周琼，上海金融与发展实验室特聘高级研究员

一、主要的启示    

二、白川方明的经历    

三、日本央行的压力和“辩护”    

四、从日本看信贷、M2增速    

五、日本央行做错了和做对了什么？    

六、从购买国债到公司债券和股票、结构性货币政策    

七、日本怎么走出泡沫破灭后的金融危机？    

八、能靠扩张性货币政策解决通货紧缩吗？    

九、低利率下的银行经营    

十、白川评价国外同行    

十一、货币政策的探索没有止境

央行行长是需要把经济金融理论和政策实践紧密结合的人，因为“中央银行是维持整个经济稳定运行的组织，更容易从宏观经济和金融体系整体层面思考问题”（本文除特殊注明外，引文均出自《动荡时代》）。不管被如何臧否，他们的水平、视野，一般来说都是顶尖的。看过美国、英国央行行长写的书，伯南克《行动的勇气》，格林斯潘《动荡的世界》，默文·金《金融炼金术的终结》等。中国现在面临的问题，从高债务率、和美国贸易战到房价下跌、生育率下降、低利率，日本都经历过。日本前央行行长白川方明写的《动荡时代》，很厚的一本书（中文版全书53万字，617页），结合自己1972年至2013年在日本央行的职业生涯，回顾了日本在泡沫经济破灭后采取的货币政策措施，分析政策得失，写得非常认真、真诚，很推荐一读。本篇读书笔记摘录了书中很多有意思的内容，略作评论（很长，没时间看全文看第一部分即可）。

一、主要的启示

1.白川的两个重要观点

一是货币政策不够“大胆”并非日本在泡沫经济破裂后经历“失去的10年/20年”的主因。过去国际上有个通行的观点是“日本银行没有迅速果断地采取应对措施，是日本经济低速增长和通货紧缩的主要原因，且从中总结出‘日本的教训’之一就是泡沫经济崩溃后中央银行应该迅速采取大胆的政策措施”。2008年全球金融危机后，欧美学者对日本的这个看法也出现了转变。白川认为“日本经济的真正问题是泡沫经济崩溃所产生的‘过剩’，在没有消除过剩之前，不管采取多么大胆的宽松货币政策，经济也不会回归正常轨道”，日本经济增速下降的重要原因，一是人口老龄化和人口总量减少，二是产业国际竞争力降低（书中说的日本“贸易条件的恶化”“信息通信技术发展与日本企业擅长的商业模式及背后的雇佣制度之间的‘兼容’不佳问题”）。这些观点也得到更多人的认可。人口总量的减少，低生育率，也和泡沫经济破裂后年轻一代对未来缺乏信心有关。产业国际竞争力的降低，是因为随着经济发展人均收入提高，中低端制造业丧失人工成本的优势，美国则凭强大的创新能力占据了产业制高点。白川反复强调，“日本经济面临的问题不是货币政策所能解决的”。但货币政策当然很重要，也做了很多。

二是通缩时期仍需要中央银行的独立性。“关于中央银行的独立性，曾有观点认为在通货膨胀时期和通货紧缩时期应该有所不同。在通货膨胀时期传统的独立性讨论是正确的，而在通货紧缩时期，需要政府与中央银行的通力合作，就不需要独立性，或者应该限制独立性。”大家公认，在通胀高企的时候，更要强调央行的独立性。央行能不受政府可能不愿承受短期代价的政治影响，采取紧缩货币政策。比如20世纪80年代沃尔克坚定地提高利率，虽然短期内经济付出代价，但这一时期的市场出清为美国经济的“大稳健”时期奠定了基础。在经济下行、通缩，陷入“流动性陷阱”时期，央行的“底线”难免越来越低，这时还要不要坚持央行的独立性呢？开头大家嫌日本货币政策不够宽松，利率降得不够低。到了利率已经降无可降，甚至负利率这种令人发指的程度，央行还能做什么呢？那就是非常规的货币政策工具。“日本几乎采取了所有非传统货币政策手段，世界上不存在第二个这样的国家。”包括零利率、负利率、购买长期国债扩大中央银行资产负债表、追求时间轴效应的政策（前瞻性指引）、收益率曲线控制政策、购买各种民间风险资产，资产支持商业票据、资产担保证券、公司债券、交易型开放式指数基金、不动产投资信托等。日本央行也曾纠结、不愿意大规模购买国债，但现在已经持有日本国债的一半以上。正如伯南克说的，“散兵坑里没有无神论者，金融危机中没有空想家”，只要能解决问题。不过这时还是需要央行有一定独立性，不能毫无底线，不能像日本政客要求的“全力运转日本银行的印钞机，无限制地印刷钞票，实行无上限的货币宽松”，最后还是有财政可持续性的约束。白川写道，“由于社会上存在牺牲中长期稳定而优先追求当前经济增长的倾向，中央银行的独立性就是为规避这种倾向而设计的制度框架，使中央银行基于中长期视角运作货币政策成为可能。”“货币政策本质上是‘花钱买时间的政策’，而在争取到的时间内，社会必须做好应该做的工作。”

