其实是蛮高的。中国债券市场在2014年有第一支债券违约，在这之前全部是刚性兑付，现在来看有点不可思议。2014年中国信用债市场已经是11万亿人民币体量的市场，但居然没有一支债券发生违约。尤其是经历了2008年金融危机，中国很多行业受到一定的影响，但仍然没有出现违约。这里有历史的原因，就是中国维持经济发展的政府能力是比较强的，包括那时候2008年和2009年仍然有很多红利可以用。

我们很多人都知道定义高收益债市场有点难度，相对来讲境内的评级没有那么有效。美国市场和海外市场评级基本遵循正态分布，中等资质的公司应该是占比最大的，两边最好和最差的公司占比是比较小的。但是在中国评级最高的反而占比极大，AA以上的债券基本上占90%以上，AAA占信用债70%以上。我们对高收益债的评级也做过统计，如果把8%以上收益率的信用债定义为高收益债，在这里面 AA及以上的信用债占比为89%，充分说明了评级的非有效性。

美国高收益债市场非常成熟，经历了50年左右的发展，现在投资人为机构投资人等长期投资人，包括保险公司、养老基金、高收益ETF基金、另类基金等。在美国高收益债投资人当中保险资金占比30%，养老基金占比23%，合计超过50%，长线和机构投资人是美国高收益债市场投资的来源。

我们把Bloomberg Barclays U.S Corporate High Yield 指数（简称“Bloomberg指数”，美国主要的高收益债指数之一）和标普500指数从1983年这同一个起点开始看，美国的高收益债市场可以分成两个阶段，第一个阶段是从开始到2000年前后，Bloomberg指数在20年左右的时间里增长是比较平稳的，比较平滑的，基本上是一条单调向上的线。但是2000年之后开始有波动，第一个大波动是2008年，第二个是2015年的时候，第三个大波动就是最近疫情席卷，这意味着美国高收益债市场逐渐从青涩走向成熟。2000年前基本上是与宏观经济环境关系不大的资产类别，它与其他资产基本没有什么太多相关性，更多是自下而上的，是企业自身的信用环境来决定高收益债的涨或者跌，或者说盈利和亏损的情况。但是2000年互联网泡沫之后尤其是全球金融危机之后，全球央行资产负债表扩张，各大类资产没有一个真正的洼地了，洼地都被添平，高收益债也成为受宏观走势和央行货币政策的影响的大类资产，有比较大的波动性。

从1983年开始到现在，这两个指数终点也基本是一样，高收益债综合年化回报率和股票差不多，当然标普500并不意味着美国涨幅最大的股票指数，但是总体来讲，高收益债这40年来的收益率和标普500这个有广泛代表性的股票指数差不多。从风险看，Bloomberg指数远远低于标普500指数。2000年后标普指数500经历了大回撤，那是互联网泡沫破裂的时候。2008年是Bloomberg指数第一次大幅回撤的年份，2008年的时候标普500指数回撤50%多，Bloomberg指数回撤20%多。但是危机后央行大幅扩表，标普500指数在2009年回来了20%多，2008-2009这两年标普500指数回撤30%左右，Bloomberg指数又涨回来30%多，2008-2009两年Bloomberg指数反而是涨了百分之十几，这充分说明了危机中高收益债的高避险属性和优良的上涨弹性。

高收益债相对来讲波动比较低，是收益还不错的大类资产。高收益债和其他大类资产相关性并不是那么高，是介于股和债之间的资产，股要考虑未来行业和公司的盈利和发展空间，债考虑的是现金流。对于信用债来讲考虑公司未来能不能还钱，就是对于是现金流的考虑。无论这个企业和行业未来的发展空间如何、盈利状况如何，只要用于偿还债务的现金流能保证就可以。但高收益债是二者兼具，又要考虑盈利好不好，企业未来的发展如何，又要考虑能不能还钱，现金流怎么样，它兼顾进攻性和防守性，收益没股票和股权投资那么有想象力（但不代表收益低），风险也没股权和股票投资那么高。

摩根大通资产管理做了一个过去十年全球各大类资产的回报和年化波动的研究，他们选了十个资产，包括新兴市场债券、现金、全球市场股票和企业债券等等。高收益企业债从收益的角度看在过去十年排第2，仅次于成熟市场股票（美国、欧洲等发达市场股票）。但高收益债的波动率在全球十个大类资产只排第5或者第6，第5和第6都是一样的7.8%。再来看其它大家关心的大类资产，亚太地区股票（除日本）在什么位置呢？它的收益排在第2或者第3的位置，和高收益债是一样的都是6.5%。但是波动性、回撤或者说风险，亚太地区股票(除日本)排在第2，是16.9%。高收益债收益风险的特征相对来讲是明显优于股票的。

