吴国华，上海金融与发展实验室银行研究中心主任

一、内在价值的内涵

资产的内在价值，或称基本价值（Intrinsic / Fundamental Value），是资产自身所具有的价值，是由企业内在的品质所决定的。在被广泛采用的贴现现金流估值模型中，资产的内在价值是指该资产在整个生命周期内的预期净现金流入贴现后所得到的价值，它反映的是净现金流入的时间价值和实现该净现金流入的风险[1]。贴现现金流模型的本质是资产所有者预期这些资产将在未来带来现金流回报，资产的价值取决于这项资产预期的现金流，现金流数量较大且可预测性较强的资产，其价值要高于现金流较小且波动性较大的资产[2]。

资产的价格与资产的内在价值则是两个不同的概念，资产价格是指资产买卖双方在某个时点达成的交易金额，二者经常表现得不一致，资产价格会时常波动，且常常会大幅度地偏离资产的内在价值；但是从长期来看，资产价格能够较好地反映资产的基本面，它总是围绕着资产的内在价值波动。比如，股票市场上的价值投资者所遵循的基本投资原则就是投资于那些市场价格远低于他们所评估的内在价值的股票，并长期耐心地持有到该股票的市场价格远高于他们估计的股票内在价值时再卖出。

二、内在价值的决定因素

商业银行业务的内在价值，是指商业银行在某项业务的整个生命周期内投入的资金预期所产生的净现金流入贴现后所得到的价值，根据被广泛采用的内在价值评估方法——贴现现金流模型，

业务的内在价值

其中，E(BCF_t)为预期的第t期业务净现金流入，

（一）净现金流入

在估计商业银行业务的内在价值时，

业务净现金流入 = 业务税后净利润  + 折旧摊销- 长期资产（一年期以上的有形和无形资产）投资增量，业务税后净利润 = 业务收入 - 业务支出（含分摊的公共成本）- 税负。

尽管信用减值拨备只有在核销坏账时才会确认为现金流出，我们仍然将其视为净现金流出，因为无论是一般拨备，还是专项拨备，商业银行都是遵循严格的会计准则和监管规则来处理的，基本上迟早都会作为现金流出。商业银行的业务中，应收应付和预收预付占比很小，其对业务净现金流入的影响很小，也不必考虑。

（二）贴现率

贴现率代表的是投资机会成本，也是投资的预期回报率，反映的是投资于无风险国债所能获得的无风险利率以及其对现金流风险所要求的补偿，即：

贴现率= 当前预期的无风险利率 + 现金流风险溢价率。

现金流风险溢价体现的是导致业务现金流不稳定的所有风险因素，包括：国内外政局、宏观经济形势、政府政策、技术进步、市场供求、利率汇率、社会心理、本行管理等方面的变化。现金流的波动性越高，则风险溢价越高。

商业银行的业务收入多种多样，有零售业务、批发业务，有贷款利息收入，也有服务收费，不同业务收入的风险也不同，高风险的业务需要匹配更高的风险溢价率。

三、内在价值在业务投资决策中的应用

（一）可作为业务投资决策的依据

一项业务的内在价值，就是该业务在整个寿命期内所创造的业务净现金流入的现值。如果业务的内在价值大于零，则说明该业务的投资回报率大于贴现率，即高于预期的投资回报要求（包括资金成本和风险溢价），该业务是值得投资的；如果业务内在价值小于零，则说明该业务的投资回报率低于贴现率，不值得投资。

（二）可指明业务发展的优先顺序

业务的内在价值可用于比较不同业务的投资回报率，在估算业务的内在价值时，可以计算出业务的内部收益率（IRR，Internal Rate of Return），即业务的内在价值为零的贴现率。业务的内部收益率越高，则表明该业务的投资回报率越高。

商业银行的每项业务收入都需要根据监管要求分配相应的核心一级资本，在估算一项业务的内在价值时，如果同时能估算出核心一级资本的要求，则可计算：

业务的核心一级资本净现值

其中，为预期第t期新增的核心一级资本要求，第一期的核心一级资本要求应该是当期业务下的全部核心一级资本要求。

据此，可计算：

业务的资本价值率

业务的资本价值率，就是在该业务上投入单位核心一级资本所获得的内在价值。这个指标为零，表明该业务尽管在财务上达到了预期收益率，但对银行股权没有创造出内在价值；该指标越高，表明资本的内在价值越高，越是应该优先发展。在银行的核心一级资本有限的情况下，银行应该根据各项业务的资本价值率按照从高到低的顺序来选择业务发展。

四、商业银行股权的内在价值

商业银行股权的内在价值，是指商业银行的股权在整个生命周期内所分配得到的净股利在折现后得到的价值，它反映的商业银行股权所获得的股利扣除追加的资本后的时间价值和实现该股利的风险，即：

股权内在价值 =

其中，E(D_t)为预期第t期分配的股利，为预期第t期新增的股本投入，r为适用于当期的贴现率，N为股权的寿命期。

商业银行受严格的最低资本充足率约束，当核心一级资本充足率接近监管要求的下限时，银行如果想要通过进一步扩大业务规模来增加净利润，就必须得及时增加资本金。在估计股权的内在价值时，要将核心一级资本的追加投入视为股利流出，即：