2.相关思考

因为货币政策比其他结构性改革见效快，短期内影响全局，大家对央行寄予各种希望，央行总是背负着巨大的压力。是要“珍惜货币政策空间”，一点点挤一步步来，且走且珍惜，还是要一下子就油门踩到底？央行是要主动戳破泡沫，还是放任泡沫膨胀直到破裂后再来救市（比如，日本大藏省银行局1990年3月向金融机构发布“总量控制”行政指令，要求金融机构提供给不动产行业的贷款增长率不得超过总贷款增长率，同时要求定期汇报面向不动产、建筑业和非银行金融机构‘三业态’的贷款执行情况，成了地价暴跌的导火索。和中国的“三道红线”“两道红线”很类似）？央行应该怎么干预外汇市场（日本企业经常对日元升值影响出口抱怨很大，但2020年之后日元贬值，最近更是创历史新低）？利率、汇率，央行能在一定程度上影响，也无法完全逆市场之势、经济规律决定的长期趋势。

经济快速增长不可避免带来加杠杆和泡沫化，然后经历痛苦的市场出清。宏观经济政策影响这个过程的时间长短。银行的资产质量情况也是经济周期的风向标。日本的银行20世纪90年代处理了100万亿日元的不良贷款。不良贷款率在2001年达到顶峰后下降并趋于稳定。日本大型银行的估值（市净率）现在超过了中国大型银行。日经指数今年超过了1989年的历史最高点。日本的CPI在2022年4月突破了2%（日本在通缩严重时期期盼的）。可以说日本经济迎来了一波复苏。中国经济，可能还在磨底的过程中。

日本虽然经历种种问题，国力有所衰落，在全球GDP中的占比，从最高峰1994年的17.85%降至2022年的4.22%，但整体经济实力始终名列前茅。自1968年超越德国至2010年被中国超过，日本有42年GDP居全球第二；直到2023年被德国反超前，日本有13年GDP居全球第三。日本的货物出口金额2004年被中国超过后一直位列全球第四（前三是中国、美国、德国）。2022年人均GDP是中国的2.67倍。

中国经济遇到的问题哪些和日本相似哪些不同，可以借鉴日本的哪些经验教训，是一个可以多角度研究、很有现实意义的课题。

二、白川方明的经历

白川方明2008-2013年任日本银行行长，是日本央行第30任行长，在任适逢美国次贷危机、全球金融危机、欧债危机、东日本大地震。“在任行长的5年间，局势每一天都很动荡。”所以书名为《动荡时代》。

白川1972年从东京大学经济学部本科毕业进入日本银行工作，1975年被选派到芝加哥大学经济系留学两年，他本来还想继续读博士，“我向日本银行人事部递交了延期一年的申请。总共递交了三次延期申请均被驳回。当时面临着是辞去日本银行工作继续在芝加哥大学学习，还是按照预定计划回到日本银行的抉择。那时由于我已经成家，考虑到孩子尚不足两岁，没有收入来源就难以兼顾家庭和求学，最终还是在1977年6月取得了芝加哥大学硕士学位后按时回到日本银行工作。”1972年到2013年41年，扣除在芝大学习的两年，所以本书副标题是“白川方明亲历日本经济繁荣与衰退的39年”。

