殷剑峰专访：再谈政府信用、资产负债表衰退与“灰犀牛”-上海金融与发展实验室

殷剑峰专访：再谈政府信用、资产负债表衰退与“灰犀牛”

作者：殷剑峰 2023年10月30日

殷剑峰，上海金融与发展实验室理事长

浙商银行首席经济学家

浙商银行首席经济学家殷剑峰在业内以研究“日本病”著称，今年7月，他分享了对长期停滞的“日本病”的研究，并反驳了辜朝明的资产负债表理论。（详见《殷剑峰反驳辜朝明：资产负债表衰退仅是表象》）

今年10月，殷剑峰的新书《成事在人：人口、金融与资本通论》面世。书中，他对“李约瑟难题”进行了重新审视，并给出自己的思考答案。同时他对三大“灰犀牛”的应对、“日本病”，资产负债表衰退等话题进行了鞭辟入里的分析……殷剑峰认为，无论人口正增长还是负增长，经济发展的逻辑都是币值稳定的货币推动信用扩展，信用扩张推动资本积累，资本积累决定了经济发展。

新书的“成事在人”也是殷剑峰接受采访时多次提及的词语，他认为，无数次历史经验表明，经济发展取决于人们的选择和行为。面对近年来复杂多变的内外部经济形势，有悲观的宿命论，也有盲目乐观的情绪，“盲目乐观不可取，消极悲观也没必要。我们需要的是达观——通透、豁达，一切都是成事在人。”殷剑峰在书中写道。

有意思的是，据殷剑峰介绍，本书英文名为“Dancing in Roses”（在玫瑰花中跳舞），源于《伊索寓言》中的一则故事。有个爱吹牛的人说，自己跳远很厉害，尤其是在罗德岛（Rhode，古希腊语寓意玫瑰）上跳得最远。别人告诉他，这里就是罗德岛，要跳就在这里跳吧。他表示，书名的寓意是不要吹牛，不要回避困难，更不要瞎折腾，我们唯一要做的事情就是按照经济社会发展的规律去做实事。

就书中的部分观点，以及当下的热点话题，殷剑峰在接受21世纪经济报道的专访时给予一一回应。

决定金融逻辑链条的关键在于政府信用

21世纪：凯恩斯提到，“货币是刺激经济制度活跃起来的酒”，这句话该怎么理解？是指货币乘数效应吗？

殷剑峰：这实际上就是我们今天讲的“放水”，或者说宽松的货币政策，再加上凯恩斯本人喜欢喝酒，所以他用了这样的比喻。因为货币是交易媒介，所以在一个经济中，特别是在衰退型的经济中，如果货币多的话，是有利于总需求恢复的。凯恩斯的《就业、利息和货币通论》里重点讲的是萧条时期如何治理，首先是扩张的货币政策，所以说货币是让经济活跃起来的“酒”。货币政策如果不行，让经济陷入流动性陷阱，就要使用财政政策。

21世纪：书中有一句话：“无论材质如何，货币都不是全社会的真正财富，资本才是。”该如何理解这句话？

殷剑峰：重商主义认为货币就算不是唯一的财富，也是最重要的财富，所以重商主义要积累金和银。《国富论》中，亚当·斯密为了抨击当时的重商主义，将货币比喻成烹调食物的锅碗。经济增长最终是为了人的消费，货币饥不能食，寒不能衣，没有食物，积累那么多的“锅碗”有什么用？

货币只是经济社会发展的交易媒介，特别在现在的不兑现信用货币时期，基础货币，现金和准备金是中央银行购买国债或者购买外汇资产而凭空创造出来的。我们的存款都是银行计算机系统里面的一个个符号，美元也是美联储支付结算系统中的一个符号。如果银行计算机系统包括备份都崩溃了，那么你的存款就被一笔勾销，所以它不是财富。

现代货币是贷款创造存款，存款对于持有存款的人来说是金融资产，但对于借款的人，它是金融负债。整个社会拥有金融资产和金融负债一合并，就相互抵消了，所以货币并不是财富。

21世纪：在书中你认为，决定金融逻辑链条的关键在于政府信用。也就是说，只有政府信用才能保证币值稳定，从而会推动整个信用的扩张？

殷剑峰：实际上我这本书里面“信用”有两个含义，从金融学角度来看，“信用”就是借贷关系。对于“信用”的供给方，借贷关系形成了金融资产；对于“信用”的需求方，信用关系形成了金融负债。

但还有一层意思是，我们通常讲的你这个人讲不讲信用，所以金融逻辑链条的关键在于政府信用，就是政府讲不讲信用。比如宋朝时期有了纸币，但拼命印钞票搞成通货膨胀；汉武帝时期要打仗没钱，然后去剥夺私人产权，搞算缗令、告缗令（注：国家向商人征收的一种财产税），这些就是不讲信用。

