邓宇：有争议的银行家——格林斯潘的“信念”及经验-上海金融与发展实验室

邓宇：有争议的银行家——格林斯潘的“信念”及经验

作者：邓宇 2023年11月16日

邓宇，上海金融与发展实验室特聘研究员

2008年的全球金融危机虽然过去十多年，但其引发的讨论却并未消退，反而更加受到政策制定者、市场以及学术界的关注，主要有两方面的原因。一方面是危机期间的货币政策带来的路径依赖渐强，时任美联储主席本·伯南克（任期2016-2014）因大胆实施量化宽松货币政策而名噪一时，短期内的确挽救了美国经济，以至于在2020年新冠危机期间现任美联储主席杰罗姆·鲍威尔（任期2018至今）更加果断实施超大规模的量化宽松货币政策，至少当时来看这些政策也是有效的；另一方面是这些政策所产生的负面溢出效应仍在，超量的货币供应经过数年时间仍在金融市场持续发酵，而低利率和负利率助推了金融机构和企业、居民的资产负债表的扩张，高负债和高杠杆的潜在风险为其后的经济衰退埋下了深深的伏笔。这种巨大的影响力显然超出许多人的预期。《崩盘：全球金融危机如何重塑世界》一书的作者，英国经济和历史学家亚当·图兹将2008年发生的全球金融危机视为“全球化时代的第一场危机”，并认为这场危机或许远未结束。因而，如美国1929-1933年的“大萧条”一样，关于其中的历史细节和被各类学者所描述的真相仍有待发掘。理解2008年金融危机和2020年新冠危机期间的货币政策需要找到更多证据，从历史纬度和人物叙事的细节着手显得十分重要。美联储的特殊体制决定了其政策制定者更具有浓厚的个人色彩，但其错误也会被放大。

如今来看，自2008年后欧美央行的货币政策正常化之路充满曲折，伯南克的政策取向也开始出现争议，尽管其因研究银行危机而获得2022年诺贝尔经济学奖，以拯救危机闻名于世，以至于许多人逐渐遗忘了曾经主宰美联储达19年之久的艾伦·格林斯潘（任期1987-2006）。学界和市场通常认为伯南克具有很强的学术理论背景，严重依赖数据模型，而格林斯潘则更具有现实主义色彩，偏向经验实践。在美国外交关系委员会国际经济高级研究员、《金融时报》前编辑塞巴斯蒂安·马拉比撰写的《格林斯潘传》（2019）一书还原了一个更加真实、更加饱满的前美联储主席，既是中央银行家，也是理论家、政治家。格林斯潘扎实的经济理论和从政经历使其成为时至今日仍具有重要影响力的货币政策操刀者。重新阅读格林斯潘，不但有助于我们理解中央银行、货币政策和宏观经济的真实运行规律，而且也能够帮助我们消除偏见和误解，全面客观地认识格林斯潘其人其事。1999年格林斯潘在评价美联储货币政策时指出，我们真的不知道货币体系是如何运作的。这句话在作者看来带有一些狡辩的味道。读罢此书，或许能够对现实境况有更加清晰地认知，而且也能够加深对格林斯潘思想理念的了解。

一、重新认识格林斯潘的现实意义

近几年全球疫情的持续冲击催生了经济学领域的几次浪潮，起初是关于格林斯潘的前任保罗·沃尔克（任期1979-1987），这位传奇人物因力挽狂澜地抗击1980年代美国的高通胀而著称，在其两本著作《时运变迁》和《坚定不移》中展现出了魄力。不可否认，2020年新冠危机后欧美国家逐渐出现的高通胀的确让人回望1980年的高通胀时代，因而学界和市场掀起沃尔克的浪潮，解读和著述颇多。同时，伯南克的“救火”形象也重新焕发新的色彩，尤其在2022年荣获诺贝尔经济学奖后达到了一个高潮。可见，持续三年之久的新冠危机让人们重新回顾沃尔克和伯南克的“功绩”，但关于格林斯潘的讨论却相对较少，反而出现一些非议，给其贴上了各种不切实际的标签，人们对他的评价逐渐趋向“平庸”。但是，本书提供的历史经验却给这些标签以正面回击。格林斯潘19年的任期之中，美国只出现过两次轻微的衰退，而且是历史上最长的增长期。从格林斯潘的货币政策实践来看，1989-1992年的美国信用危机、1990-1991年的海湾战争危机、1997年的亚洲金融危机以及2001年的互联网泡沫危机，格林斯潘以灵活的货币政策操作帮助美国趟了过去。