2008年3月白川被福田康夫内阁提名副行长，获得参众两院通过，但内阁提名的行长被参议院否了，4月白川被提名行长并获通过。

“在就任行长后不久会见的一位海外前中央银行要员曾建议说：‘中央银行行长的职责之一，是应该成为一国的首席经济教育家。’对此我的理解是，中央银行行长不仅要准确制定短期货币政策，而且有义务认真研究一国宏观经济所面临的问题，并用通俗易懂的语言向国民做出解释。虽然我并不喜欢‘教育家’这个词，它给人一种高高在上的感觉，但考虑到中央银行的目标（营造与中长期可持续经济增长相协调的金融环境）与中央银行的优势（拥有众多优秀并被认为持中间立场的经济学家），这个建议可谓是至理名言。”

“上任的两天前，日本银行第26任行长三重野康打电话激励我：‘淡泊名利，堂堂正正地干吧！’”“自我就任行长后，三重野康老行长不时寄来写有简短感悟的亲笔信鼓励我。印象特别深的是在日本银行和我自己遭受外界的严重误解时，老行长寄来了亲笔写的彩纸信，写有‘穷不困忧意不衰’，这是引用了荀子的名句‘为穷而不困，忧而意不衰也’。老行长在自己的书中也明确写着，‘面对困难局面时，我总是一边吟咏这句话，一边对自己说，无论面对怎样的困境，都不要逃避，决不能逃避！既要坚持日本银行的标准，同时还要挑战标准中的漏洞’。”

三、日本央行的压力和“辩护”

白川自述了写书的心路历程，一开始对于撰写行长时代回忆录的建议，“让我犹豫的理由有很多，最担心的是被误解为批评他人或为自己辩护。日本与其他国家，特别是与美国不同，担任中央银行行长的很少有人留下在任期间的记录。也许这也是受到了日本‘沉默是金’这一美德的影响。”“不管现实的政策是否正确，作为公共部门的一把手都有责任把当时的判断以及判断的依据留给后人。”“作为回忆录，应该包括任职期间每个重大事件中的个人体验或者更详细的内容，但我并不想这么做。考虑到日本《行政机关信息公开法》等因素，我也不可能像美国政策当局者那样做。日本银行高管退休后也要受到《日本银行法》的约束，还必须遵守相应的保密义务，日本信息公开方面的规定比美国要严格得多。”

“要理解泡沫崩溃后的日本经济，仅仅分析经济运行机制是不够的，还需要从经济、政治和社会相互作用的角度综合把握。从经济运行机制看，也不能单纯依赖宏观经济学教科书中的短期分析，还应该从第二次世界大战后日本经济运行模式以及日本企业经营模式等结构性层面展开分析。要理解泡沫崩溃和金融危机的全部过程，需要全方位展开分析，这不仅是一个很不容易的工作，而且是一项让人心情非常沉重的工作。在泡沫崩溃和金融危机过程中，很多人的命运发生了极大改变，有的自行结束了生命，有的引咎辞职，还有的成了民事或刑事被告被审理或收监多年。也有很多为防止金融系统崩盘做出了巨大贡献却并不为人所知就离开人世的无名英雄，其中有与我私人关系很密切的日本银行行内或行外的朋友，也有直率地向我说明不良债权问题严重性、让我大开眼界的原金融机构负责人。泡沫经济崩溃后，大多数企业和金融机构的经营者，以及曾坚守在一线的政策决策者都选择了沉默！”

沉默并不是金，历史需要记录。卸任央行行长写回忆录，能便于其他人更多地了解、分析其决策过程，借鉴经验教训。像美国这样金融危机采取救市政策后，金融市场能很快反弹，经济也能不久后复苏，参与决策者会更自豪地写回忆录，比如保尔森在《峭壁边缘》写道，“我们刚刚把这个国家和整个世界从危难边缘拉了回来”。而日本这样众多金融机构和企业破产，经济长期低迷，参与决策者被指责得更多，对决策过程也难免三缄其口。

关于公众对中央银行的“信任”，白川在序章中写道：

“作为中央银行行长，制定政策是一项责任重大、历程艰辛，同时也是非常有价值的工作。

此项工作的第一个困难表现为未来经济发展中不确定性非常大。这是中央银行或者讨论货币政策时最常面对的问题。一些事后看来是必然出现的现象，在制定政策时也许仅仅是众多的可能性之一。制定货币政策的工作就像驾驶一辆前挡风玻璃被迷雾笼罩、速度表失灵、油门和刹车操作程序都不熟悉的汽车！而且政策并不会在短短的一两年内就见到实效，有时需要5年、10年甚至更长的时间。尽管如此，还必须有人及时做出货币政策决策。

