杨川，上海金融与发展实验室特聘高级研究员

前言

稳定币的价值源于法币所不具备的使用价值，即使用效率。随着《GENIUS法案》的出台，稳定币的风险会大幅下降，这会使得其价值在效率优势突出，风险下降的市场共识中快速上升。然而，监管的加强会减少灰色交易，并出现发行总量结构性扩张，与发行人数减少和集中化的趋势。这一趋势正在印证BIS（国际清算银行）的预言：真正的货币未来属于央行数字货币（CBDC）与合规私营稳定币的共生体，而非法外之地。

稳定币的使用效率与核心交易场景分析

稳定币的使用效率主要体现在交易速度、成本效益、系统兼容性，以及场景适应性四大维度，而其交易主导场景集中在加密资产交易（占比超80%），其次为跨境支付与新兴市场价值存储。匿名与非法交易虽存在，但实际占比不足0.5%。

一、稳定币的效率优势——四大核心维度

1. 交易速度：分钟级清算

• 跨境支付效率：传统银行跨境结算需3-5天，而稳定币基于区块链实现"支付即清算"，耗时缩短至10秒-2分钟。

• 加密交易场景：作为交易所基础交易对（如BTC/USDT），稳定币提供即时流动性，避免法币出入金延迟。

2.成本效益：手续费降幅超90%

京东稳定币试点显示跨境成本降低90%，Fireblocks数据证实拉美用户71%因低成本选择稳定币跨境。

3.系统兼容性——无摩擦接入DeFi生态

作为链上原生资产，稳定币可直接用于：

• 抵押借贷（Compound、Aave等协议抵押品占比68%）

• 流动性挖矿（如Curve稳定币池年化收益5%-20%）

• 跨链桥接（在50+公链间自由转移）

CBDC（中央银行数字货币）因中心化架构无法实现此类无缝交互。

4.场景适应性：覆盖普惠金融与抗通胀

• 无银行账户群体：尼日利亚等新兴市场用户通过公链钱包直接使用稳定币储蓄美元，规避本币年通胀率40%+。

• 企业B2B结算：稳定币点对点支付消除中间商抽成，尤其利于中小企跨境采购。

二、交易场景分布：加密交易占绝对主导

1. 根据2024-2025年全球数据，稳定币交易量结构如下：

2.关键数据解析：

稳定币在加密交易所承担基础货币职能：

• 充当90%以上山寨币计价单位。

• 交易所稳定币交易量占比80%。

核心机制：投资者将法币兑换为稳定币作为"干粉"（dry powder），便于快速捕捉加密市场机会。

跨境支付的增长潜力

• 企业端：71%拉美企业用稳定币替代SWIFT。

• 个人端：尼日利亚用户月均跨境转账频率达4.2次。

但受限于监管摩擦（如KYC要求），增长速率低于加密交易。

非法交易的边缘化现实

Chainalysis 2025报告显示：

• 稳定币非法交易占比仅0.34%（远低于比特币的1.1%）

• 主要涉及暗网市场（占比52%）和勒索软件（28%）

监管重拳：2024年美国司法部起诉Bitzlato交易所，冻结USDT涉案地址$1.2亿。

三、效率与场景的底层关联：为何加密交易成为主流？

1. 技术适配性

• 交易所API与公链天然兼容，稳定币实现"充值→交易→提现"全链条10秒内完成，而法币通道需30分钟以上。

2.经济激励设计

• 套利机制：当加密资产暴跌时，稳定币提供避险出口，套利者通过USDT/USD价差获利（如25bp波动触发$300万套利资金）。

3.监管套利空间

• 离岸稳定币（如USDT）规避银行体系审查，成为俄伊等国跨境贸易结算工具，但这也导致其成监管焦点。

稳定币的价格形成机制

一、稳定币市场价格机制：风险折价覆盖效率溢价

1. 理论定价模型

稳定币市场价格（P）受三重因素影响，用公式表达为：

稳定币价格=面值+效率溢价+风险折价，P= 1+α+β 

其中：

效率溢价（α）：体现跨境支付成本节省（可达95%）、链上可编程性等带来的边际价值提升。

风险折价（β）：体现信用风险、流动性风险及监管不确定性的折价。

2. 效率溢价（α）的局限性

仅适用于垂直场景：

