邹传伟：加密资产市场发展、风险与监管-上海金融与发展实验室

邹传伟：加密资产市场发展、风险与监管

作者：邹传伟 2024年07月22日

邹传伟，上海金融与发展实验室前沿金融研究中心主任

万向区块链首席经济学家

崔晨，万向区块链研究经理

【摘要】加密资产市场是数字经济体系的重要组成部分，逐步成长为另类市场。加密资产市场带来创新效应的同时，也可能引发新的金融风险，需要寻求创新与风险的权衡之道。本文着重讨论加密资产市场的发展状况、风险演进与监管举措。第一，从加密资产的基础概念和分类出发了解目前加密资产市场的主要参与机构、合约安排和核心产品。第二，通过理解加密资产市场的本质，讨论加密资产市场风险的生成、传导、放大机制以及传导至主流金融市场的方式，并讨论三个有代表性的风险事件。第三，介绍重点国家和地区（美国和欧盟）对加密资产市场的监管措施。

加密资产市场发展概况

（一）

加密资产的概念辨析和主要类型

加密资产（Crypto Asset）是近年兴起的一个新概念。这个概念和外延仍在演化中，目前还没有形成统一的内涵和外延，并且与数字资产（Digital Asset）、数字货币（Digital Currency）和虚拟资产（Virtual Asset）等新概念存在不少重合之处，在一些场合甚至出现了混用情况。因此，在正式讨论前，有必要对加密资产的概念进行辨析，以界定本报告的研究对象和范围。

2021年6月，巴塞尔委员会（BCBS）发布咨询文件《对加密资产敞口的审慎处理》，将银行类金融机构对加密资产的敞口纳入巴塞尔协议的监管框架。2022年6月，巴塞尔委员会发布第二次咨询文件。这两个文件对加密资产的定义是：主要依靠密码学、分布式账本或类似技术的私人数字资产。这个定义并不完备，但指出了加密资产的两个关键点：第一，加密资产属于数字资产；第二，加密资产基于密码学、分布式账本或类似技术。要理解加密资产，关键是回答3个问题：第一，什么是数字资产？是不是数字形态的资产都属于数字资产？特别是，目前绝大部分的股票和债券等都是数字形态的，它们属于数字资产吗？第二，密码学、分布式账本或类似技术在数字资产中起什么作用？第三，哪些数字资产属于加密资产，哪些不属于？

笔者认为，数字资产为以Token形式表示的价值，而Token基于密码学、分布式账本或类似技术。数字资产不是实物资产，但不同于使用账户系统、以账户余额表示的价值，后者包括商业银行存款，以及记录在中央证券登记机构或托管机构账户中的股票、债券和大宗商品等。理解这一点的关键是金融基础设施中账户体系和Token体系的区别。在账户体系下，中央证券登记机构使证券非实物化，使证券成为中央证券登记机构账户中的电子记账科目，进而使证券非流动化，使证券交易不涉及纸质凭证的物理交割，而体现为相关账户的借记和贷记操作。密码学、分布式账本或类似技术也能实现非实物化和非流动化，是用Token代表价值，用Token转让代表价值流通。尽管账户体系和Token体系都能支持价值的数字表示，但在管理方式、交易、清结算和隐私保护等方面存在一些重要区别。Token体系的特点包括六个方面：一是开放性好；二是本质上是匿名的，但支持可控匿名；三是点对点交易；四是交易即结算；五是在去中心化环境下不可被双花；六是价值载体与编程逻辑（即智能合约）合二为一。金融系统的本质是状态和交易，状态体现为在某一时点上各种资产和负债在金融系统的各类参与者之间的分布，交易体现为某一时段中金融系统中的活动，而交易推动着状态更新。金融系统的状态和交易既可以通过账户体系记录，也可以通过Token体系记录。这是理解“数字资产≠数字形态的资产”的关键。

数字资产采取了Token形式，但核心是价值，而价值的来源和体现方式是多样化的。图1基于这个角度提出了数字资产的分类：

图1 数字资产的分类

数字资产可以分为两大类。第一类是有链外资产支持的数字资产，包括数字货币、代币化证券和代币化非金融资产。首先，数字货币是用Token代表的法定货币。按照发行机构是中央银行还是市场化机构，数字货币分为央行数字货币（CBDC）和稳定币。理论上，稳定币一定要基于足额法定货币储备发行才具有稳定价值。但实践中出现了基于非足额法定货币储备的稳定币，这类稳定币可能成为系统性风险的来源。其次，代币化证券是用Token代表的证券。这是区块链应用于金融交易后处理的重要方面，有望改进证券的存管、交易、清算和结算等环节，提高证券市场效率。这个方向尽管有很多研究和试验，但仍处于非常早期的发展阶段。最后，代币化非金融资产是用Token表示现实中的非金融资产，包括房产、艺术品等有形资产，也包括专利权、商标权或权益等无形资产。