从现实的境况来看，2008年发生的金融危机却将格林斯潘的货币政策置入窘境。虽然格林斯潘的货币政策趋向于保守和谨慎，但是否应该将金融危机的恶果完全归结于格林斯潘却存在争议。当时的语境不仅仅是货币政策的结果，而是当时的经济繁荣、信贷扩张以及监管体系的放松共同作用的结果，金融过度创新最终击碎了并不牢固的金融体系，“次贷危机”迅速造成美国金融市场崩溃，而这些危机的爆发不亚于美国“大萧条”，甚至超出了当时的困境。力挺金融衍生品创新的格林斯潘最终却因监管的放松而遭遇反噬，但能否完全将这种结果归结于其本人仍有待于详细考察历史细节。书中提到，格林斯潘在2008年美国众议院委员会开放式质询的解释。格林斯潘认为，此次危机的根源在于华尔街风险模型的失败，并错误地相信银行和其他机构。格林斯潘的教训也是深刻的，一味地相信数据模型以及放松以盈利为目的的金融机构的监管显然不是金融监管者的立场，市场会失灵，而金融机构存在监管套利的冲动。

不难看出，金融创新和金融监管之间有着非常微妙的关系，即一方面金融创新需要金融监管的引导，某些时候可能需要创造宽松、自由和开放的金融创新环境，但另一方面如果缺乏监管的与时俱进，甚至跟不上金融创新，将很可能会成为放任自流的“麻烦制造者”。格林斯潘在任期末期遭遇的信任危机和批评大多与此有关。因此，书中给出了当时的质疑声——当权者在面对赚大钱的机会时会把监管机构和其股东的利益放在自己的利益之前吗？这些不绝于耳的批评声损害了格林斯潘的声誉和专业贡献。作者不无客观地评价，多亏了他早年在纽约大学接受过实证主义训练，从而使他更关注数据而不是易错的经济模型，从而避免了下一代经济学家在数学方面的狂妄。至少现在来看，格林斯潘对市场和实体经济关系的认知也是正确的，对低通胀所带来的威胁以及推动生产率提升的关注也具有很强的现实意义。但格林斯潘却最终因对影子银行和金融创新的“漠不关心”这一错误行为而遭遇到其职业生涯以来最严厉的批判。

二、过度迷信自由市场将可能犯错

货币政策的制定和调整是一件极为困难的事情。无论是前任沃尔克还是继任者伯南克，在他们的著作中均承认这一事实，即经验的判断和数据模型的预测并非能够确保“万无一失”，即便他们最终成功地抗击了高通胀，挽救了市场，但这些政策的出台却有着“冒险”。伯南克认为，2008年在其任期内实施的低利率和宽松货币政策带有一定的试验性质，过去没有类似的经验可以借鉴，结果是这场政策试验在特定时期被证明是成功的，而且在2020年新冠危机期间成为鲍威尔拯救危机的经验样本，货币政策的无限扩张似乎奏效了。但是，是否据此就能认为货币政策的价值取向和框架可以“一劳永逸”呢？答案很可能是否定的。美国经济学家海曼·明斯基在其专著《稳定不稳定的经济：一种金融不稳定视角》一书中提出，面对深度衰退，最终贷款人必须迅速采取干预措施，并确保能够获得再融资来防止金融困难演变成一场能够引致“大萧条”的相互作用且不断累积的衰退。然而，这些干预也增加了成本，包括通胀的爆发，为防止出现“大萧条”而引发的不稳定也是其副作用。从金融稳定的视角来看，货币政策具有挽救经济金融危机的功效，但政策产生的负面效应也不可忽视。