第二个困难体现在中央银行与政治、社会之间错综复杂的关系。与以前相比，围绕中央银行政策运作的讨论出现了很大的变化，这与金融市场扩大、全球化、信息通信技术进步以及社会阶层分化等种种因素密切相关，这些变化都对中央银行的独立性提出了挑战。很多发达国家的中央银行虽然都具有独立性，但并不是都能如其所愿实现独立性。中央银行制定的决策不可能得到全体国民的理解和支持，其实也不应该有这样的奢望。不过，中央银行还是希望得到一些最起码的信任，诸如‘中央银行是有点顽固不化，但从长远来看，还是为实现经济稳定做了一些必要的工作’，或‘中央银行的工作已经相当果断，充分考虑了预期风险并执行了相关政策’。也就是说，无论是中央银行这一组织，还是代表它的行长，都需要得到社会的‘共鸣’。”

他在最后一章“中央银行组织”中写道：“在适当运作货币政策方面，中央银行必须得到社会的信赖，这是必不可少的。信赖有两层含义，一是在实现物价稳定和金融体系稳定的既定目标过程中，整个社会对于中央银行做出的准确政策判断，也就是对作为专家团队的中央银行技术能力的信赖。二是对中央银行诚实地执行适当货币政策方面的信赖。相信中央银行不会因顾及政治因素而影响到货币政策的执行，也可以说是对中央银行组织伦理的信任。”

社会的信任对中央银行来说必不可少，可是日本央行得到的不多，好辛酸的感觉。

“关于经济政策的意见对立，古而有之，却从来没有出现过像日本过去20年间围绕通货紧缩及非传统货币政策那样激烈的意见冲突。”

“一系列争论发端于‘协议’论，也就是‘为摆脱通货紧缩，政府和日本银行必须采取政策协同’这一主张。2012年1月25日美联储公布长期通货膨胀目标，并将个人消费支出平减指数目标设定为2%。日本国内迅速掀起了通货膨胀目标制和‘协议’论的舆论高潮。不管是执政党还是在野党，多数国会议员都在质问：‘为什么日本银行不采取通货膨胀目标制？’‘为什么不出台更积极的宽松货币政策？’在激烈抨击日本银行的同时，还要求日本银行与政府之间签订一个政策协议。在这个过程中，甚至反复出现如果日本银行不采取大胆的货币政策，将再次修订《日本银行法》的恐吓言论。我作为日本银行代表，参加国会听证会的次数陡然增多，仅2012年2月就有9次。在国会听证会上，我答辩过程中，议员发出的前所未有的倒彩声此起彼伏。”“物价上涨率没有达到2%，并非日本经济低速增长的原因。尽管如此，日本国内当时的舆论普遍认为，日本银行不采取2%通货膨胀目标是日本经济出现种种问题的根本原因，‘通货再膨胀派’学者批评日本银行的书籍像小山一样堆放在各大书店入口附近。”

看完书更体会到日本央行行长的压力和委屈，以及非常渴望得到国内外的理解认可。白川说担心被误解为“辩护”，但其实白川这本书，不仅是为他自己任行长时，也是为多年来日本央行的功过作一些辩护辩解。我觉得他的辩解还是有理有据的，日本央行也许不够料事如神、先发制人，但也非处处昏招、一无是处。1989年底日本股指达到历史最高点，1991年地价、房价达到历史最高点，然后泡沫经济破灭，日本经济长期表现不佳。日本央行被日本国内和其他国家各种批评指责，压力山大。“泡沫经济后期，民众曾强烈反对退出宽松货币政策，泡沫经济崩溃后，却立即将货币政策失败的责任全部推给日本银行。”“以海外学者为中心对日本银行的货币政策展开了猛烈批判。”