• 跨境支付节省的成本（α≈0.05–0.10 USD）仅在高频大额转账中显著体现（如企业支付100万美元节省5万费用），但对普通用户小额交易无实质增益。

• 被链上摩擦抵消：

稳定币转账需支付Gas费（以太坊平均$1.5）、交易所提现费（0.1–0.5%），实际净收益低于理论值。

3. 风险折价（β）的全局主导性

稳定币的β值涵盖四类核心风险，其折价幅度远超α值：

二、稳定币四大风险源及其折价量化分析

1. 信用风险：储备资产不足或贬值

• 机制缺陷：

法币稳定币依赖“1:1储备”承诺，但储备资产可能包含商业票据、公司债券等非现金资产（USDT曾持有65%商票），存在违约及市场价值波动风险。

• 内涵价值（IV） = 储备资产市值 / 稳定币发行量。当IV < 1时，市场价格必然折价。

• 案例与折价幅度：

2020年USDT因商票持仓争议，IV估值跌至0.97，市场价格同步折价3%。折价公式：

2. 流动性风险：挤兑与资产冻结

• 双重脆弱性

储备资产流动性错配：发行商若持有非现金资产，无法应对突发赎回（如Circle 2023年硅谷银行事件冻结33亿USD）。

• 链上清算延迟

抵押型稳定币（如DAI）需清算ETH等波动资产，当市场暴跌时清算延迟引发螺旋下跌。

• 折价触发阈值

BIS模型显示，当单日赎回需求 > 储备流动资产的20%时，β值跃升0.5%以上。

3. 系统性风险：DeFi协议设计漏洞

• 智能合约攻击：

2020年MakerDAO遭闪电贷攻击，攻击者零成本操控治理权，导致DAI抵押品被盗风险（损失潜力5亿美元）。折价公式：

• 流动性枯竭传导

市场恐慌时，DeFi借贷协议抵押品清算速度落后于价格下跌，引发“19天崩盘模型”。

4. 监管与主权风险

• 法律地位缺失

稳定币不受存款保险保护（如FDIC），用户资产在发行商破产时无优先求偿权。

• 跨境监管套利成本

如欧盟MiCA法案要求稳定币发行商持有60%国债，合规成本转嫁为隐性折价。

三、终极悖论：为何效率溢价无法推升价格？

1. 风险折价（β）的压倒性优势

结论：β值下限已覆盖α上限，危机时β可达α的16倍

2. 市场供需结构的本质约束

• 稳定币非投资品：

其设计目标为“价格稳定”而非增值，持有者无溢价支付意愿。

• 套利机制单向压制：

当P > 1时，套利者增发稳定币抛售（压价）；当P < 1时，赎回套利受流动性限制（托底乏力）。

《GENIUS法案》对稳定币价值与发行数量的影响

根据美国2025年最新通过的《GENIUS法案》（全称《引导与建立美元稳定币国家创新法案》）及《STABLE法案》（《稳定币透明度和问责制以实现更好的账本经济法案》），将重塑稳定币的发行机制、监管框架和风险控制模式，对稳定币会产生以下结构性影响：

一、新法规下的监管大幅降低稳定币风险

1. 消除信用风险：100%储备资产与透明化要求

• 强制1:1高流动性资产储备法案要求稳定币必须由现金、短期美国国债等安全流动资产全额支持，禁止持有商业票据、公司债券等风险资产。此举直接解决此前USDT等因储备资产质量引发的信用危机（如2020年USDT脱锚事件）。

• 月度披露与独立审计发行人需按月公开储备构成明细，并接受年度审计。市场可实时验证抵押充足率，消除“黑箱操作”空间。

• 破产保护“超级优先权”若发行人破产，稳定币持有人享有优先于其他债权人偿付的权利，彻底解决用户资产被归入破产财产的风险。

2. 遏制流动性风险：禁止资金运作与赎回保障

• 储备资产严格隔离托管法案禁止发行人将储备资产用于投资、借贷或任何盈利操作，确保赎回时现金可即时提取。

• 挤兑防御机制对市值超500亿美元的发行人（如USDT、USDC），要求建立流动性缓冲，避免硅谷银行式崩盘重演。

3. 封堵系统性风险：发行主体准入与行为约束

• 发行权收归传统金融机构仅允许联邦特许银行、持牌非银机构及合规州级实体发行稳定币，科技公司（如Meta）需满足额外限制。加密原生公司（如Tether）必须与银行合作或获取牌照。