在这里，有必要厘清两个认识误区：其一，某些研究有失偏颇地认为数据模型具有很强的实证价值，依赖数据模型指导货币政策更加可靠。某种层面而言，由于宏观经济的复杂性，各类要素的数据变化和互相作用存在网络效应，很难依靠经验判断实施货币政策操作。其二，货币政策的操作具有很强的短期效应，通俗地说就是带有现实色彩，基于特定时期的经济现状，政策实施需要依托比较丰富的实际调研，政策供给必须有真实需求的支撑，而且货币政策传导更加依赖现实逻辑。由此将引申出一个很重要的研究分歧，即如何理解定量研究和定性分析。从历任美联储主席的学术或实际工作背景来看，学院派和市场派各有千秋，在不同时期都能发挥积极正面的作用。即便是格林斯潘，虽然在任期内比较强调数据模型，但如果数据存在误差甚至错误，也很难推出切实可行的货币政策。像沃尔克和伯南克这些货币政策制定者，在面对历史上绝无仅有的高通胀或金融危机时也没有历史经验参考，加上数据模型也可能失灵，与其说完全依赖模型或经验，果断地行动反而更能发挥作用。因此，就这一点而言，货币政策的相机抉择更加重要。格林斯潘恰恰因行动迟缓而饱受诟病。某种意义上来说，即便格林斯潘获得了更全面的数据，也有可能采取保守的政策。

书中这样描述格林斯潘的个性，他并不简单地是一个有效市场假说的信徒，而是经常提到金融创新的风险问题。但基于其经济自由主义的观念，格林斯潘拒绝强化监管而过分相信市场的效率，并且对金融家表达了过度的信任。作者称其为非凯恩斯主义者，尽管当时格林斯潘的时代充斥着新政进步主义的思潮，但格林斯潘显然没有接受这种思潮，而是转向自由主义。书中从微观学术环境的角度记述了格林斯潘在纽约大学时期的求学生涯。纽约大学商学院的学者认为，凯恩斯主义的观点导致商业周期衰退，他们喜欢用预算赤字和印刷货币来对抗萧条，这些激进的做法只会加剧经济波动。格林斯潘选修了统计学教程，参考大量关于数据周期性调整的技术文献，并利用计算尺和台式加法器对这些数据进行整理。正是基于这些早期的学术训练和身边学术环境潜移默化的引导，格林斯潘成为“被计量经济学劫走的实证主义者”。其后，格林斯潘又修读了哥伦比亚大学的数理统计学，因而在其担任美联储主席期间，仍坚信经济学家的数据质量比模型的精妙程度更加重要。了解到这一点，就可以发现，为何格林斯潘在应对金融危机时所出现的种种难以理解的行为，以及他个人坚信的思想理论体系。格林斯潘在回忆录中谈到，自由竞争的哲学更加博大，令人神往。这或许便是一位迷信自由市场的美联储前主席之所以出现政策失误的关键原因。

三、格林斯潘的“政策遗产”

作者试图通过格林斯潘的学术生涯和婚姻家庭生活来还原格林斯潘的思想观念的形成过程，正是早期的观念成就了格林斯潘，也在最后破坏了其声誉。从本书厚重的历史叙事中，可以很清晰地勾勒出格林斯潘的与众不同，而在与众不同的背后所反映的恰恰也是当时美国经济的历史情景，以及不同学派的争论。讨论梳理格林斯潘的“政策遗产不能忽略其早期对金融市场、资产价格以及财富效应等的研究。例如格林斯潘在研究投资组合时，他发现通过让人们根据个人风险偏好构建出适合自己的投资组合，复杂成熟的金融体系降低了公民储蓄的价格，最后的结果便是资金成本下降，从而带动经济繁荣。在进一步研究资产价格与投资之间的关系时，格林斯潘引入消费领域。他认为，如果投资组合的收益持续一段时间，消费者就可能将其视为一种永久性的额外收入，从而使其日常开支也会相应增加，这就是后来被广泛传播的‘财富效应’。”1959年，格林斯潘在研究期货市场交易后开始意识到市场上的价格并未完全反映经济基本面，至少短期内，是现场的叫价、手势以及动物般的本能驱使他们作出了决定。随着研究的深入，格林斯潘意识到市场恐慌情绪出现的速度比投资者建立信心的速度更快且影响更大。这些研究发现也值得重视。