第二类是无链外资产支持的数字资产，典型代表是比特币和以太币。大多数此类资产基于算法发行，没有资产储备或信用担保，被人为赋予用途，由市场交易形成价格。这类资产可以再细分为同质化的（Fungible Token, 缩写是FT）和非同质化的（Non-Fungible Token,缩写是 NFT）。从生成机制看，FT分为原生型和合成型。原生型FT包括区块链协议原生Token和基于ERC20等标准构建的智能合约原生Token。合成型FT是在其他数字资产的基础上，经智能合约“拼合”而来。合成型FT中包括基于超额抵押的稳定币（比如Dai）和算法稳定币（比如2022年5月崩盘的LUNA/UST，详细情况见下文）。尽管它们对外也称为稳定币，但与基于足额法定货币储备发行的稳定币在生成机制上有明显不同。

本文将加密资产界定为“无链外资产支持的数字资产+稳定币”，突出特征是脱离实体经济活动，游离在金融监管之外。巴塞尔委员会《对加密资产敞口的审慎处理》将加密资产界定为除央行数字货币以外的其他数字资产，包括代币化证券和代币化非金融资产。我们对这一点持不同意见。我们认为，代币化证券是以代币化作为包装的传统证券，是证券非实物化和非流动化的另一种方式，不宜纳入加密资产的范畴。香港证监会2023年11月《有关中介人从事代币化证券相关活动的通函》也持这一立场，提出传统证券市场的法律和监管规定适用于代币化证券，但需要按“相同业务、相同风险、相同规则”管理代币化造成的新风险，特别是拥有权风险（比如与代币化证券有关的拥有权权益如何被转移和记录）和科技风险（比如分拆、区块链账本中断和网络安全风险）。同理，代币化非金融资产尽管处于非常早期的发展阶段，也不宜纳入加密资产的范畴。表1在图1的基础上，进一步比较了加密资产与数字资产、数字货币、虚拟资产等相近概念。

表1 加密资产与相近概念的比较

（二）

加密资产市场的参与机构、合约安排和主要产品

目前，加密资产市场已发展成为一个“另类金融市场”（Alternative Financial Market），各种专业化机构也快速发展起来，主要包括以下5类。

第一，加密资产托管钱包和托管机构。钱包作为区块链应用的入口，综合了密钥管理、区块链浏览器及各类去中心化金融服务。从私钥管理方式的角度，可以分为热钱包、冷钱包、多签钱包和智能合约钱包等4种。从钱包运营模式的角度，可以分为中心化钱包和去中心化钱包两种。去中心化钱包由用户自己管理私钥，用户对区块链上的加密资产有直接控制权。中心化钱包的用户则是将资产委托给中心化机构，会产生资产安全性问题（即如何保证中心化机构不会随意挪用用户的资产，且能够妥善保管资产的安全性）。

第二，加密资产交易所。因为加密资产的主要应用场景是交易和投机，所以加密资产交易所处于加密资产市场的核心位置，为加密资产价格形成和流动性管理提供了场所。

第三，加密资产的银行和基金。在加密资产领域的从业机构经常有加密资产和法定货币之间的兑换需求，在展业过程中也有提高资金利用率的需求，加密资产银行面向这类客户提供了类似银行的服务。加密资产基金和传统金融里的运作模式一样，通常采用合伙制经营。根据主营业务的不同，加密资产基金又可进一步分为风险投资基金、私募股权基金和对冲基金。

第四，加密资产的信息中介。信息中介对行业资讯传播、知识共享、资产安全和行业发展都起到非常重要的作用。对加密资产领域的参与者而言，如果能够快速建立起获取信息和知识的渠道，对他们了解行业动态、投资决策和风险管理等都非常重要。

第五，安全审计机构。保护区块链应用程序不受攻击是一件非常具有挑战性和耗时的过程，导致区块链协议容易受到攻击的原因主要包括两个：第一个是智能合约漏洞，第二个是经济模型逻辑错误。基于这两个问题，市场上目前有三种类型的安全审计，分别是普通系统安全审计、形式化验证和经济模型审计。

以上5类专业化机构的相当大比例活动是在区块链以外开展的。除了它们以外，加密资产因为具有可编程性，还可以通过智能合约在区块链内开展相关活动。这些合约安排被统称为去中心化金融（Decentralized Finance，缩写是DeFi）。加密资产市场在2020年下半年开始进入了快速发展阶段，一个重要驱动因素是多项DeFi创新型应用成功落地。这些DeFi应用的底层变革逻辑是基于区块链系统实现去信任化的清结算流程，并且利用智能合约平台在虚拟机环境安全、抗审查地执行业务逻辑，在业务层面实现一定程度的去中心化。代表性的DeFi合约安排有4类。第一，去中心化借贷，本质上是基于超额抵押的自动化借贷协议。但去中心化借贷因为资本利用效率较低，在扩大发债规模方面有明显瓶颈。第二，自动化做市商（AMM）。这是目前去中心化交易所（DEX）的主要形式，允许投资者根据事先确定的数学公式与一个加密资产流动性池交易，而非通过买单卖单撮合的订单薄模式。第三，去中心化资管。第四，去中心化保险。在这4类合约安排中，前两类的市场规模已非常大，后两类还处于发展早期。

