唐建伟

交通银行发展研究部副总经理、首席研究员

2021年7月23日，由上海金融与发展实验室与民生加银基金管理有限公司联合主办的2021年三季度资管人沙龙——“后疫情时期的金融市场运行与资产配置”主题研讨会在上海成功召开，来自国家级智库、科研院校以及实践领域的多位专家学者围绕全球通胀走向与美联储政策前瞻，中国货币政策展望与金融市场动向，以及后疫情时期大类资产配置与FOF投资等主题展开了深入研习与交流。以下是交通银行发展研究部副总经理、首席研究员唐建伟的发言实录。

大家下午好，很荣幸有机会跟大家做交流，我给各位报告一下我们对下半年宏观经济和市场趋势的一些观点。首先解释一下这个标题，站在当下的时间节点看，下半年全球经济和市场方面还是有很多不确定性。第一个不确定性是全球疫情演变仍有不确定性，虽然新冠疫苗不断研发创新，但病毒的变异比疫苗进展更快，未来全球疫情到底会怎么演变，现在来看形势仍不明朗。第二个不确定性就是现在疫苗分配和接种极不均衡，会进一步加剧全球经济复苏分化，疫苗不均衡也会影响到全球经济复苏以及未来延续性问题。第三个不确定性是目前市场对于全球通胀判断分歧较大，一部分人认为可能演变为全球长期性通胀，一部分人则认为通胀是短期的、暂时性现象。最后刺激政策什么时候退出，退出节奏是快还是慢也是不确定的。这些问题到目前位置还没有清晰的答案，但我们认为以上问题将会在下半年逐步水落石出。在此过程中我们需要耐心等待并细致观察可能出现的一些蛛丝马迹，并提前为下半年及明年的投资做好预判和应对。

我大概讲四个方面，一是全球经济。总的观点今年下半年全球经济是非同步性复苏。二是中国经济，下半年另经济可能是非均衡性回暖。三是宏观政策，下半年宏观政策还是会考虑一些中长期问题，从去年短期应对疫情转向应对中长期，行稳方可致远。最后是市场展望，市场会从以前的一致转向分化。

一、全球经济:非同步性复苏

当前全球疫苗接种速度加快，但疫苗分配极不均衡。截至上半年全球累计完成疫苗接种超30亿剂次，中国、美国、英国等国疫苗接种率较高，但全球疫苗平均接种率仅达10%。目前约75%的新冠疫苗集中在10个国家，仍有30个国家还没有接种任何疫苗。由于疫苗接种的严重不均衡，下半年疫情在全球蔓延的态势还很难得到有效控制，病毒变异仍可能继续出现。疫苗接种不平衡也会导致下半年全球经济复苏出现明显分化，发达经济体疫苗接种相对来说覆盖率高一些，所以发达经济体下半年经济复苏速度明显更快一些。但是大部分新兴经济体由于本身宏观政策空间有限，再加上整个疫苗接种进度偏慢，下半年的经济仍然会受到疫情影响。我们认为虽然全球经济增速将是一个前低后高的复苏态势，但复苏分化会非常明显。从GDP绝对增速来看，发达经济体的经济增速会比新兴经济体高，新兴经济体中除了中国和印度之外，巴西、俄罗斯、南非、土耳其这些代表性新兴经济体在下半年经济增速仍然比较低。

疫情之后全球通胀在持续走高，除了巴西、土耳其、俄罗斯等新兴经济体的物价水平频创新高外，美国、英国、欧元区等发达经济体通胀也在不断攀升。全球通胀走高主要有两个方面原因，一是为了应对疫情，全球性货币大宽松，释放出来的流动性推高全球通胀预期，二是免疫落差导致供需错配，造成通胀压力上升。欧美发达经济体疫情消退之后，需求逐步恢复，但由于新兴经济体疫情频频反弹，供给能力没有跟上，供需错配导致通胀压力较大。

我们认为全球性通胀可能是一个暂时性现象，下半年通胀将会见顶回落。大概有四个方面理由。第一，我们判断美国可能在下半年四季度会讨论缩表议程，流动性拐点下半年会出现。第二，整体而言疫苗在全球接种还是会加快推进，免疫落差导致的供需错配这也会出现一定程度弥合，减轻通胀压力。第三，我们判断现在全球并没有进入新的一轮经济上升周期，目前的经济复苏主要是疫情后复苏，疫情过去之后全球经济还是会回到原来低增长轨道上面，所以需求持续推高通胀的动能是不足的。第四，数字经济大发展时代会给全球带来通缩效应。最近我们做了一个研究发现，近十来年随着数字经济在全球快速发展，给全球带来通缩效应。只要疫情消退，未来全球通胀还是会回到原来的常态，即低通胀，所以我们认为全球通胀只是暂时现象。