大家总难免以结果论英雄。经济发展质效的结果，受到太多因素的影响，但央行的货币政策可以说受到最高的关注度，集中了批评的火力。美联储在次贷危机前没有正确预判危机。“1996-2006年10年间全美住宅价格翻了一番。在我例行出席的BIS和OECD等的货币政策专家会议上，几乎每次都会讨论美国房价急剧上升以及货币政策的应对方式问题。惯常的情景是欧洲和日本的与会者对美国房价的快速上涨表示强烈的担忧，而美国方面对这种担忧不以为然。”格林斯潘在2005年关于住宅价格上涨的国会证词中表示，“即使存在泡沫，在泡沫经济崩溃后如果中央银行积极地采取宽松货币政策，仍可以避免经济的大幅下滑”，美联储理事米什金在2007年1月说“资产价格泡沫崩溃根本不会带来金融体系动荡”，但美国经济从金融危机中恢复快（“一种假说是美国经济体系非常具有韧性，能够很好地适应宽松的金融环境，可以使宽松货币政策顺利起效。另一个假说是美国的货币作为世界的基轴货币，这一特殊地位可以使美国享受其他国家所没有的宽松效果。”），大家也不会一直揪着美联储批评。除了没有采取有力的措施避免雷曼倒闭，总体上美联储对2008年金融危机的应对还是被肯定的。

“目前很多中央银行和货币政策的讨论都受到了美国学术界的严重影响，许多经济理论也都是建立在美国的经济和社会基础上的。然而世界是由众多国家组成的。日本先于其他国家经历了20世纪80年代后半期的泡沫经济，90年代以后的泡沫经济崩溃及此后的金融危机，90年代后半期开始的物价下降、快速老龄化和人口减少问题。我曾经以为这些都是日本独有的现象，现实却是世界范围内很多国家都出现了类似状况。以全球视野分析日本经济和日本货币政策，不论是对日本，还是其他国家，都应该具有重要参考价值。”“事后诸葛亮式地评论与当场做出决策有很大差异。但有时‘时代氛围’往往会严重影响政策的舆论导向，而随着时间的流逝，‘时代氛围’又最容易被遗忘。”

“日本银行如何强调结构改革的重要性，也是一个很棘手的问题。如果日本银行积极主张推动结构改革，会让人误以为消极对待宽松货币政策，如果不主张结构改革，就要面对没完没了地要求大胆宽松的压力。另一方面，反对宽松货币政策的专家也批评日本银行，认为是宽松货币政策阻碍了结构改革进程。”

四、从日本看信贷、M2增速

白川分析日本1986-1990年泡沫经济的成因，“泡沫是一个类似化学反应的复杂现象。我和同事发表的论文将泡沫发生与发展机制分为泡沫形成的初期因素和泡沫膨胀的加速因素。初期，两个相互关联的因素发挥了重要作用，即极端的乐观预期和信贷的显著增加。而推动泡沫进一步膨胀的要因有3个，分别是长期的宽松货币政策、金融与经济活动之间形成的顺周期效应，以及促进地价上涨的土地税制。”

“泡沫经济时期，如果基于未来过高的经济增长预期而进行大量支出，泡沫崩溃后就不得不大量削减开支。正是信贷的存在使过度支出成为可能，而经营信贷正是金融的作用。”“当所有经济主体对未来收入增长过于乐观，债务规模显著增加超过偿还能力时，某一时点上就会出现调整，使债务回归到可偿还的程度。”

从银行贷款增长率来看，日本1987年、1990年达到14%的纪录，2004-2022年，年平均增速才2%。中国2016年之前贷款年增速基本在14%以上，最高是2009年因为“四万亿”，年贷款增速32%，2017年至今贷款年增速都在10%以上。

从M2来看，日本20世纪70年代M2同比增速曾达到15%以上，80年代M2同比增速在10%左右，1990年10月是最后一次M2同比增速在10%以上，此后都是个位数，2020年因为新冠疫情而货币宽松，M2增速达9.2%，2023年M2增速恢复至2.3%。中国从20世纪90年代到2013年，M2同比增速经常在15%以上，2013年到2017年3月，从15%降至10%，2017年4月到2020年2月，都在8-10%之间。2020年3月恢复到10%以上，此后在10%上下波动，2023年M2增速为9.7%。

Wind里日本的M2数据从1968年1月开始，到1990年10月，M2在10%以上持续了22年（应该是比这更长的时间）。中国M2数据从1986年12月开始到2017年3月，M2在10%以上持续了30年，此后在10%上下又持续了7年。2010年底的中央政治局会议将我国货币政策基调由“适度宽松”调整为“稳健”（2010年到2011年，M2从19.7%降到13.6%）后一直使用“稳健”一词，即使在2020年新冠疫情下的相对宽松政策，也是说“稳健的货币政策更加灵活适度”。