加密资产市场出现了很多自主流金融市场借鉴而来的产品。第一，交易所交易产品（ETP）。这类产品允许主流投资者通过主流证券交易所获得对加密资产的敞口，其中最受关注的比特币交易所交易基金（ETF）。第二，加密资产期货和期权产品。加密资产市场出现了一种主流金融市场没有的产品——永续期货合约，而且交易量非常大，流动性非常深，杠杆率也能做到非常高。第三，加密资产的固定收益产品。图2总结了加密资产市场的结构。

图2 加密资产市场的架构

加密资产市场的风险

加密资产市场脱离实体经济，游离在金融监管之外，主要应用场景是交易和投机。加密资产市场因人性贪婪、欺诈、高杠杆、流动性和期限转化、相互关联、不受限的风险承担以及监管缺位造成的系统性风险，逻辑与主流金融市场是类似的。加密资产市场的风险还可以向主流金融市场传导。

本部分将按四方面逐层讨论加密资产市场的风险：第一，加密资产市场的本质；第二，加密资产市场的系统脆弱性；第三，加密资产市场的风险向主流金融市场传导的渠道；第四，2022年以来加密资产市场3个代表性的风险事件。

（一）

加密资产市场的本质

加密资产分为无链外资产支持的加密资产和稳定币两种。在加密资产市场中，前者主要作为融资工具和交易标的，后者主要起交易媒介、记账单位和价值储藏（特别在加密资产市场动荡时）等功能。加密资产市场中的活动主要围绕前者的发行，前者与后者、法定货币之间的交易，以及前者内部的交易而展开的。因此，要理解加密资产市场的本质，关键是理解无链外资产支持的加密资产的本质和相关的经济活动。

无链外资产支持的加密资产基于算法发行，没有资产储备或信用担保，被人为赋予用途，由市场交易形成价格。这类加密资产像黄金一样，不属于任何机构或人的负债。这类加密资产不管如何参与质押、借贷和交易等活动，它们的数量都不会增减。尽管部分加密资产因为私钥丢失或转入不可用地址而实际上退出流通，但它们不会彻底消失。只要这些加密资产还有用户和流动性，它们的价格就不会归零。

新的加密资产，或已有加密资产的新增发行，都与分布式自治组织（DAO）有关。每种加密资产都对应着一个DAO，加密资产代表着参与DAO的权益以及DAO中经济活动的结算工具。对应DAO共识范围的大小，加密资产体系也存在多层次结构。尽管单个DAO缺乏清晰的经济边界，将所有DAO作为一个整体，却有清晰的经济边界。这个边界就是加密资产与法定货币交互之处，但稳定币的存在会让经济边界变得不那么清晰。

考虑如下例子。尽管在现实中用比特币购物有很多努力（如萨尔瓦多将比特币作为法定货币），不接受比特币的商家仍占大多数；即使某商家接受比特币，它的上下游总有不接受比特币的环节。尽管很多项目接受比特币投资，但项目的人力成本、房租等支出仍不能完全脱离法定货币。即使在加密资产色彩最明显的挖矿领域，矿工需要用法定货币来付电费，挖矿芯片的生产机构需要用法定货币支付上游供应商，加密资产投资者需要用法定货币来付税。总的来看，目前不存在完全基于比特币的经济“闭环”，对其他加密资产更是如此。换言之，对任何加密资产，只要有新的人能接受它，与它有关的DAO的经济边界就在不断延伸，DAO支持的经济活动规模就在增长。但这个接受加密资产的链条不管如何延伸，总会遇到一些不再接受加密资产的人、机构和场合等。在这些“断点”，必须将加密资产兑换为法定货币，才能保障经济活动的运行。这些“断点”就构成了DAO生态的经济边界。

正是因为DAO生态的经济边界，我们需要客观看待加密资产市值的“实与虚”。在经济学上很容易证明，在两种资产的总量都不变的情况下，只要进入市场交易的资产数量变化，市场流动性和交易价格就随之变化，两种资产的市值也相应变化。因此，在很多情况下，加密资产市值变化，并不意味着加密资产或法定货币的总量变化，而是它们在二级市场上的数量和交易关系发生变化。加密资产的价格由边际交易确定，再乘以加密资产的数量，就得到加密资产市值。加密资产市值中有“虚”的成分，在向法定货币体系转换时会打折。那些二级市场流动性低、流通盘小，或者价格容易被操纵的加密资产更是如此。