下半年宽松货币政策退出会进入议程，但是整个退出节奏会偏慢，而且美国和欧元区的政策退出节奏也不一样。美联储是否退出量化宽松政策关键看平均通胀以及充分就业目标。根据此前判断，通胀可能在年内达到高点，不会成为长期通胀。由于政策补贴导致就业参与率不高，后期虽逐步改善，但仍可能很难达到充分就业目标。美联储最快可能会在今年四季度启动“缩表”进程，但刺激政策退出的节奏整体会比较缓慢，加息可能会推迟到2022年之后。欧洲央行年内退出宽松政策可能性不大，其紧急抗疫购债计划（PEPP）今年不会暂停，以继续支持欧洲经济复苏，预计至少会延续到明年初。

下半年全球经济复苏仍面临三大不确定性。一是中美关系发展仍存不确定性。拜登政府延续特朗普对华政策，并采取更具弹性的应对策略，美国可能对中国高科技企业等实体施加新的制裁措施，中美“贸易战”仍有升级的可能。二是地缘政治格局较不稳定。“病毒溯源政治化”、产业链联盟等冲击全球多边制度和多边主义，不稳定因素增加。三是全球金融市场可能出现激烈震荡，非美元贬值压力较大。市场对于下半年美联储缩减QE和加息的进程判断存在较大分歧，而目前全球大部分风险资产都处在高位，相关风险资产也将面临较大的下行压力。下半年部分新兴经济体货币贬值压力将增大。

二、中国经济：非均衡性回暖

中国经济上半年复苏态势是确定的，复苏过程中仍存在一些不平衡不协调的问题，经济数据表现来看，外需总体比内需强，内需投资比消费好，工业比服务业强。

从“三驾马车”展望一下中国经济下半年的走势。首先看消费，我们认为下半年会消费会延续复苏的态势，但是增速很难恢复到疫情之前水平，全年来看预计消费增长达到15%左右，但是因为去年全年是负增长，是-3.9%，按照两年平均来算其实消费增长增速只有5.2%，低于疫情前2019年水平，所以整体而言消费动能恢复是偏弱的。主要是去年受益于疫情的行业，今年疫情好转之后增速放缓，国内今年疫情持续散发，很多受疫情影响消费领域尚未恢复到疫情前水平。下半年判断汽车类消费增速将有所放缓，中长期看中国居民杠杆率偏高，居民人均可支配收入低于GDP增长，也是抑制消费增长的原因。

投资方面分几块，基建投资今年是比较缓慢的增长，全年基建投资只有5%左右，如果延续目前的趋势，基建投资增速已经连续四年在个位数水平上增长。制约基建投资加速的因素主要是地方政府专项债券发行缓慢，已发行的债券中用于新项目投资的比重较低。同时优质基建项目储备不足，出现资金等项目的情况。基建存量规模较大，传统基建的空间逐步缩小，导致基建投资增速很难快速增长。

下半年制造业投资可能会有一定程度加快，全年增速预计将达到11%。去年制造业投资增速在-2.9%，但两年平均下来，制造业投资增速并不高。今年推高制造业投资增速的主要有两个因素，一是金融对制造业支持力度比较大，工业企业中长期贷款增速高于信贷平均增速达到25%左右。在金融支持力度比较大的背景下，制造业下半年保持两位数以上增长还是可以期待。二是今年的低基数效应加上疫情恢复，企业盈利增速不错，今年上半年企业盈利增速比较高也会推高下半年投资。从今年上半年制造业疫后恢复过程可以看到，增速比较高的主要是国家支持的高端装备、电子信息、芯片，高端制造业行业，一些偏传统的低附加值传统制造业投资增速一直是偏低的。特别是有一个明显现象，汽车制造业投资增速在上半年冲高以后出现大幅度回落，主要是新能源汽车发展对传统汽车制造业投资会有比较大的冲击。

房地产投资相对来说保持韧性。一方面，建安投资的主要支撑作用更加凸显。在快速去库存周期和有息负债增速管控下，下半年开发企业建设意愿将还有改善，施工强度仍然不弱，建安成本上升也将强化建安投资支撑力度。另一方面，土地购置费的支撑则有所减弱。土地成交价款转化为购置费存在时滞，上半年土地市场降温将反映为下半年土地投资支撑走弱；而下半年两波集中供地有望带来土地成交热度修复，将反映为对明年开发投资的支撑。整体而言全年预计房地产开发投资增速会占8%左右，相较去年略微加速，去年全年是7%。去年7%的房地产开发投资增速是所有经济数据里面增速最好的，所以去年中国经济疫后转正回暖，房地产投资功不可没。今年即使是政策持续加码调控背景下，房地产市场仍然保持一定韧性。