讲了海外高收益市场的情况，我们讲一下国内。国内现在高收益市场是比较火的概念或者领域。有做不良的朋友跟我说，不良资产领域现在开会，大家私下讨论高收益债的热情很高，这两种资产虽然底层逻辑比较接近，但是执行层面还是差异很大的。对于中国高收益债市场来讲，以打破刚兑为标志开始出现，2014年中国债券市场开始打破刚兑时的11万亿信用债的体量，到现在已经超过40万亿了，发展非常快。违约带来信用分化，信用分化带来高收益债市场。这个逻辑是非常简单的，在刚性兑付的年代，可以认为没有任何风险，好的企业和差的企业没办法区分。不仅是好企业和差企业没办法区分，好的投行和坏投行也没办法区分，好的会计师和坏的会计师也没办法区分，甚至某些差的投资人因为更激进会获得比好的投资人更高的收益，风控更弱，投研更弱，反而获得更好的收益，是劣币驱逐良币的概念。打破刚性兑付之后好企业和差企业有了区分。举一个例子，2015年底的时候，中石油发一年期内的债券是3%左右的水平，同期康美药业是3.68%左右，差距极小，那时最好企业和最差企业的差距，就是这么小。

打破刚兑之后，大背景是经济下滑，债务风险开始暴露。债务风险逐渐的暴露是分阶段的。2014年打破刚兑，2018年开始大面积出现信用风险， 2018年的时候很多上市公司股权质押爆仓，当时情况还是比较严重的。2019年开始很多地产企业开始违约，还有中城建、海航、北大方正等超大型民企和所谓“假国企”。2020年和2021年弱资质的大型国企开始出现违约，比如说2020年底非常著名的永煤事件，这是最大的河南省国企，华晨汽车也是辽宁省最大的国企。2021年底、2022年初非常头部的地产企业出现问题，用一个比较直接的词基本上是“连根拔起”，尤其是地产美元债市场的传统投资人受影响都比较大。

在风险迅速暴露的情况下，有一个明显的特征是买方定价。目前中国境内高收益债市场8%以上收益率的债券差不多2万亿人民币左右。实际上这个市场能买的资金量，或者说像我们这种有风险定价，或者说认知能力，也有风险偏好资金的资金量，几百亿人民币，基本上是几十比一的概念。买和卖的比例差距悬殊带来的是买方市场。美国高债市场存量是2.5万亿美元，但是常态化买高收益债基金差不多是8000多亿美元，也是3：1的概念，美国高收益债的市场也基本是买方定价的市场。所以我们说高收益债的收益风险比较高，是蕴含了机构的行为，或者说机构对于信用风险的恐慌和流动性的溢价等原因。

高收益债和其他二级市场大类资产，股票或者商品期货等，有一点不一样。其它大类资产买和卖是相对均衡的状态，高收益债市场基本上和不良资产比较接近，是逆向投资。高收益债市场6%以上收益率的债券规模，2020年底是最高超过5万亿人民币，2021年底降了一点是4.6万亿。这个6%是从何而来呢？估值收益率。债券市场上比较常用的两个第三方机构提供的估值，一个是中债估值还有一个中证估值，我们筛选的原则是这两个估值孰高。但实际上由于估值方法和流动性的原因，债券市场存在一种情况，就是中证和中债估值没有任何一个到6%，但实际上成交在6%以上，甚至10%以上。举个例子，在目前房地产市场信用风险频发的时刻。我们最近买到的一个非常知名的央企地产债券是15%的收益率，但它的两个第三方估值收益率是4.6%附近。虽然这只债券不被统计到高收益债里面，但是实际上它肯定是高收益债。