当期净股利= 当期分红股利 - 追加的核心一级资本。

贴现率代表的是股东的投资机会成本，也是股东的预期回报率，由无风险利率和股东对股权风险所要求的补偿。

同样地，股权或股票的内在价值与股权或股票的价格是两个不同的概念，在股票市场上交易的股票价格时常波动，且常常会大幅度地偏离股票的内在价值，但是从长期来看，股票价格能够较好地反映股票的基本面，总是围绕着股票的内在价值波动。股票市场上的价值投资者所遵循的基本投资原则就是投资于那些市场价格远低于他们所评估的内在价值的股票，并长期耐心地持有到股票的市场价格远高于他们估计的股票内在价值时再卖出。

五、商业银行应以股权内在价值最大化为经营目标

任何理性的股权投资者所追求的投资目标都是尽可能在承担最低风险的情况下获得最大的投资回报。股权内在价值最大化就意味着预期净现金流入、投资回报率的最大化。同时，估算股权内在价值时所采用的贴现率也体现了价值评估者对该股权的投资风险大小的估计，价值评估者对同一时点产生的净股利采用较高的贴现率，就表明投资该股权的风险更大，反之则风险较小。因此，理性的股权投资者追求股权价值最大化就是在追求以最小的风险获取最大的投资回报。只有那些追求短期收益的投机者才会不顾股票的内存价值去博取短期股票价格涨跌带来的收益。商业银行作为市场化经营的企业，应该努力满足其长期股东对股权价值最大化的要求，而不宜追随投机者对短期价格的诉求。

商业银行的其他相关利益方对商业银行的要求和期待同样也可以纳入到股权价值的评估范畴。银行业监管部门关注银行经营过程中面临的所有风险，包括信用风险、流动性风险、市场风险、操作风险、合规风险、战略风险和声誉风险等，这些也是该银行股权的风险，它们都可以体现在贴现率之中。政府还要求商业银行加强普惠金融的服务力度、促进环境保护、推动创业创新、增加社会就业等社会责任，尽管这类业务的投资回报率可能相对较低，但开展此类业务能够提高银行的社会声誉和获得政府的支持，实际上也能增加银行的业务机会，从而增加现金流入，也能降低银行的声誉风险，可能通过降低贴现率来体现。银行员工希望薪水能够稳步增长、工作稳定，这与银行股权价值最大化也相一致，因为只有在银行股权价值不断提升的前提下才有可能提高薪酬水平，工作岗位也才更稳定。银行的存款客户会因银行的股权价值最大化而承担较低的存款信用风险，贷款客户也能够获得更加稳定和持续的贷款服务。因此，商业银行相关利益方都能从银行股权价值最大化中获益。

六、商业银行实现股权价值最大化的路径

商业银行要实现股权价值的最大化，就要尽量增加业务净现金流入，减少资本占用，并降低各项业务的风险。为实现这一目标，商业银行的管理则是一项系统工程，商业银行需要围绕股权价值最大化目标，不断优化完善公司治理、提升战略管理水平、强化营销能力、完善激励约束机制、注重资本约束，以及有效控制各类风险。

在公司治理方面，作为企业的商业银行，其股东大会是银行的最高权力机构，股东的意愿决定了银行的发展方向。股权价值最大化要求股东应以追求股权的长期内在价值为目标，而非只看重短期利益。因此，在股东的选择上，要优选“耐心”资本，回避那些只看重眼前利益的投机资本，更要避免那些意在方便地从本银行获取贷款的股东。在董事、监事和高管的遴选上，要关注候选人是否具有长远发展眼光，工作作风是否稳健，是否偏好投机取巧。在董事会、监事会和高管层的配备上，具有丰富风险管理经验和合规意识的人选要占多数，并居于主导地位。

在战略管理方面，股权价值最大化要求商业银行要有长远的发展眼光，紧紧围绕监管部门对本银行提出的服务定位要求，保持发展战略的基本稳定，避免机会主义倾向，注重股东的长期回报。

在营销管理上，商业银行要全面深入调查分析研究市场，寻找市场空间大、具有长期增长潜力的目标市场，扬长避短，持续深耕，打造自身的核心竞争力和“护城河”，要避免被短期的投机性市场机会所诱惑。

在激励约束机制方面，商业银行要围绕长期战略、市场定位和长远价值型业务，建立梯次人才队伍，注重长期激励和持续投入，避免激励短期绩效。商业银行要积极运用风险调整资本回报率(RAROC)、经济增加值(EVA)和内在价值等工具，分别计量各类业务的内存价值，把业务价值指标纳入到业务部门和相关员工的关键绩效体系，避免业务部门不顾风险盲目追求利润，引导员工有效平衡好业务发展与风险控制的关系。

在资本管理方面，要实现股权价值最大化就得努力节约资本，优化资本配置，将资本优先分配给资本价值回报率高的业务。

在风险管理上，要建立全面风险管理体系，除了一般都会重点关注的信用风险、流动性风险、市场风险、操作风险和合规风险之外，也要结合声誉风险管理将社会责任、环境保护和员工福利等纳入到全面风险管理的范畴。