从货币的角度来看，基础货币是由央行来控制的，央行也是政府的一部分。另外一方面，对于实施主权信用货币的国家，央行购买国债是投放基础货币的主要渠道，国债是政府的负债，这个对应第一层意思的政府信用。

21世纪：在西方金融兴起的过程中，政府信用、国债为什么如此重要？

殷剑峰：从经济金融的角度来说，经济怎么循环的？一个经济体是支出创造收入，投资创造储蓄，一个部门有负债，另外一个部门才有金融资产。特别在经济萧条的时候，如果政府不负债去支出，那么私人部门也就没有收入。所以发国债来搞扩张的财政支出，是稳定经济的必要手段。

即使经济不萧条，国债也是最重要的资产，全社会各类金融资产的定价得有个基准利率，这个基准利率就是国债（利率），对全社会来说，国债是安全资产。这种安全资产对于金融机构来说特别重要，因为现代金融机构做交易，拆借回购都是基于抵押品，抵押品用的都是安全资产，安全资产只有政府才能够低成本甚至无成本地创造，所以国债的功能非常重要。

从历史上来看，国债为什么重要？因为它是推动资本市场发展的一个工具，比如工业革命时期英国通过发国债来投资于基础设施等，所以国债是工业化的一个前提条件。

以前西欧的君王也有借钱，但是由于不讲信用，所以大家都认为（君主）借钱很困难，利率很高。英国国债的大规模发行是基于1688年英国的光荣革命，光荣革命的实质是宪政——对统治者进行法律约束。

宪政之后，英国的议会开始对原先国王的支出、税收等方面进行约束，这才有了政府信用，这里政府信用实际上是指政府讲不讲信用，借钱还不还。有了政府信用，国债才得以发行。同时政府讲信用之后，私人部门自然也要讲信用，私人部门的信用就会扩大，大家都去借钱投资。我书中一个重要观点就是“投资不是靠储蓄，投资是靠信用”。

21世纪：如果要用一句话概括你的新书内容，会是什么？

殷剑峰：用一句话来概括，就是书名中的“成事在人”，用英文表达是“Dancing in roses”。就是不管人口正增长还是人口负增长，想让经济发展，归根到底在于你自己的抉择和行为，不要回避困难，更不要瞎折腾。

再思“李约瑟难题” 货币制度转变是线索

21世纪：关于“李约瑟难题”，你研究这个问题的契机是什么？对于这个问题不同阶段有没有不同的认识？

殷剑峰：当时我专门翻阅了李约瑟的《中国科学技术史·第一卷》，确实感觉很震撼，特别是英国第一次工业革命中出现的一些技术，实际上中国早就有了，那么为什么工业革命没有发生在这里？后来又看了与“大分流”相关的书籍。“大分流”与李约瑟之谜差不多，即原来是中国领先，西欧紧随东方，但从16世纪之后慢慢就分流了，西欧逐渐崛起，工业革命更是把中国甩在后面。

我看了很多这方面的书，看来看去并不满意，这些回答大同小异，都是从政治制度、经济模式、地理环境等角度解析。比如有从制度方面解释的，认为中国是一个大一统专制帝国，不鼓励创新。但是不鼓励创新，为什么16世纪前能够创新，16世纪后就不行了呢？

在我看来，经济发展逻辑是币值稳定的货币推动信用扩张，信用扩张推动经济发展。那么我就想研究一下中国历史上是怎么回事，这个逻辑链条是怎么回事，所以我看了很多中国经济史、金融史方面的著作，最终就发现了货币制度这条线索。16世纪之后，中国和西方的货币制度发生了巨大变化。

21世纪：书中提到“16世纪东西方分野早在宋代的纸币时期就已埋下伏笔”，主要是因为纸币过早解决了统治者的钱荒问题，以及白银给当时的中国带来了严重的“荷兰病”。这给人的感觉就是，有时候你太先进了，后面反而会落后？

殷剑峰：货币制度跟所有的技术进步一样，我们一般认为技术进步一定会推动经济社会的长期发展，但其实未必。一种技术有可能会有利于统治者的统治，而统治者反过来促进这种技术的发展，会形成这样一个循环。

纸币也是这样，古代君王的“钱荒”分为和平时期和战争时期，纸币对于解决政府应对战争时期的筹措经费问题，确实带来了好处，但是反过来又让统治者利用这种便利去搜刮民脂民膏。