格林斯潘坚定地反对货币扩张，甚至对货币的过度使用表现出一种厌恶，这一观点主要是受到货币学派代表人物米尔顿·弗里德曼的深刻影响。弗里德曼认为，过度的货币创造带来不稳定，建议央行应设定与产出增长相匹配的货币增长目标。在1980年代早期美联储主席任期时，格林斯潘更加倾向于通过灵活的调整利率和购买资产的方式来稳定经济，而不是过度地使用激进的货币政策。事实证明，格林斯潘多次利用货币政策工具实现了较低的通胀目标，保持了较长时间的经济稳定增长。尼克松总统时期，格林斯潘通过各种途径逐渐从货币政策制定的边缘逐渐深入到决策内部，和弗里德曼等自由派学者共同参与尼克松的经济政策。1970年尼克松团队开始推动出台金融现代化方案，1971年尼克松却亲手终结了布雷顿森林体系，放弃金本位制，与格林斯潘所坚信的金本位制产生巨大分歧。格林斯潘一向反对价格管制，支持放松金融管制。考虑到当时的现实环境，金融体系效率极低、彼此孤立，货币市场快速崛起，存款外流加剧，因而推动储贷机构多元化，与银行竞争，既可以降低信贷成本，也能够挽留更多资金。作者认为，格林斯潘在任职美联储主席期间对监管职责表现出的犹豫不决或许就与尼克松时期的宿命论有关。格林斯潘在回忆录中坚持认为，监管就其性质而言，是妨碍市场自由行动的。但如果放任自流，金融机构并不会自我纠错，反而引发超预期的金融危机。

救助银行危机也是格林斯潘在1970年代到1980年代所主张的，在具体的银行救助措施中，格林斯潘认为各家银行需要的缓冲资本的数量不同，并提出银行应该保留更多的自有资本，主张监管不干预银行保留自有资本的决策，表明其看好金融自由化政策，并对放松金融监管深信不疑。这一观点直到2008年金融危机爆发初期仍在发挥作用。作者也指出，在缺乏明确证据的情况下，格林斯潘更愿意作出对银行家们有利的判决。但是，恰恰也是这种观点使得2008年前的各种金融创新层出不穷，金融监管却对此置若罔闻，直到美国“次贷危机”爆发，住房抵押贷款市场瞬间遭遇恐慌，最终导致危机的发生。格林斯潘的自由主义学派观点根深蒂固，因而才出现危机爆发时显得束手无策的情况。与之相反，伯南克早前对银行危机的研究更加深刻，因而危机之后迅速采取救助措施，首先在于挽救市场信心，注入强大的流动性支持。从早前的学术和职业生涯来看，格林斯潘对经济数据分析强调精致，以求获得更精准的分析。现实的发展却常常超出政策预期，即便现在美联储拥有更加丰富的数据分析工具，但提供的前瞻性指引仍可能出错，鲍威尔的“通胀暂时论”已经证明了过度依赖数据模型的可怕后果。相反，伯南克虽然也坚信数据模型的重要性，但并未“冥顽不灵”。