白川分析的“泡沫形成的初期因素和泡沫膨胀的加速因素”，在中国也存在。

来源：Wind。下同。

五、日本央行做错了和做对了什么？

白川对大家批评的泡沫经济时日本央行没有提前采取紧缩措施，和泡沫经济破裂后采取宽松措施又力度不够，写了很多解释。

1.为什么泡沫经济时日本央行没有提前采取紧缩措施？

“当时针对地价、股价急剧上涨和银行贷款异常增加等现象，主张立即采取行动强化对金融机构监管监督或者变更货币政策的只是少数人。要采取某些具体的政策措施，至关重要的是，改革的行为逻辑能在多大程度上得到社会的理解或支持。说到货币政策，当时日本国内占压倒多数的经济评论家或经济学家都反对退出宽松货币政策，国际机构也持这种观点。如果要变更宽松货币政策基调，最熟悉的逻辑是，倘若持续实施宽松货币政策，最终将引发通货膨胀。但在现实物价状况非常稳定的背景下，这种观点是站不住脚的。当时受‘广场协议’后日元大幅升值以及石油价格急剧下降的影响，日本消费者物价指数（生鲜食品除外）在1986-1988年间分别为0.8%、0.3%和0.4%的低水平。如果按照2000年之后流行的通货膨胀目标制标准，这种状况应该属于不正常的低通货膨胀现象。”

央行要不要针对资产价格泡沫采取紧缩货币政策是个有争议的问题。

日本因为1985年的“广场协议”、1987年的“卢浮宫协议”，承诺了通过扩大内需来压缩经常收支盈余，也使得景气刺激政策长期化，无法在泡沫出现时及时转向紧缩政策。

2.日本央行对房地产的“总量控制”政策错了吗？

“作为泡沫经济崩溃的原因，经常提及的是1990年3月大藏省银行局向金融机构发布的‘总量控制’行政指令。总量控制就是要求金融机构提供给不动产行业的贷款增长率不得超过总贷款增长率，同时要求定期汇报面向不动产、建筑业和非银行金融机构‘三业态’的贷款执行情况。总量控制指令的发布无疑成了地价暴跌的导火索，但不能将其视为泡沫经济崩溃的原因。要知道，不动产关联贷款增加以及地价上涨得如此离谱，地价或早或晚一定会下降。”

这和中国的“三道红线”“两道红线”看起来何其相似！

2020年8月，监管部门针对房地产企业提出“三道红线”的要求，2021年中国商品房销售面积、销售额创历史最高水平，2022年、2023年商品房销售额同比下降29%、10%。2022年开始出台各种政策救市，包括2023年11月，监管对银行提出房地产贷款融资“三个不低于”要求。

“三道红线”政策出台是不是错了呢？也许，“三道红线”只是提前戳破了房地产泡沫，时机、力度不合适，不是早了而是晚了（但是过去也采取了很多次收紧限制房地产的措施），又力度过大（但不力度过大又会像过去一样），也许，显得力度过大只是因为房地产泡沫也到了快破的时候？可惜社会科学没法有一次只改变一个要素其他不变的对比实验。但是，试想，如果没有这个政策，中国房地产市场会怎么样？恒大等房地产企业还会继续扩大负债？房价和销售额还会继续上涨到什么时候？然后会下跌得更严重还是更缓和？

此前从房价收入比、租售比等指标看，中国房价明显偏高，房地产市场存在泡沫，居民杠杆率也提升过快。根据NUMBEO网站数据，房价收入比，2009年有数据的54个国家中，中国排名第15，为15.0，日本28名，为10.5，美国32名，8.9（可惜数据最早只显示2009年的，没法看到日本泡沫破裂前的情况）；2023年有数据的104个国家中，中国为第7名，29.6，日本75名，为10，美国为100名，4.1。居民杠杆率从20%提升到60%，美国用了40年（1949-1989年），日本用了24年（1964-1988年），中国只用了11年（2009-2020年）。

数据来源：BIS，Wind

书中讲到，2008年金融危机前，针对泡沫经济，美联储的主张是“事后应对”或“善后处理策略”（clean-up the mess strategy）（“不要试图戳破泡沫，等泡沫崩溃了再收拾也不迟”），而BIS则是强调“事前应对”或“逆风策略”（lean against the wind strategy）的必要性。中国可以算是戳破房地产泡沫再收拾。