综上所述，预计今年固定资产投资增长7.6%左右，相比去年全年2.9%会有明显抬升。两年平均下来增速是5.3%，比2019年略微加快。所以固定资产投资对于中国经济疫后恢复提供良好支撑。

外需方面，今年上半年表现非常强劲，超出很多机构预期，下半年在补缺效应和低基数效应同步减弱背景下，出口增速相比上半年略微放缓，但全年出口高增长的格局基本奠定，预计用美元计价的出口增速约13%。进口增长将从上半年的“量增价升”转变为下半年的“量价齐稳”。预计美元计价的进口增速约18%，预计全年贸易顺差约5200亿美元，相比上年略有收窄。

综合三大需求分析，我们认为今年全年中国经济增长会出现前高后稳态势。分季度来看，前两个季度GDP增速分别是18.3%和7.9%，预计三、四季度是6%和5.5%左右，全年同比增速为8.8%。从两年平均增速来看，预计下半年复合平均增速将高于上半年，全年两年复合平均增速在5.6%左右，虽然相比疫情前仍有所放缓，但中国经济疫后恢复态势良好。

物价方面。PPI年内高点已过，下半年PPI将冲高后回落，全年涨幅在5.5%左右。一是大宗商品和原油价格仍可能上涨，但上涨速度有望放缓。二是基数原因促进价格涨幅难以进一步扩大。三是从中国过去PPI最近20年几轮上升和下降周期来看，平均上涨周期持续10-15个月，然后开始往下掉，下降过程也会很快，这一轮上升从去年开始到现在刚好12个月，所以我们认为PPI高点基本上已经在上半年出现，下半年会有所回落，PPI上涨时快速，涨势消退也很快。四是国家近期持续出台的大宗商品稳价保供政策也将促使PPI涨幅趋于稳定。

预计下半年CPI涨幅将高于上半年，全年平均上涨1.3%左右。一是下半年猪肉价格仍将处于低位，难以显著抬升CPI。二是随着疫情好转，农产品生产、运输、供应恢复正常，食品价格涨势将较弱。三是考虑到PPI向CPI传导不畅，下半年非食品价格涨势将较为温和。

综合来看，通胀不会成为今年中国经济运行的主要矛盾，更不会成为宏观政策应该关注的主要目标。

三、宏观政策：行稳方可致远

首先看货币政策。我们认为下半年中国货币政策可能会在三股压力下平衡，第一是考虑到经济增长放缓背景下可能会同比增速回落，要考虑到稳增长和防风险压力；第二是大宗商品涨价可能带来控通胀压力；第三就是美联储缩表导致中国稳汇率压力。根据前面介绍，我们认为通胀压力下半年减弱，美联储缩表进程比较缓慢，甚至可能会延后，所以稳汇率压力不大。下半年货币政策主要考量的可能是稳增长和防风险之间平衡。下半年中国经济还是有一些风险因素值得关注的：一是关注高杠杆房企可能出现的违约风险；二是关注“15号文”出来后，地方政府融资平台违约风险可能上升；三是高杠杆的一些集团性企业的违约风险也是值得关注。在有一些风险点的背景下，意味着我们的货币政策不能过于收紧，要维持一定力度，平缓一下社融增速快过下滑的压力。预计7月份全面降准之后，不排除下半年仍然有继续的降准操作，当然这里也要讲一下判断，我们认为降准不是全面宽松。关于降准，人民银行的措辞里面讲到，主要是为了应对大宗商品涨价，还有汇率升值给中小企业带来的成本上行压力。缓解成本压力更多是通过降低企业的综合性融资成本来给企业减负。央行降准的目的主要是给商业银行提供长期的低成本资金来置换MLF这种中短期高成本资金，从而提升商业银行为实体经济让利的能力和意愿。降准资金仍将继续发挥结构性精准滴灌作用，定向支持实体经济的重点领域和薄弱环节，而不会是“大水漫灌”。

再来看财政政策。预计下半年财政政策会比上半年更显积极，从数据上看，今年上半年积极财政政策明显不及预期，财政收入两年平均增速高于疫情前，但是两年平均支出增速却是负的，这表明财政政策上半年并不积极，下半年积极财政政策空间比较大。经过测算，下半年合计财政资金可使用额度将超过16万亿元，所以应该说积极财政政策下半年空间还是充足的。下半年财政支出加快，更多还是投向民生领域。下半年专向债发行会加快，专项债发行将加快，但对基建的支撑力度有限。一方面，在已发行的专项债中，再融资债券和新增债券几乎各占一半，意味着专项债用于新项目融资的只有一半左右。另一方面，由于缺少有合适回报率的项目，在地方债务监管趋严的背景下，今年3.65万亿的新增专项债额度可能不一定会用足。