从实体经济的角度而言，加密资产市场存在明显的“资产空转”特征。在主流金融市场中，尽管也有“货币空转”问题（比如影子银行体系），但主流金融市场的收益来源本质上是实体经济中的生产经营活动。比如，企业向银行申请贷款，获得贷款资金后购买生产要素和设备，产品销售后产生的利润用于偿还银行贷款本息，而银行在得到贷款利息后，再将一部分作为存款利息支付给存款者。主流金融市场不管资金流动如何复杂，贷款、债券和股票等最终都代表着金融系统对实体经济的索取权，对应着实体经济的生产性资产。

加密资产一方面只有兑换为法定货币才能转化为现实世界中的购买力（比如购买消费品、生产要素和生产设备等），从而进入实体经济的生产经营活动，另一方面作为参与DAO的权利以及DAO中的结算工具，难以像贷款、债券和股票等那样对应着生产性资产。这就造成加密资产市场的两个核心特征：第一，庞氏特征。加密资产市场要不断寻找新的投资者、新的法定货币流动性、新的应用场景、新的交易方式，以及新的概念等，才能获得增长。加密资产的投资者与模因股（Meme）的投资者之间有相当大的重合，深层原因就在于此。第二，零和博弈，特别在没有新的投资者和新的法定货币流动性进入加密资产市场的情况下。

（二）

加密资产市场的系统脆弱性

1、无监管、无安全网下的风险承担

第一，目前受监管的加密资产活动只占整个加密资产市场的很小部分。大部分加密资产活动是不受限制地承担风险。比如，在中心化的加密资产交易所，用户可以通过永续期货合约将杠杆放到100倍以上，而这在主流金融市场中是不可想象的。

第二，加密资产市场出现危机后，不管是价格大跌，投资者巨额亏损，还是中心化机构遭受挤兑、濒临破产，都不会受到政府安全网措施的支持。大部分加密资产通过算法发行，在危机时刻不可能像中央银行最后贷款人那样通过人为增发向市场注入流动性。实际上，在危机中即使能增发加密资产，对市场的影响可能适得其反。

第三，加密资产市场危机的处置，在很大程度上只能自发、无序地进行。等到一些中心化机构破产，一些DeFi项目的资产规模大幅下降，价格跌到一定程度，以及投资者普遍亏损之后，加密资产市场中积累的不稳定因素释放，市场恐慌情绪平复，新的投资者和法定货币流动性进入市场，才算危机过去。在这个过程中，一些投资者和机构受到不可逆的伤害，尽管加密资产总量几乎不会变化。

第四，在主流金融市场，国内危机是在同一个法定货币体系下发生的，危机应对一般不用考虑汇率因素。但在加密资产市场，不同加密资产之间的兑换比率天然就是风险和危机的最重要的驱动因素和表现渠道。

2、风险触发机制

第一，流动性减少，主要体现为投资者总量减少，或者法定货币流动性总量减少。在货币政策紧缩时（比如在美联储激进加息），以及针对加密资产的监管政策收紧时，这一点容易被触发。

第二，合成型加密资产中的不完美、不合理和不可持续等因素累积到一定程度后爆发出风险。

第三，一些中心化机构无限度地承担风险，因亏损而遭遇流动性危机或偿付危机。

3、风险传导机制

加密资产市场中有丰富的相互关联渠道。这些相互关联渠道跨越不同的加密资产，不同的产品和交易方式，不同的市场组织形式，以及不同的地域和时区，自下而上地将加密资产市场发展成全球统一市场。在加密资产市场动荡时，这些相互关联渠道也是风险传导渠道，主要可以分成三类：第一，资产负债表上的联系；第二，信息上的联系；第三，市场信心上的联系。当某个DeFi项目出问题后，与之类似的DeFi项目即使没有资产负债表上的联系，没有受到直接的损失，也可能被用户、交易对手等怀疑可持续性，甚至遭受挤兑。

加密资产市场有两个重要特征会加强相互关联性。第一，智能合约可组合性。第二，套利活动。套利在磨平加密资产市场的不同板块在价格、收益率和流动性等方面的差异的同时，也将这些板块联系在一起。

4、风险放大机制

第一，具有系统重要性的DeFi项目或中心化机构遭遇流动性危机或偿付危机。系统重要性的衡量标准是在加密资产市场的各种相互关联渠道中处于枢纽位置。比如，被其他DeFi项目广泛调用的DeFi模块，有大量用户和交易对手的中心化机构，加密资产市场的流动性的入口，以及被大量投资和交易的合成型加密资产。

第二，杠杆以及流动性/期限转换会放大加密资产市场的波动，造成顺周期性问题。比如，市场上行期间，“使用杠杆买加密资产→加密资产价格上涨→杠杆融资能力上升→继续使用杠杆买加密资产”，而在市场下行期间，“加密资产价格下跌→作为杠杆的抵押品价值下跌→在保证金压力下抛售抵押品→加密资产价格进一步下跌”。

