2022，中美两国宏观政策纠偏的竞赛-上海金融与发展实验室

2022，中美两国宏观政策纠偏的竞赛

作者：邢自强 2022年09月16日

邢自强

摩根士丹利中国首席经济学家

1月22日下午，2022年一季度“金融与发展”沙龙在成都成功召开，嘉宾共聚天府基金小镇投资中心，畅谈中国经济发展形势，共话成渝地区双城经济圈的建设。沙龙由上海金融与发展实验室主任、天府新区立言金融与发展研究院理事长曾刚主持。以下为摩根斯坦利中国区首席经济学家邢自强的发言实录。

摘要：美联储从极度宽松促复苏到大幅转向抑通胀，都是忠实于其国内经济和社会需要。给中国的启示，恰恰是不惜余力，从本国经济和社会最大公约数的需要出发，稳增长稳信心。美国政策越转向紧缩，中国越需要财政与货币逆周期举措加力，继续减税、降息；通过高层释放更为明确的信号稳定监管环境、修复企业信心；根据疫情新变化、适时主动与时俱进防疫策略，三大举措起到托底需求、保障供给、改善预期的作用，确保今年实现5%以上的高质量增长。

对美国通胀卷土重来的判断不幸言中：早在一年多前，我就提出，目前美国经济环境正处于“30年未有之大变局”，未来可能面临久违的通胀压力，不仅仅是昙花一现的周期性通胀，而是长期、结构性通胀，虽然美联储试图给大家吃“定心丸”，反复表示不会提前收紧政策，但通胀很可能超预期翩翩而至，这不仅仅是货币和财政极度宽松刺激的助推，更是因为当前美国进入逆全球化、调整分配结构、治理科技平台巨头的3T逆转阶段，带来的必然通胀结果。因此美联储可能最终被迫提前“缩表”和加息，对全球资产会产生外溢效应，特别是成长性股票的投资框架要面临冲击。如今不幸言中。

贸易全球化（Trade）、科技平台化（Tech）和企业巨头化（Titans），简称“3T”因素，造成菲利普斯曲线平坦化，是过去30年美国经济增长周期超长待机、利率长期下行和处于低位的主要原因。但如今，三大趋势都几近逆转，拜登经济学代表了对于小政府角色的纠偏：1. 美国强调产业链的自主化和回流，逆全球化的影响将继续显现，产业链成本可能会上升。2. 对科技平台公司的监管态度逐步转变、开始从反垄断、数字税、数字使用的监管等问题着手。3. 调节收入分配，给企业和富人加税，来实现给中低收入群体更多转移支付。综合考虑“3T”的变化，过去菲利普斯曲线的平坦化趋势会被逆转，通货膨胀卷土重来的结构性压力不容忽视，叠加“高压经济学”所带来的短期通胀助推效应，美联储的大幅转向也不足为奇了。当前美国高通胀持续，美联储今年可能实质加息幅度超过五次，包括四次快跑加息，并随即迅速开展缩表（实际效果相当于进一步加息）。

中美货币政策正相悖而行，但中国政策空间充足。尽管美国要加息，那是因为其自身通胀和经济复苏的需要，完全忠实于其本国因素。而中国去年采取了大范围的紧缩政策，宏观杠杆率下降了8个百分点，而同期美国、英国、日本、欧洲等宏观杠杆率去年上升了25%。对比发现，全球去年只有中国是去杠杆包括财政紧缩、融资收紧等，这也为中国今年释放政策力量奠定了基础，现在既无太多通胀风险，也无政策透支隐忧，这是对中国政策有利的一面。

中国纠偏力度有望加大，宽松政策有望加强。中央经济工作会议宣布要稳增长，宏观政策要进行逆周期发力。不过从目前的进展来看，可谓是喜中有忧。喜的是货币政策已开始前置发力，忧的是，首先是宽财政还有待观察。过去一年半比较保守的财政政策有没有初步的启动迹象还要观察，地方政府专项债和去年差不多，土地的卖地收入今年会下降，去年没有用出去还在账上的专项债1.2万亿，挪到今年使用，对今年起到一定的补充作用，但是光从目前每个月的财政收支和财政存款放款力度来看，政策尚未发力。过去一年半积累下来的财政存款，特别是疫情一年半中间，中国出口很强，企业增值税比较多，估算财政存款足足增加了3.5万亿，可谓财政蓄力，这个蓄水池释放开来，有利于弥补今年卖地收入下降，使得基础建设投资公共开支维持在一定的水平稳增长。如果把“十四五”规划里高质量的基建项目，不管是城市群基建改善还是一些绿色基建，以及一些保障性住房前置到今年，以中央财政结余和专项债予以支持，则从2季度开始财政对稳经济的贡献将显著发挥。