21世纪：1581年，张居正推行了“一条鞭法”（注：把各州县的田赋、徭役以及其他杂征总为一条，合并征收银两，按亩折算缴纳），规定一切赋税均用银缴纳。并且明朝并未统一铸造白银，这使得当时中国的货币制度发生了大倒退。倒退背后的原因是什么呢？

殷剑峰：明朝在开国几十年之后，它的纸币制度就瓦解了，因为纸币导致了严重的通货膨胀。为什么会这样？目前只能靠猜测，一种观点认为当时可能出现了财政问题，纸币为解决财政困难问题提供了便利的措施，随着统治者拼命印钞票，最终导致了恶性通货膨胀，从那之后纸币逐渐就退出流通了。1581年张居正推行“一条鞭法”，只不过是正式承认了大家都不用纸币这个事实。实行“一条鞭法”还有一个原因，即西欧“大航海”之后，输入中国的白银开始增加，所以从纸币转到白银就顺理成章了。

但是为什么明朝没有统一铸造白银，而是用银块了，这个我也没想明白。有一种猜测认为：纸币依靠政府信用，政府铸币的背后也是这种信用，当时大家对政府都不相信，直接退回到银块这种实物货币，也就不需要政府信用，只要称重就行了。

再谈资产负债表衰退：可取和不可取之处是什么？

21世纪：你如何看待“长期停滞”？是一种普遍的周期性衰退，还是一种特殊的国家病？

殷剑峰：长期停滞，顾名思义它就不是一个周期性衰退，是一个长期性的衰退。长期停滞源于1939年美国经济学会会长提出的概念，但是“二战”之后真正陷入长期停滞的国家就是日本，现在欧洲也有这个迹象。

日本学者伊藤隆敏写了一篇文章《日本化：是地方病还是传染病？》，认为“日本病”是传染病。但从目前来看，长期停滞更像是一种地方病，病根是人口持续的负增长，“少子化”的国家，人口负增长的国家，都有陷入长期停滞的可能性，但是人口正增长的国家，在制度合适的情况下，可能不会发生这种病。

21世纪：关于资产负债表衰退假说，你觉得其可取之处和不可取之处分别是什么？

殷剑峰：所谓资产负债表衰退就是去杠杆。在整个经济循环中，支出创造收入，如果企业都去杠杆不支出了，那经济循环就停滞了，这是可取之处。

不可取之处在于，企业的资产负债表的衰退是一个结果，而不是原因，辜朝明用这个结果来说明日本长期停滞的原因，是完全错误的。企业不借钱了，资产负债表自然上升，这是根本性的错误。

而且长期停滞的机制是什么？本书也讲到了人口负增长导致的生产函数塌方这一系列的问题，生产函数塌方也不是说不能治，如果这个政策恰当的话，也能解长期停滞的问题。

日本为什么解决不了（长期停滞问题）？因为日本财政支出主要是两方面：第一是继续补贴老年人，老年人消费倾向很低，所以补贴老年人，老年人不消费经济就不会循环了。日本学者认为，日本的养老金制度就是“贫穷的年轻一代赡养富裕的老年一代”。二是财政投入到基建，公共工程上。在人口负增长的时候，资本已经过剩了，住房道路等都过剩了，北海道知事曾说，北海道已经不需要新的道路了，在建的道路都是“歪门邪道”。

此外，辜朝明认为，全球金融危机之后，美国和美国、欧洲国家和日本一样，都陷入了资产负债表衰退，但是美国2012年的GDP就已经回到2008年的水平，为什么美国仅仅时隔4年资产负债表就不衰退了？为什么日本几十年都在衰退？他解释不了。辜朝明还提到通货紧缩，那么为什么日本扩张了几十年的货币政策，制造不了通货膨胀？他也解释不了。

21世纪：生产函数塌方这个术语能否用通俗的话解释一下？

殷剑峰：经济增长的三要素是技术、资本、劳动力。生产函数塌方是指在技术和资本一定的情况下，劳动力减少，就会导致产出减少。

比如一个企业有100台机器设备，每台机器设备需要一个工人，那么有100个工人，每台机器都能够得到运转。有120个工人，那么可以连轴转，所以劳动力越多，资本的利用效率越高，资本产生的回报也越来越高。反之原来的100个工人现在变成80个，那么资本的回报就变少了。

如何应对“灰犀牛”？

21世纪：你提到目我们面临三大“灰犀牛”——人口负增长、财政上限、逆全球化，该如何应对？

殷剑峰：逆全球化的核心是美国作为老大要打压老二，这不是今天才有，以前美国对苏联和日本，包括二战后对英国都是这样，这很正常。不要怕逆全球化，只要我们高举市场化自由贸易的大旗，实行政府信用为基础的有效产权保护制度，那逆全球化的终局将是美国把自己从全球化体系中赶出去。