第三，投资者在投资策略、持仓、算法和情绪等方面相近，在市场动荡时采取一致行动，从而进一步放大市场动荡。这方面尤其要注意零售投资者的羊群效应。

在加密资产市场出现危机时，往往多种风险放大机制一起起作用，甚至造成风险共振效应。

（三）

加密资产市场向主流金融市场的风险传导

加密资产市场的风险可以通过三个渠道向主流金融市场传导。

第一，资产组合渠道。当投资者在资产组合中同时持有加密资产和主流金融资产后，加密资产市场与主流金融市场之间就建立起联系。比如，2022年初，一些机构投资者因为在高科技股上的损失而抛售了加密资产，使加密资产与高科技股同步下跌，正相关性增强。

第二，价值层面的传导渠道，包括在不合规的法定货币计价的金融活动中嵌入加密资产，法定货币计价的金融资产包含对加密资产的敞口，以及加密资产包含对主流金融资产的敞口。比如，一些上市公司在资产负债表中持有加密资产，投资于加密资产的交易所交易产品（ETP），以及储备资产投资于货币市场的稳定币。稳定币在面临投资者赎回时，发行者会变现法定货币储备。如果投资者因为担心法定货币储备的充足性、质量和流动性等而挤兑稳定币，发行者就不得不在压力情况下，以较大折扣出售法定货币储备。这会对货币市场造成较大冲击。比如，泰达币（USDT）曾将相当大比例的储备资产投资于商业票据。如果USDT遭遇挤兑并不得不抛售商业票据，将对货币市场和企业融资利率造成很大冲击。2022年10月，USDT声称已出售其在储备资产中持有的商业票据。

第三，信心传导渠道。在股票市场大幅下跌时，恐慌情绪可以传染到加密资产市场；在股票市场大幅上涨时，乐观情绪可以传导到加密资产市场。从加密资产市场向股票市场的信心传导则要弱得多。

（四）

2022年以来加密资产市场3个代表性的风险事件

2022年，美联储为应对高通胀，分别于3月加息25基点，5月加息50基点，6月、7月、9月和11月加息75基点。美元流动性紧缩造成了加密资产市场的大幅下跌，爆出了一些风险事件，对投资者造成了重大损失。这一部分介绍3个代表性的风险事件。

1、算法稳定币Luna/UST崩盘

Terra Protocol是一个区块链协议，LUNA是Terra区块链中的原生代币，用于节点质押、投票治理、支付转账手续费等功能。UST是由Terra Protocol发行的与美元锚定的稳定币，UST由LUNA衍生而来，采用铸造和销毁的方式通过LUNA将UST稳定在1美元。简单来说，它的规则如下：价值1美元的LUNA可以通过燃烧铸造1枚UST，1枚UST也可以燃烧来铸造价值1美元的LUNA。由于LUNA与UST的强绑定关系，套利者通过买卖LUNA套利，来维持UST价值稳定。

算法稳定币Luna/UST试图突破汇率的不可能三角，在货币理论上就不成立。2022年5月8日，UST因为被抛售，在几个小时内没能恢复锚定价格，打击了用户对UST安全锚定美元的信心，引发了UST的进一步被抛售。在这个过程中，LUNA本来作为承接UST价格下跌的中介，但套利者在销毁UST时带动了LUNA增发和价格下跌，进一步放大了UST持有者的恐慌，最终形成了LUNA和UST不断下跌的“死亡螺旋”。

在2022年5月UST崩盘后，母公司Terraform Labs的创始人Do Kwon于9月被韩国当局发出逮捕令，原因是违反韩国资本市场法。与此同时，Do Kwon开始了逃亡生活，曾在塞尔维亚生活。2023年2月，美国证券交易委员会因欺诈投资者起诉Do Kwon。2023年3月，Do Kwon因持有假护照被黑山警方扣留，并因伪造护照罪被判处四个月监禁。由于引渡尚未决定，截至2023年底Do Kwon仍在服刑。预计Do Kwon会被引渡到美国。

2、FTX交易所破产

Sam Bankman-Fried（SBF）于2017年10月在美国特拉华州注册了Alameda Research（Alameda）公司，并拥有90%的股份。SBF任Alameda的CEO至2021年10月，在这期间，由他共同创办的交易平台FTX于2019年5月上线运营。FTX注册在安提瓜和巴布达，最初总部在香港，后搬去了巴哈马。Alameda和FTX在创办之初就有紧密联系，这成为风险事件的引爆点。Alameda是FTX上重要的做市商和流动性提供者，在FTX的交易所账户具有几乎无上限的信用额度和提款限制，并且两家机构的银行账户混用，这使得Alameda直接挪用了FTX客户的加密资产和法定货币资产。此外，FTX发行的平台币FTT进一步加深了Alameda与FTX的联系。

2022年11月开始，用户因担心自己加密资产的安全而发起对FTX的挤兑，使得Alameda和FTX在2022年11月11日宣布破产。此后，SBF从巴哈马被引渡到美国。2023年11月2日，经过长达一个月的审判，SBF被宣布了有罪判决。SBF共违反七项罪行，包括对FTX用户和Alameda Research贷方的电信欺诈和串谋电信欺诈、对FTX投资者串谋进行证券欺诈和商品欺诈、串谋洗钱。最终的量刑宣判日期定于2024年3月28日，针对这七项刑事罪名，SBF最高面临115年的监禁。