• 禁止算法稳定币法案明确排除无抵押的算法稳定币（如已崩盘的UST），防止设计缺陷引发市场连环坍塌。

• 利率管制稳定币不得向持币人支付利息，避免演变为影子银行引发期限错配风险。

4.风险下降效果：接近货币市场基金水平

合规稳定币（如USDC）的信用风险折价（β信用）从监管前的30–50 bps（基点）降至<5 bps，接近货币市场基金水平。

二、监管对“灰色便利”功能的毁灭性打击

1. 匿名交易彻底终结

• KYC（知晓你的客户）和AML（反洗钱）全面嵌入发行人被定性为“金融机构”，强制适用《银行保密法》，要求对用户进行严格身份验证（KYC）。

• 链上交易透明化所有稳定币交易需关联实名账户，混币器（Mixers）等匿名工具将被视为违法。隐私权倡导者警告这可能沦为“政府监控工具”。

2. 跨境避税通道被堵塞

• 实时税务报告机制发行人需向国税局（IRS）报告大额及可疑交易，用户无法再利用稳定币隐匿资产或逃避资本利得税。

• 资本管制穿透法案要求境外发行人满足美国同等监管标准，中国等禁止加密货币国家的用户若使用美国稳定币，资金流向将暴露于监管网络。

3. 监管套利空间消亡

• 全球统一监管标杆法案与欧盟MiCA条例形成协同，要求稳定币储备金构成、披露标准与美国一致，封杀“监管洼地”。

• 禁止替代法定货币功能法案明确定义稳定币为“支付工具”而非货币，切断其冲击货币主权的可能性（如萨尔瓦多比特币化实验）。

三、发币数量：从野蛮生长到“分级供给制”

1. 发行总量结构性扩张

2. 发行人数量锐减与集中化

• 准入壁垒提升：

合规成本（审计、牌照申请）使中小发行商退出，新玩家减少70%。

• “双轨制”分级监管：

联邦监管：发行量超100亿美元的机构（如USDT、USDC）

州监管：发行量<100亿美元的小型机构

• 市场集中度：

前五大发行商市场份额从65% 升至90%，可能会形成“大而不能倒”格局。

四、品种影响：从多元创新到“美元本位化”

1. 稳定币品种的强制收敛

2. 非美元稳定币边缘化

• 监管套利终结

外国稳定币（如USDT）需满足美国同等标准，否则禁止在美流通。

• 美元霸权强化

法案明确鼓励“美元稳定币巩固全球储备货币地位”，欧元、日元稳定币市场份额预计萎缩50%。

五、争议与未解风险

1. 监管过度引发的隐忧

• 隐私权侵蚀强制KYC（知晓你的客户——客户身份验证）可能导致“金融全景监控”，公民交易自由受限。

• 创新抑制小型非支付型稳定币项目因合规成本被迫退出，去中心化金融（DeFi）原生协议面临转型压力。

2.银行垄断格局的新风险

3. 全球监管割裂风险

• 非美稳定币挤出效应法案要求境外发行人满足美国标准，变相排斥非美元稳定币（如欧元稳定币），可能引发贸易结算货币争端。

• 中国对加密货币实施严格禁止政策，而美国则采取合规监管框架，这种监管对立导致美国用户使用中国区块链服务（如数字人民币）时面临多重合规冲突。

六、结论：风险与便利的再平衡

1. 风险大幅降低

通过100%安全资产储备、破产优先权、发行主体准入三重机制，稳定币的信用风险、流动性风险归零，系统性风险可控。

2.“合规便利”提升

跨境支付效率、可编程性获主流金融机构加持，应用场景从灰色地带转向合规市场（如摩根大通JPM Coin）。

3.“灰色便利”消亡

匿名交易、避税、资本管制规避等功能被彻底剥夺，稳定币不再是无监管套利工具。

趋势判断：

严格监管后的稳定币将蜕变为“银行体系的链上延伸”——继承传统金融的安全框架，同时保留区块链的效率优势。其核心价值从“规避监管的便利”转向“合规场景的高效”，风险折价（β）显著压缩，但效率溢价（α）仍需在监管框架内释放。这一转型印证了BIS的预言：真正的货币未来属于央行数字货币（CBDC）与合规私营稳定币的共生体，而非法外之地。

参考文献

【1】 Anthony Dewayne Hunt. “Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System.”

【2】PDFMaking Money. Gary B. Gorton et al.[2025-04-02]

【3】稳定币的价值并非绝对稳定. 国泰海通[2025-06-20]

【4】应理性看待资本市场的稳定币热潮. 21世纪经济报道.[2025-06-26]

【5】. PDFSenate Passes Stablecoin Bill as Crypto Eyes a Bigger Prize 参议院通过稳定币法案 加密货币行业觊觎更大目标[2025-06-17]

【6】美国稳定币法案引担忧 欧洲最大资管：全球支付体系稳定恐遭破坏[2025-07-04]

【7】稳定币立法应保障金融隐私，防止过度监管. Jennifer J. Schulp等.[2025-04-24]

【8】美国国会通过《稳定币透明与责任促进更佳账本经济法案》分析[2025-04-28]

【9】加密货币合规之路：挑战与机遇[2025-01-14]

来源：上海金融与发展实验室