3.日本是否在泡沫经济破裂后采取措施力度不够、不够及时？

日本银行1993年将处理金融机构破产的综合提案于1993年提交大藏省银行局，其中建议“对于无法依靠自身力量重建的金融机构，先由存款保险机构提供资金援助，得到援助后自有资本仍不能达到标准的，注入财政资金”，但是大藏省觉得直接注资不能得到国民的理解。的确如此。“1996年，围绕处理住宅金融专业公司不良债权问题，政府提出了投入6850亿日元财政资金的提案，遭到了在野党和社会舆论的强烈反对。最终法案虽然获得国会通过，但由于当时反对势力太过强大，此后注资问题成了政府和政治家们的心病，认为对大型金融机构提供巨额财政资金的构想是绝对不可能实现的。”

“金融危机的高潮出现在1997年11月的下旬到整个12月期间，日本金融体系几近崩溃。造成这场危机的直接诱因是11月3日三洋证券提出《破产法》适用申请，第二天银行间市场发生了第二次世界大战后首次同业贷款违约事件，这一事件影响巨大。”这就是日本版的雷曼兄弟破产。“1998年2月《存款保险法》再次修订，《金融机构再生紧急措施法》出台。这不仅使总额超过30万亿日元的财政资金投入成为可能，还可以对金融机构提供超过存款赔付额度的资金援助。”

“与后来发生的雷曼兄弟破产相比，日本既没有因自身原因给世界经济和国际金融市场带来重大冲击，也将对国内经济活动的负面影响降至了最低程度。日本银行在20世纪90年代金融危机中，提供了大量具有援助性质的资金供给，不仅向山一证券提供了流动性，还向东京共同银行出资，向绿色银行提供后偿贷款，为住专处理基金出资1000亿日元，等等。这些措施对于中央银行而言都是极不寻常的，但为了防止金融体系崩溃，只能在当时法律框架允许的范围内做出一定‘创新’。大约在10年后雷曼兄弟破产之际，美联储为防止美国金融体系崩盘也采取了一些特殊做法，后来被称为“第一次量化宽松”。面临危机时各国中央银行所采取的对策与日本当年的方式惊人的相似。后来，时任美联储主席的伯南克出版了回忆录《行动的勇气》，这一书名同样也适用于20世纪90年代面临严重金融危机时的日本银行。由于当时日本没有向外界发布系统性信息，尤其是用英文发布的信息更少，外界并没有意识到日本银行政策当局所表现出的‘行动的勇气’，对此我感到有点儿遗憾。”

世界上对美国的研究多，当然首先是因为美国是世界头号强国，但英语是世界通用语也是个重要因素。比如想研究日本、德国的情况，其他国家的人看不懂日语、德语，研究就很受限。所以官方也要尽量多以英文版同时发布信息。

“山一证券和雷曼兄弟有很多共同点。首先两者都是位居国内行业第四的证券公司（投资银行）。1997年11月的日本金融系统和2008年9月的美国金融系统都处于相当脆弱状态，都不存在愿意收购这两家陷入经营困境的金融机构的机构，也不存在有序处理证券公司（投资银行）破产清算的法律框架，而且缺乏顺利处理金融机构破产所需要的财政资金注入机制。此外，政治上两国都对注入财政资金存在严重的抵抗情绪。

但日本银行果断地对山一证券提供了无上限的流动性供给。当山一证券破产程序结束后，确定山一证券存在的问题是资不抵债，日本银行为此蒙受了巨额损失。当然，在评价对山一证券特别融资的损失之际，应同时诘问日本政府或日本银行放任三洋证券破产的决策是否正确。不过，日本银行对山一证券的特别融资至少阻止了系统性风险爆发，我认为此举意义重大。

20世纪90年代以后日本处理不良债权问题有可能被说成是“拖延’，2008年以来的美国给世界带来了极大的经济混乱，从结果看，却可以说促成了金融系统问题的早日解决。”

日本银行救助山一证券蒙受巨额损失，看起来没有被问责，日本银行能解释清楚利弊。否则岂不是卡珊德拉罪行（即唤醒人们的危机意识采取措施，结果所预言的事情就不会真的发生，提出预言的人反而被引火烧身）（见米歇尔∙渥克《灰犀牛》）。