3、币安交易所在美国被起诉

离岸交易所指非注册在本地的交易所。与本地合规交易所相比，离岸交易所难以受到本地监管的约束，便于开展各类需要被严格监管的业务，获得更多收入。离岸交易所的业务主要包括现货交易、保证金交易、衍生品交易、场外交易、理财平台、针对用户的募资平台等，这些服务如果在已有监管框架地区注册或开展时，会受到各种条件的限制，需申请牌照以及向监管方报备，消耗时间和金钱，更有可能的是监管方禁止展开业务。

为了追求利润，离岸交易所往往采用监管套利的方式开展业务，避免对运营资质的严格要求。由于全球监管方的要求不一致，离岸交易所往往将注册地和总部放在监管薄弱的地区，或者不设立总部，员工通过远程的形式办公。虽然为了免责，离岸交易所会限制监管较严地区用户的使用，或提供一个功能简化版本的本地合规交易平台。但多数情况下，“限制特定地区用户使用”只是一句提示，用户也可以通过VPN和他人信息绕过限制。

币安是全球最大的离岸交易所。2023年底，币安CEO赵长鹏与美国司法部（DoJ）、财政部金融犯罪执法网络（FinCEN）、外国资产控制办公室（OFAC）和商品期货交易委员会（CFTC），就违反《反洗钱法》和《银行保密法》、未能注册汇款业务达成认罪和解。但美国证监会（SEC）起诉币安的案子不在和解范围内，还在走司法程序。2023年6月5日，SEC对币安的起诉内容包括13项指控，主要围绕币安违反联邦证券法，经营未经授权的证券交易所、经济交易商和清算机构，进行未注册BNB和稳定币BUSD的发行和销售、混合和转移客户资产、误导投资者等。

加密资产市场的监管

本部分主要总结美国与欧盟对加密资产的监管活动和已经通过的监管法律。

（一）

美国对加密资产的监管

用户在使用加密资产和交易平台过程中，会由于信息不对称而遭遇欺诈、盗窃，不公平和滥用行为，以及隐私和数据泄露问题。针对此类问题的监管主要由美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）负责。这两个监管机构不仅针对中心化平台采取监管行动，也重视以去中心化名义进行的活动。

SEC依照《证券法》和《证券交易法》主要对证券发行交易等活动进行监管，重点是维持市场稳定，规范募资活动，减少操纵行为，实现对投资者的保护。具有证券属性的加密资产是在SEC的监管范围内，在发行加密资产时需要满足监管要求或达到豁免条件的标准，否则会被视为非法的证券发行。SEC通常使用Howey测试判断加密资产是否具有证券属性。Howey测试包括了四项内容：金钱投资，投入共同的项目，不需要自己运营，以及存在获利期待。符合上述四项要求的活动可以被认定为投资合同，其中用户是否通过他人努力并抱有获利期待是判断是否为投资合同的重点，对于发行方和发行方式没有要求。Kik发行Kin和Block.one发行EOS都因投资合同的关系，被认定为未注册的证券发行，分别在2019年6月和9月受到SEC起诉和处罚。

以去中心化或以借贷为名义进行的投资活动同样在SEC的监管范围内。2016年4月The DAO项目开启众筹，发行了DAO代币给投资者，持有者用其投票决定投资的项目，投资利润归DAO持有者。即使在决策过程引入了分布式个体的努力，在2017年7月SEC发布的调查报告中，仍将The DAO认定为投资合同，并将DAO代币的发行认定为未注册的证券发行。NFT作为加密资产具有不可拆分独一无二的特性，常与身份权属认证相关。但如果NFT的售卖是出于筹集资金的目的，用户因升值预期而持有NFT，则可将NFT视为投资合同。SEC已在审查与NFT相关的投资行为，例如以募资为目的的NFT发售和NFT拆分行为。

对投资合同的监管并非限制在加密资产发行活动中，借贷活动同样在SEC的监管范围内。BlockFi允许散户投资者存入加密资产提供借款，并许诺散户高额利息，这些借款再由BlockFi出借给其他机构。SEC将此行为认定为投资合同，因此BlockFi在2022年2月支付一亿美元罚金，并且不再向美国用户提供服务。出于同样对投资合同的监管要求，2021年9月Coinbase的借贷产品Lending在上线之际被SEC叫停。证券型加密资产的交易活动也在SEC的监管范围内，交易平台需要在SEC注册，并满足证券交易平台的要求。

SEC现任主席Gary Gensler多次在公开场合提到DeFi没有做到完全的去中心化，依然存在创始人或者团队，因此仍可以将其视为中心化的机构来进行监管。DeFi中存在各种收益类活动，包括交易、借贷和质押活动，这些不能排除在投资合同之外，未来SEC很可能对此采取行动，即使是以DAO为名义运行的项目。