我们认为现在境内的高收益债市场，还是处于比较早期的阶段，还是有红利的。最直接的红利是对信用风险定价的红利。打破刚性兑付给信用风险定价相对比较强的价值投资者带来了风险定价的红利。这个红利有各种各样的原因，并不是传统金融机构从业人员能力不行，传统金融机构很多人还是非常优秀，但却往往受于机构的投研和风控机制。因为债券本身就是给大体量资金，比如说万亿、十万亿提供打底生息资产的，这种大类资产一定会对风控极其严格，或者说对风险是极其规避的。还有一些流动性的原因，比如，有一些对流动性有较高要求的资管产品面临流动性的风险，一旦面临所谓的踩雷就会造成流动性的困境，这种时候就会有一些投资机会。

第二个是研究和信息红利带来的较高收益风险比。举一个简单的例子，北大方正。2014-2015年时百度随便一搜就会发现负面信息非常多，包括公司管理层、运营层面、公司财务等负面的信息是漫天遍野。其实2016年就有银行对北大方正申请过破产，但是当时由于很多原因没有执行下去。2016年开始到2019年12月份，这3年多的时间，北大方正在境内外居然发了600多亿债券，都是以面值发给金融机构的，这其中蕴含着信用风险是极高的。退一万步来讲，2016年之后北大方正的定价至少不应该是面值附近这么高。这种现在来看很不可思议的案例说明，研究和信息还是能够带来比较大的价值。

在高收益债券市场风险控制和投资策略很重要，因为高收益债一定是投资有瑕疵的债券，不管是9.9折也好或者1折也好，或多或少这些公司是不被市场认可的。瑕疵债券会面临各种各样的问题，有一些会面临流动性的问题，比如有些企业违约后债券流动性就会受限。整体来讲，策略分成两部分，高收益债价值投资策略和困境投资策略。整体而言，信用风险问题不是特别大，到期兑付概率角高，可以随时建仓，作为底仓配置的，就是价值投资策略的标的。什么样的债券可以作为高收益债价值的投资？举个例子，去年年初的时候华融资产。当时华融资产债券下跌原因是在于某一家大型公司踩雷了比较大量的的某违约地产企业，整个公司风控尺度收缩。正值当时市场传闻华融资产香港子公司财务风险比较大，保险公司就开始卖出华融资产债券。另外比如说中国宏桥。中国宏桥是电解铝行业龙头企业，去年净利润是百亿以上的量级，企业盈利非常好，但是去年年初的时候，我们能买到魏桥债券收益率年化30%以上，就是因为永煤事件的冲击导致市场上很多投资人，会大量抛售有瑕疵企业的债券，因为宏桥是民企，经营层面有瑕疵，因此尽管行业景气度迅速提高，企业也很好，这时也会大量抛售他的债券，就会出现投资机会。高收益债价值投资策略是我们的主策略，过去几年基本上能在回撤5%以下的情况下做到15%以上的年化回报。第二个是困境驱动策略，违约债券或者有较高的违约预期，债券价格较低的标的，比如北大方正、清华紫光、盐湖股份等就属于这类。困境策略投资要求测算企业的清算价值，这个很多时候是可以算得出来的，但是这种机会需要等待的时间比较久，退出依靠债务重整或者司法程序上进入破产流程，有一定不确定性。另外困境策略也不像高收益债价值投资策略那样随时可以配置，需要等待机会。

历史上我们的困境投资策略案例有亏钱的也有赚钱的，但是亏的比较少、赚的比较多。赚的多的案例有翻七八倍的，亏的有亏50%的。相对于债券策略来说这种策略更接近股权投资，数个类似的案例组成一个组合，加上时间成本和退出成本等，基本上这种策略我们能做到30%-60%的年化回报。另外为了加强投研，我们自行开发了一个量化系统叫深高WinMet风险量化系统，通过机器学习，把需要人工重复劳动，或者说比较容易替代的人工部分用机器给替代掉。这个系统是我们自己内部研发的，已经经历了四代，我们投的人力、物力、财力比较多，对我们的日常帮助还是很大，这个系统日后有机会也可以跟大家汇报。

最后再向大家介绍一下我们团队和公司。深高投资是一家人民币+美元双币基金，目前管理的高收益债+困境债券资产超过3亿美元。深高投资由中国顶级的经济学家、银行家和投资家共同参与设立，公司的合伙人团队背景非常多元。我们是中国高收益债市场最早的参与者之一，一直坚持低波动+中高收益的投资理念，专注中国的高收益债+困境债等另类固定收益资产投资，努力成为值得托付，亚洲领先的资产管理品牌。

中国的高收益债市场比较年轻，我们的愿望也是伴随这个年轻有希望的市场共同成长。谢谢大家，我的汇报就到这里！