举个例子来说，18世纪时英国曾限制羊毛的输出，导致了英国国内羊毛产能过剩，以至于英国最好的羊毛的价格都比阿姆斯特丹市场中最差的羊毛价格要便宜。同样，美国搞《芯片与科学法案》，限制高端芯片向中国输出。现在美国芯片企业营收利润大幅下滑，中国的芯片正在崛起，限制的结果是中国比以前更强大，美国人也逐渐在反思自己的政策。

财政上限的话，国债作为主权国家的安全资产，理论上是没有上限的，因为央行发行基础货币可以购买国债，所以国债实际上是既不用还本，也不用还息，但前提条件是要有政府信用。我们可以看到，日本政府杠杆率已经250%了，但国债一半是日本中央银行持有的，它也没有上限，所以我在书中给出的政策是“财政稳经济、货币稳债务”。

21世纪：人口负增长问题是经济发展到一定阶段必然存在的问题吗？从全球视角来看，这个问题有无解决办法？

殷剑峰：人口问题包含少子化和老龄化。现在老龄化是全世界普遍的问题，因为随着健康水平的改善，人们的寿命越来越长。但是少子化，人口负增长未必就是普遍问题，全世界大概有200多个国家和地区，联合国预测未来50年也只有50多个国家和地区人口负增长。

随着人们收入水平的上升，父母更关心孩子的质量，而不是数量，所以生育率一定会下降。

但是生育率低不一定意味着人口负增长，根据联合国预测，到本世纪末，美国人口是正增长。瑞典、瑞士人口一直增长，两个国家在上世纪80年代曾经出现过人口负增长，但很快采取了措施。比如瑞士将鼓励生育纳入到联邦宪法里，然后出台了一系列鼓励生育的政策措施。瑞典就更典型了，孩子0—16岁由国家养。这些国家收入水平很高，其人均GDP甚至比日本还要高，但是它们的生育率很稳定，也没有人口负增长。

有人口经济学认为，生育率下降的主要原因之一是妇女工作没时间生孩子，实际上并不是，我在本书中也讲到，瑞典、瑞士这些国家妇女劳动参与率比日本、韩国这些人口负增长的国家都要高。

以日本为例，在人口的两个问题中，日本长期以来只重视老龄化，各种财政补贴给老头老太，完全轻视了少子化的问题，生孩子养孩子的成本太高，再加上经济陷入长期停滞，年轻人失业工资低，生育意愿肯定下降。而在瑞典、瑞士这些国家，财政补贴生育养育教育，所以年轻人的生育率高。整个逻辑链条非常清晰——年轻人愿意生育，财政补贴生育养育教育，就有了高素质的人口，有了高素质人口就有了 GDP，有了GDP就有了税收，有了税收，老头老太太退休了也就有了养老金。

21世纪：也就是说人口负增长是包含了少子化和老龄化，但是可能一些国家只顾着解决老龄化的问题，应该在少子化方面也多下功夫，然后才能解决人口负增长的问题？

殷剑峰：对，而且少子化会导致更加严重的老龄化，进入恶性循环。老龄化的衡量的一个指标就是“老年抚养比”，即老年人口比上劳动力，如果劳动力越来越少，那“老年抚养比”就越来越多。

21世纪：目前中国地方政府的债务压力较大，该如何化解地方债？

殷剑峰：地方政府债务主要是两块，一块是地方政府本身的债务，即财政部承认的地方政府债，另一块是城投公司的债。因此，对于地方政府真正行使公共财政职能所形成债务，中央财政要承担；对于那些非行使财政职能形成的债务，应该谁负责谁承担。

改革开放之后，中国的财政体制是一个“增长型财政”，或者说重商主义。财政的钱主要用于投资，拉动经济增长，而行使财政职能的主要在地方，即事权下放搞投资。

那么到现在人口负增长时代，投资驱动型的经济中已经不灵了，所以要转型，从增长型财政转向公共财政，财政支出应该以民为本。因此财政的事权应该上升，即中央更多承担财政支出和事权责任。此外，城投公司是一大问题，2015年之后加杠杆投资的都是城投公司，现在主要债务也都是城投公司，建议应该有效出清。

关键字

灰犀牛资产负债表政府信用

文章链接

https://www.shifd.net/yanjiu/detail/9588.html

殷剑峰专访：再谈政府信用、资产负债表衰退与“灰犀牛”

决定金融逻辑链条的关键在于政府信用

再思“李约瑟难题” 货币制度转变是线索

再谈资产负债表衰退：可取和不可取之处是什么？

如何应对“灰犀牛”？

相关研究

作者的其他研究