商品属性的加密资产则归属于CTFC的监管范围，尤其是涉及加密资产衍生品交易所的监管。在美国从事加密资产衍生品交易所需要获得CFTC的批准以及取得衍生品清算组织许可证（DCO）、指定合约市场牌照（DCM）。CFTC在2017年12月批准芝加哥期货交易所（CME）以现金结算的比特币期货上线，2021年2月批准了以太坊期货。2019年9月批准了Bakkt上线实物交割的比特币期货合约。

在CFTC注册的交易所要遵守相关要求，包括交易所信息报告、利益冲突、最低资本、网络安全、隔离用户资产等方面的要求。CFTC会对在美国违法开展业务的交易所采取行动，BitMEX经过调查显示一直为美国居民提供服务。2020年10月CFTC对BitMEX提起诉讼，原因为未注册为期货委员会交易商、未注册为指定合约并提供非法期货、未对用户进行KYC等。

加密资产能够在不受地域范围进行流动，并且具有匿名等特点，因此被用于非法活动，例如黑市交易、勒索软件、洗钱、恐怖主义融资、腐败、逃避制裁等。一直以来，美国司法部和金融犯罪执法局（FinCEN）都在打击加密资产相关的违法行为，例如丝绸之路中的非法交易，交易平台中的盗窃行为，调查违反反洗钱规定的交易平台等。最早在2013年就发布了关于管理、使用或交易加密资产的指南。这里加密资产被称为可转换的虚拟货币（CVC），因为它可以与真实货币进行兑换。在从事CVC相关业务时，需要在FinCEN旗下注册申请为Money Services Business（MSB牌照），保存和报告记录以遵守反洗钱和反恐怖融资的规定。

FinCEN对加密资产的转移提出了监管要求，从事汇款工作要进行注册，需要上报汇款人的信息，保存汇款记录等。参与者包括匿名服务提供商、交易平台和去中心化平台、软件开发商、钱包服务商、比特币ATM等。2019年FinCEN发布的关于CVC的指导，提醒一些从事相关业务的企业需要注册MSB，否则将违反《银行保密法》（BSA），SEC和CFTC注册者也需遵循BSA要求。

美国司法部（DOJ）负责美国的法律执行和打击犯罪，活跃在与加密资产相关的违法案件中。在BitMEX违反反洗钱法的案件中，DOJ对其创始人提起了刑事诉讼。2020年10月DOJ发布了关于加密资产的执法框架，这份执法框架中分为加密资产的非法使用场景，目前已有的执法框架以及对未来的展望。其中明确执法机构可以对任何与加密资产有关的非法行为进行起诉，包括各种欺诈以及其他刑事指控。

受到俄乌冲突的影响，美国对俄罗斯实施了经济制裁，为了防止俄罗斯通过加密资产逃脱经济制裁，美国要求各类加密资产平台禁止向俄罗斯用户提供服务，以至于影响到钱包的使用。MetaMask使用了Infura提供的以太坊网络数据，而Infura是母公司ConsenSys是美国注册公司，因此Infura禁止了俄罗斯和白俄罗斯地区的IP访问，导致此地区的用户无法连接到MetaMask钱包而无法使用链上应用。

2022年3月9日，美国总统拜登签署了名为《负责任地发展数字资产》的行政命令，该命令没有对数字资产提出具体的监管要求，而是要求各政府部门协调合作，分析数字资产带来的风险，评估各自职责范围内对加密资产的监管能力。该行政令重点关注对个人和企业的保护、美国央行数字货币、金融稳定和系统风险、国家安全和美国在全球金融系统的领导地位等，其目标可以概括为：在减少负面影响的情况下，促进数字资产技术进步以驱动金融创新，保证美国在国际上的领导地位。负面影响指的是数字资产在使用时可能引起隐私问题和数据泄露、不公平和滥用行为、金融稳定性和系统风险、勒索软件、洗钱、恐怖主义融资、欺诈、盗窃等非法行为。

美国各监管部门，例如SEC、CFTC和财政，多次呼吁加强对数字资产的监管。监管部门希望国会能够加紧立法，以及让数字资产归入自己的监管范围内。但国会立法过程缓慢，已提出的如Lummis-Gillibrand负责任的金融创新法案、2022年数字商品消费者保护法案，仍在举办听证会讨论阶段，还未被两院投票通过。

（二）

欧盟的《加密资产市场监管法案》

2020年9月，欧盟委员会推出了一份《加密资产市场监管法案》（Markets in Crypto Assets，简称MiCA），该法案确保欧盟法律能够适应数字时代的发展，旨在对加密资产市场提出全面且统一的监管政策，填补此领域的空白。MiCA在2022年10月10日被欧洲议会经济和货币事务委员会批准，此前已被欧盟理事会批准。欧洲议会全体会议上投票后MiCA会正式成为法律，并在18月后生效，预计生效时间为2025年之前。