四、中央银行的制度建设更显重要

从另一个视角来看，伯南克特别强调货币政策决策秩序的透明度问题，这与格林斯潘所倡导的模糊政策有较大差别。在《伯南克论大萧条：经济的衰退与复苏》一书中，伯南克将大萧条时期传播过程中金融危机的非货币效应单独成章进行了系统分析。伯南克认为，宏观经济学通常假设经济体中的个体行为是理性的，而大萧条时期经济明显无效率，两者之间存在矛盾。伯南克在2008年全球金融危机时期汲取了这一历史教训，对美联储救助大型银行表现出了积极立场，而不是放任破产倒闭，主张通过给银行体系注入流动性支持，保持金融体系的稳定性，驱使经济发展回归正轨。但是，格林斯潘对金融稳定的认识却存在局限性。1990年代中期美国金融市场出现混乱，但很快便过去，格林斯潘据此经验开始忽视金融的脆弱性。如今来看，虽然格林斯潘任期长时间内保持了较低的通胀水平以及较低的政策利率，却促使金融扩张，为后来的金融不稳定性埋下伏笔。作为一名信奉逻辑实证主义和客观自由主义的中央银行家，格林斯潘在回忆录里重申，一个完全地自由竞争的市场是一个有益的力量。然而，现实的情况却是，金融市场并非完美理性人假设，而是充满了投机和套利。诺贝尔经济学奖获得者约瑟夫·斯蒂格利茨指出，因为市场参与者不能得到充分的信息，市场的功能是不完善的，常常对人们的利益造成损害。

金融创新在某些时期是可取的，也是有助于促进经济增长和繁荣，但如果脱离监管，或者失去规范和约束，那么复杂的金融体系将很难不被冲击到。明斯基认为，只要金融市场属于投资决定机制的一部分，都会存在某些强大的内部不稳定力量。以货币为债务的银行放贷行为（银行融资）主要基于债务融资业务来充实资本金，银行业作为富于创新的逐利行业，在不确定环境下，这种行为必然会增大不均衡的压力，从而导致金融不稳定。对此，明斯基提出两个思路：一是对银行杠杆率设置一定限制，将银行所有者权益的增长控制在与无通胀的经济增长相适应的水平；二是指引和控制金融创新活动，并通过对不同类别的资产设定不同的权益权重率来保证银行保持一定的资本充足率。作者指出，格林斯潘却更乐于让市场凭借自律对抗风险，没有用货币政策打压资产泡沫，也没有用监管政策抑制疯狂的冒险行为。从这个角度反思，中央银行的货币政策不能仅仅盯住通胀或就业目标，更应该重视金融稳定。如果当时的环境下，伯南克没有采取救助措施，那么将可能有更多的金融机构破产倒闭，“大而不倒”虽然存在争议，但如果任由其危机蔓延，将很容易诱发新的系统性金融风险。伯南克之所以救助那些大机构，也更多地在于防止金融体系的崩溃。理性冒险在格林斯潘眼里是实现物质进步必不可少的条件，但非理性繁荣却证明这种观念存在缺陷。

任何事物都有两面性。一方面，格林斯潘任期内所推出的灵活的政策利率以及金融创新某种程度上也给美国经济创造了比较宽松的金融环境。另一方面，过度的金融自由化却也导致非理性繁荣。格林斯潘这样描述自己的判断：我并不介意我的预测落空。现实却是残酷的，如果高度依赖预测模型，那么很可能会延误货币政策实施的效果，将错失良机。如今，美联储仍然在小心翼翼地应对高通胀和金融稳定的关系，金融环境的动态变化也促使人们反思金融监管框架的有效性。因此，中央银行自身需要不断改革，优化货币政策框架，健全金融监管制度。作者认为，中央银行家应识别令人不安的金融风险，然后冷静地要求银行巨头排除这些风险。比较而言，伯南克也并非完美无瑕，格林斯潘也有可取之处。只是在不同时期的中央银行应努力扮演好自己的决策，承担应有的职责。这样来看，格林斯潘所宣称的“我们真的不知道货币体系是如何运作的”，显然有讽刺寓意。任何一位中央银行家可能都有其局限性，当初所坚定的信念也可能只是某一时期是有效的，随着环境的改变，如果仍坚持当时的信念，则可能犯错，沃尔克、伯南克和格林斯潘都不能幸免。因此，发挥好中央银行职能不能完全依赖中央银行家的个人经验或过度渲染其个人色彩，否则任何错误的政策试验都将可能带来意想不到的灾难性后果，关键仍在于加快建设现代中央银行制度。加强金融监管，将非银行金融风险纳入监管范畴，已经成为全球主要央行的共识。

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