四、市场展望：一致转为分化

债券市场：区间振荡走势，中间存在波段机会，上半年十年期国债收益率在很窄区间波动，下半年收益率中枢会往下移到3.0%以下，债券市场有一定的波段操作机会。从利率走势的驱动因素来看，下行驱动因素包括央行降准、经济增速放缓以及通胀高压逐渐缓解，上行驱动因素包括地方政府专项债发行放量提速、美联储Taper或年末实施。二者互相牵制，前者预期相对较强。

股票市场：下半年仍然是难上难下格局，今年上半年中国股票市场表现比预期好，原因是两个，一是外部看，市场普遍担心的外部因素并没有出现，包括美股下跌、美债美元持续走高并没有兑现。二是内部看，货币政策没有出现急转弯，反而在今年7月份转向了降准。预计下半年可能仍是一个难上难下的震荡格局，之所以说“难上”，主要基于两方面原因：一方面，外部环境可能的快速变化对股指“上扬”形成掣肘；另一方面，依靠高估值推动的股价很难在流动性溢价不再的背景下继续维持。之所以说“难下”，主要在于仍有不少有利因素对市场形成支撑：首先，外资持续流入对股指形成一定支撑；其次，上市公司盈利改善仍将对股指形成支撑；再次，国家重点支持的行业以及部分周期性行业仍有结构性投资机会。碳中和和碳达峰是未来几年股票市场投资的绝对大主题，新能源汽车包括光伏，还有国家战略重点支持的像芯片等卡脖子项目，这些赛道还是有很大的投资机会，所以市场很难有深跌。

楼市：在调控政策加码的背景下，下半年房地产市场将从上半年的量价齐升中逐步降温，预计全年商品房销售面积、销售额增速分别回落至约9%、15%左右。受限于开竣工小年，新开工持续低于销售增速，推盘能力相对不足或拖累销售增长。不过，房屋开工和销售面积两年复合增速之间的缺口将收窄，库存快速下降的局面将有所改善。资金约束背景下房企分化也会越来越明显，看谁能够融到比较低成本的资金，还有拿地能力和可持续开发能力，这一部分房企在未来市场份额可能会上升。未来房地产市场集中度会进一步上升，中小房企几乎没有弯道超车的机会。

汇率：预计年内人民币兑美元汇率大起大落的概率很小，双向波动特征将进一步强化，延续稳中略升的趋势，下半年人民币兑美元汇率仍将围绕[6.4,6.5]的中枢波动，全年升值和贬值幅度将明显小于去年。一是中国经济2021年将是一个前高后稳的走势，而美国可能是前低后高，下半年中美经济增速之差缩小或使人民币汇率承压；二是预计下半年美联储宽松政策适时退出，未来中美利差空间可能逐步收窄，美元可能阶段性走强；三是中国外汇管理部门会通过一些政策工具引导市场预期，促成人民币汇率的双向波动特征。

原油市场：我们认为油价快速上升时期已经基本结束，原油价格从去年下半年开始持续上涨，主要原因是疫情导致的供需错配：原油需求在欧美疫情消退过程中已经逐步恢复，但由于“欧佩克+”的限产措施及部分产油国疫情冲击导致原油供应出现阶段性短缺。今年上半年国际油价上涨幅度接近30%，目前国际油价已经超过疫情前，但其实需求并未恢复到疫情前水平。而随着油价的持续上涨，近期“欧佩克+”已经达成增产协议。随着供给的增加，原油供需错配的局面将有所改善，国际油价快速上升的时期基本结束，后续可能进入高位震荡阶段。

大宗商品：大宗金属涨价下半年也很难持续，今年上半年铜价创历史新高，随着南美供给能力逐步提升，下半年铜金矿供应紧张的态势会有所缓解，价格将有所回落。铁矿石主要是看中国的房地产和基建需求，我们判断下半年楼市会降温，基建也很难有高增长。随着中国政府“保供稳价”调控政策的贯彻实施及国内房地产市场的逐步回归理性，铁矿石价格或将逐步趋于稳定，下半年继续上涨空间较为有限。黄金方面，今年黄金价格很可能是一个振荡走低的行情，整体而言疫苗大规模推出后，全球疫情大概率是趋于缓解，黄金的避险需求在降温，加之宽松货币政策考虑退出，高通胀预期降低，黄金保值功能也会随之下降。黄金和美元有跷跷板效应，美元下半年可能阶段性走强，美元一升值黄金就有下行压力。整体而言今年黄金价格走势肯定不会像去年一样出现轰轰烈烈的上涨行情，全年将是振荡甚至是走弱的态势。

我的汇报就到这，讲得不对的地方也请大家多多批评指正，谢谢！