图1 大类美元资产价格涨跌幅（%，4月2日相对于2月27日）

一、“史诗愤怒”与石油危机

从原油价格飙涨这点看，“史诗愤怒”毫无疑问是一场石油危机。但是，与过去半个世纪以来的石油危机相比，它既有相似点，也有迥异之处（参见表1）。

过去半个世纪中的典型石油危机分别是发端于1973年、持续半年的第一次石油危机和发端于1978年、持续两年的第二次石油危机。这两次石油危机与“史诗愤怒”一样，都源自中东石油断供。此外，2022年2月爆发的俄乌冲突也可以看成是一次小型的石油危机，尽管其主要冲击的是天然气价格，影响范围也主要局限于依赖欧洲地区。

将两次石油危机、俄乌冲突进行比较，除了美股的表现略有差异之外，三次石油危机的共同特点就是油、金、铜等三大“硬资产”价格上涨、甚至暴涨，同时，通胀预期导致债市下跌（收益率上升）。在三大“硬资产”中，油价上涨幅度都远超金和铜，尤其是在两次石油危机中，油价最高都达到危机爆发前的3倍之多。至于俄乌冲突，主要是推动了天然气（最高涨幅129%）和煤炭（最高涨幅61%）价格上涨，石油价格的上涨幅度有限。

与两次石油危机和俄乌冲突相比，“史诗愤怒”共同特点是油价上涨、债市下跌，其中，油价上涨的幅度已经接近第二次石油危机刚刚爆发时期。但是，“史诗愤怒”的不同之处在于，铜价和金价是下跌的。

对于铜价的下跌，市场将其解释为这是对“滞”的预期：油价上升导致经济停滞，进而对铜这种工业金属的需求下降；对于金价的下跌，市场中一个普遍的解释是油价上涨吸引资金从贵金属转向能源板块，同时高利率增加了黄金的持有成本，从而降低了黄金的吸引力。

如果对比两次石油危机，上述这些解释显然都难以成立。两次石油危机造成了两次全球范围的经济大衰退，油价涨幅和通货膨胀远超当前的水平，而美国十年期国债收益率在两次危机后上涨到接近15%的历史最高位。然而，铜和金都是上涨的：在第一次石油危机中，与危机持续的时间一致，铜价和金价都连续上涨了6个月，最高涨幅分别达47%和72%；在第二次石油危机中，铜价和金价连续上涨了16到26个月，最高涨幅分别达到94%和197%。

总之，对“滞”的交易和黄金持有成本上升都难以成为“史诗愤怒”中铜价、金价下跌的原因。实际上，就黄金持有成本而言，是实际利率而非名义利率决定了这种成本，通货膨胀降低而非提高了黄金持有成本。

二、“史诗愤怒”与金融危机

2008年爆发的全球金融危机是一场以美国为震中的危机，其典型特征是流动性挤兑引发的恐慌性抛售。由于美元作为全球金融市场计价、交易、结算的统治地位尚没有发生根本变化，在现金为王、追逐流动性的交易驱动下，美元指数上涨，同时，美股、美债、金、铜等几乎所有美元计价交易的资产都发生了不同程度的下跌。

再将“史诗愤怒”与2008年全球金融危机做对比（见表1），可以看到，这两次危机除了油和美债的方向相反之外，金、铜和美股三类资产都具有类似的下跌幅度。所以，“史诗愤怒”后铜、金、美股的同时下跌说明，市场交易的既不是“胀”，也不是“滞”，而是流动性挤兑。

图2 “零时刻”前后交易日的资产价格比较

注：“零时刻”设为基准值100，其中，“史诗愤怒”以2026年2月27日为“零时刻”，2008年全球金融危机以2008年7月11日雷曼兄弟公司股价暴跌为“零时刻”。

进一步比较“史诗愤怒”与2008年全球金融危机在“零时刻”前后交易日的变化（见图2）。除了原油和十年期国债收益率的方向相反之外，金、铜和美股具有完全相似的走势。其中，铜价在“零时刻”后第24个交易日都下跌10%，金价在“零时刻”后第24个交易日的跌幅也仅有微弱差异：“史诗愤怒”下跌11%，全球金融危机下跌12%。

那么，作为石油危机，“史诗愤怒”为什么会出现金融危机的特征呢？原因很简单：与2008年全球金融危机一样，“史诗愤怒”是又一次摧毁旧全球秩序的危机。这种旧全球秩序就是曾经由美国引领、建立在规则基础上的经济全球化和以美元霸权为核心的金融全球化。

三、对后续大类美元资产价格的研判

既然“史诗愤怒”是叠加流动性挤兑的石油危机，那么，未来“硬资产”的价格将只有一种可能：上涨并维持在高位，其中，金和铜大概率会在未来数月内上涨并突破前期高点。

图3 “硬资产”价格变化：石油危机和金融危机

注：第二次石油危机以1978年10月为基准值100；2008年全球金融危机以2008年7月为基准值100。

首先，“史诗愤怒”归根到底是石油危机。以第二次石油危机为例（见图3），只要危机没有缓和，油、金、铜（以及国债收益率）都是持续上涨并维持在高位。换言之，市场交易的都是“胀”，无所谓对“滞”（经济下行导致对“硬资产”的需求不足）的交易。至于“硬资产”何时终止上行的步伐，就取决于石油断供何时结束。

其次，如果说“史诗愤怒”具有金融危机的特征，那么，在流动性挤兑的交易结束后，先前下跌的金和铜将重拾上涨态势。以2008年全球金融危机为例（见图3），铜价在2008年7月连续下降5个月达到最低谷，随后缓慢攀升，在第27个月恢复到起始水平；金价恢复的速度远快于铜价，在下跌4个月后、即2008年11月全球危机尚如火如荼之时达到低谷开始攀升，第7个月即恢复起始水平，第11个月突破前期高点。

最后，两个长期趋势决定了“硬资产”将长期保持在高位。第一个长期趋势是新能源对传统化石能源的替代，这是铜价保持在高位的基础。新能源的崛起是全球电气化、智能化的必然，而“史诗愤怒”进一步强化了新能源的地位，因为这场危机让人们深刻认识到化石能源断供的巨大风险。第二个长期趋势是旧全球秩序的崩塌，这是金价保持在高位的基础。旧秩序向新秩序的转换是一个长期的过程：例如，美国在1890年就超过英国成为第一大经济体（按照购买力平价计算），但是，直到半个世纪后才建立了新秩序（布雷顿森林体系）。

对于“史诗愤怒”持续的时间，是第一次石油危机的6个月或者更短？是第二次石油危机的2年或更长？或者是介于二者之间？我们唯有耐心等待。历史总在重复，只不过“第一次是悲剧，第二次是闹剧”（马克思，1852年）。这一次的“史诗愤怒”，既是一场悲剧，更是一场闹剧。