MiCA监管的加密资产分为三类，分别是资产相关型Token、e-money Token和除这两者之外的Token（包括功能型Token），前两者都定义是稳定币。资产相关型Token代表一种参考多种法定货币、一种或多种商品、一种或多种加密资产或者它们的组合，以维持自身价值稳定的加密资产。e-money Token锚定单一法定货币以维持自身价值稳定，主要用于交易的加密资产，例如USDT、USDC等锚定美元的稳定币。最后是其他类型的Token，指的是使用分布式账本技术，提供商品和服务的数字权益，区块链和应用类项目发行的Token可以归入这一分类。集团内部的交易或者公共实体会排除在监管范围外，比如国际货币基金和国际清算银行，或者各国央行以及政府部门发行的数字资产。

MiCA重点提到对Token发行和运营方式的监管。Token发行方需要公开披露信息给投资者，披露方式有起草白皮书和网站披露等。内容包括发行方的基本信息、项目的相关信息、向公众发行或平台交易的相关信息、与加密资产有关的权利和义务、底层技术以及风险等。为了减少中小企业的负担，如果发行非稳定币并且在一年内发行总额没有超过一定额度，可以免除起草白皮书的义务。

对发行方提出的具体要求包括保持诚实、公平和专业地行事，以Token持有者的最大利益为出发点，建立透明高效的投诉处理流程。发行方也要为管理者、股东、用户和第三方服务提供者的关系可能引起的利益冲突制定相应的识别和管理方案。发行方应该制定有序的逐步清盘计划，确保发行方在停止运营或依法破产过程中，保护Token持有者的权益。发行方需要制定强健的管理方案，包括权责分明的组织架构、监控和报告相关风险的流程、完善的内部管理机制等。

涉及储备资产时，还需要披露Token价值稳定机制、流通中的Token数量和储备资产的价值与组成、储备资产的投资策略、储备资产的保管方案等。资产相关型Token应该有明确和完善的托管政策，确保储备资产与发行人自身资产分离，根据其性质由信贷机构、投资公司或者加密资产服务商托管。储备资产应该投资于安全、低风险的资产，作为交易使用的稳定币，投资储备资产产生的利润或损失由发行人承担。

上述监管权力将交给欧洲证券和市场管理局（ESMA）和欧洲银行管理局（EBA）。涉及到稳定币问题时，欧洲央行（ECB）和各国央行也应该就支付系统稳定、货币政策传导后货币主权的风险提供建议，并且央行的拒绝建议是有约束力的。

MiCA对提供加密资产服务的实体提出要求，总共分为两个类型。第一类指的是加密资产交易平台的运营、通过自有账户交易加密资产，提供第三方托管和管理的服务和加密资产的转移。第二类包括配售加密资产、接收和传输加密资产的订单，代表客户执行加密资产的订单，提供加密资产投资管理的建议。总的来说，中心化和部分去中心化的交易和托管服务需要满足法案规定，任何专业化提供此类服务的人都算作此范围内。如果满足欧洲议会和理事会2002/65/EC指令的标准，加密资产服务应该被视为金融服务。

对加密资产服务商的监管有助于实现投资者保护、市场诚信和金融稳定，确保监管机构与加密资产服务商的管理层直接接触是基本前提。加密资产服务商需要在成员国注册办公室和成立合法实体，拥有用于做出管理和商业决策的场所，还要保证至少一名董事居住在欧盟。

位于第三方国家的公司要在欧盟内招揽用户，也需要在欧盟注册并得到监管机构批准。如果在欧盟内的人主动寻求位于第三方国家公司提供的加密资产服务，那么这家公司可以不被视为在欧盟内提供服务。加密资产服务商也要满足Token发行方的要求，以诚实、公平和专业的态度行事，维护用户的最大利益，向用户提供清晰、公平、不产生误导的信息，并且警告他们加密资产相关的风险。

加密资产服务商应该雇佣有足够能力的工作和管理人员，有健全的内部控制和风险评估机制，检测客户可能的市场滥用行为，保证收到信息的完整和保密，并且需要保管加密资产相关的交易、订单和服务的记录。服务商应该将他们的定价规则公开，建立投诉处理系统，并且要识别、阻止、管理和披露相应的利益冲突。服务商需要与用户签署合同来保护用户，网络攻击、被盗或者系统故障造成的损失由服务商负责。当涉及交易相关服务时，收费结构要透明，要实施无差别对待的商业政策。服务商也需要设定相应的规则禁止内幕交易、内部信息的违法披露和加密资产的操纵行为。

是否需要满足其他的监管要求主要根据服务商提供的服务所带来的风险判断，例如只有被授予为支付机构的情况下，服务商才可以提供相关的支付交易活动。上线交易所的加密资产种类是需要满足监管要求的，并且用户需要被告知这些加密资产的特征、功能和风险。

关键字

加密资产

文章链接

https://www.shifd.net/huiyi/detail/9775.html

邹传伟：加密资产市场发展、风险与监管

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