其次，直接针对企业和消费者的措施还比较有限。当然国务院常务会议做了一些预告，两会上将宣布进一步扩大减税的规模，特别是制造业增值税、中小微企业营业税和研发抵扣可能会有一些，但是拉动消费的政策毋庸讳言，一直在政策层没有形成共识，可能仍偏向于认为基建开支乘数效应高于直接给老百姓发钱，虽然中国香港采取的发放消费券政策效果很显著，保住了中小商户有生力量也保住了就业，但是在大陆决策层还没有形成共识。

此外，各个部门的监管和舆论风向并未形成合力。当前稳增长、稳预期，不仅仅是某一个部门可以实现，由于去年的监管风暴和去杠杆涉及面极广，解铃还须系铃人，当前自然需要各个部门形成合力，包括非经济部门，如舆论、网络、房地产、平台经济和视频娱乐领域，正如经济工作会议所言，都要“及时出台有利于稳定经济的改革举措，慎重出台有收缩效应的政策”。经历了2021年的监管巨变（我在去年的一篇研究把它称总结为，"中国正在重置其经济底层逻辑"），2022年，中国多数行业的监管变革理应进入更稳健、协调、透明的阶段，最新例证是近期境外上市新规、网络安全审查办法的落地，并未对VIE架构、网络平台企业海外上市等一刀切，而是划出底线、设好红绿灯，更加彰显监管框架已经逐步搭建完毕，防止市场出现新增不确定性的冲击。对于数字经济的十四五规划出炉，也给下一步互联网发展指明了道路。但为何市场预期还未出现改善的苗头？在这一过程中，可以积极借鉴2018年11月的企业家座谈会的经验，高层释放出极为明确的稳定监管环境、鼓励创新发展、保护私人产权的信号，修复企业家信心。毕竟，无论是新能源、半导体、“专精特新”制造业，还是房地产、平台经济和视频娱乐、游戏行业，它们都是中国经济生产率改进的贡献者、也是稳增长稳信心的主力军。如果针对最广大的企业群体，以座谈会和调研等方式，释放肯定信号，并彰显新监管框架的搭建过程已完毕，有助于一扫企业家心头的不确定性阴霾，防范中国企业家精神未老先衰、自发躺平。

最后，也是最重要的一点，当前房地产市场硬着陆、对经济产生冲击的风险犹在，需要积极干预，方能稳定预期。尽管2021年底开始出台了一些支持措施，但随着一些开发商的流动性问题依然被广泛报道，银行仍然惜贷，市场信心趋冷，目前房地产开发和销售下行剧烈，预期剧变，房地产相关领域发生传导溢出风险不可忽视。直观来看，近期的中资地产商美元债券市场，已预期中国民营房地产企业高收益债的违约概率高达60%，高于其他经济体金融危机时的隐含违约率。房地产的开工与销售，同比下跌至-20%，如果持续下去，将拖累GDP增速1.5个百分点以上。这已超越了央行喊话能够协调的范畴，需要更高层及时进行清晰的指引与协调，政策积极调整、与时间赛跑，主动妥善防范传导效应。当前，虽然按揭贷款批核加快，但依然有三项举措有待调整，需要各个部门协作，包括：1.调整预售资金监管程度，改善现金流；2. 对开发贷进行展期防止挤兑，保障开发企业再融资；3. 积极灵活“因城施策”，各地针对合理住房需求的行政性限制可以调整放松。这其中，地方对预售款的监管账户管理极为严厉，是行业应对流动性危机的主要掣肘因素之一，决策层权威可释放出更明确的信号和调整框架。再结合下调按揭利率，有助于打破预期螺旋式下行的死结。这些措施并非转向刺激，而是稳定预期，为房地产领域在中长期“软着陆”，实现正循环，奠定基础。

总而言之，中央经济工作会议将稳增长作为2022年重心，当前政策仍尚待落地，房地产债务风险延续，奥米克戎疫情又带来新挑战，但我认为，美联储的举措给中国的启示，恰恰是不惜余力，从本国经济和社会最大公约数的需要出发。美国政策越转向紧缩，中国越需要财政与货币逆周期举措加力，继续减税、降息；高层释放更为明确的信号稳定监管环境、修复企业信心；根据疫情新变化、适时主动与时俱进防疫策略，三大举措起到托底需求、保障供给、改善预期的作用，如此能确保今年实现5%以上的高质量增长。

关键字

美联储减税、降息高通胀

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2022，中美两国宏观政策纠偏的竞赛

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