“针对日本政府处理不良债权问题的对策，大众媒体、评论家和国内外学者经常指责是‘拖延问题’或采取了‘延缓策略’。每当听到‘拖延问题’这个说法，心情就会非常复杂。我认为，为了顺利处理破产金融机构问题，日本银行可以说提出了种种措施，现实中也是不遗余力地从实务操作层面进行了各种探索。当时中央银行同事们的想法与我一样，大家甚至暗自有一些自豪。另一方面，我们又为这些政策措施不能顺利实施感到焦虑。有些必要的对策，尤其是在注入财政资金问题上出现延迟是不争的事实，这让我也感到非常遗憾。重新梳理一下，我认为这里有4个方面的原因。

一是从财务会计角度识别不良债权的滞后。最大的原因是，与21世纪欧美金融危机不同，日本的不良债权不是源自市场性资产，而是源于非市场性资产的坏账，因此不能及时运用公允价值做出损失认定。

二是没有形成宏观经济层面的共识。就像前面分析的那样，人们没有意识到如果对巨额不良债权问题放任不管，必然会带来经济的低速增长和低效率。

三是没有出现一个让政治家和舆论界感到不得不注资的契机或事件。美国是在雷曼兄弟破产之后，金融体系即将崩溃、问题变得极端严重的背景下，国民和政治家才意识到不得不投入财政资金，没有这类事件是绝不会同意注资的。对于这点，像后面还将分析的那样，日本政府成功防范了大规模危机，国民并没有及时意识到事态的严重性，带来的副作用就是延迟了对金融机构的注资。

四是很难就大型金融机构的破产处理方式达成共识。换句话说，在采取硬着陆方式还是软着陆方式上存在分歧。硬着陆是指彻底剥夺原有股东的权力，典型的做法是对破产金融机构实施国有化；而软着陆是指对破产金融机构注入充足资金，通过最大化民间金融机构的营业价值实现重建。如果破产金融机构规模较小或数量较少的话，采取硬着陆是有效的，但如果几乎所有的大型金融机构都面临巨额不良债权问题时，采取这种方式只会加重金融体系与宏观经济之间的负面连锁效应，事态将进一步恶化。”

徐忠等《危机应对的道与术》一书中提到，日本在“1992年8月召开的财界人士座谈会讨论了救助银行业的问题，时任首相指出了投入财政资金的必要性。由于违背‘自由主义’的市场经济原则，业界、媒体和大众对此强烈反对，最终这一构想破产。当时的主流思维是，激进的金融机构应该破产，不应花纳税人的钱进行救助。”而同期瑞典也发生了房地产泡沫破灭引起的金融危机，“危机爆发后，政府迅速反应。1992年9月，瑞典政府为防止金融体系崩溃，宣布对本国114家银行及部分特定信贷机构的债务进行无限全额担保，不仅包括存款，还包括其他所有债务。由财政提供资金支持，成立专门银行援助机构。1992年12月，瑞典议会通过立法，成立银行援助局，负责向问题银行提供注资、资本重组、发放贷款等援助。该机构能够从财政部获得源源不断的开放式资金，有力提升了问题银行风险处置的可信度。”因此瑞典银行体系维持了正常运转，经济从危机中复苏快。2008年次贷危机中，美国和欧洲国家都是很快采取了给银行注资等措施。相比之下，日本政府当时确实存在指导思想错误、对银行注资迟缓的问题。不过这并非日本央行的责任。

六、从购买国债到公司债券和股票、结构性货币政策

最近国内频频讨论央行购买国债问题。从本书看，日本央行对大规模购买国债，也曾经是很纠结的，对买公司债券和股票等风险资产，当然也有顾虑，但是，最后都屈服于现实需要。

日本《财政法》第五条规定“所有公债发行均不得由日本银行认购，也不得向日本银行借款。但在特殊情况下，以及在国会批准的金额范围内，则不适用此规定。”到现在还这么写未必有点好笑，过于掩耳盗铃了。2022年末，日本央行已持有日本国债余额的52%。（2023年末，日本国债规模1136万亿日元，地方债规模64万亿日元，国债占1364万亿日元债市总规模的83%。）

白川在书中很多章节反复讨论央行购买国债的问题，“中央银行独立性合法化的最传统观点是防范中央银行为财政融资。”“中央银行大量购买国债削弱了政府的财政约束，提高了将来增发国债乃至增税的可能性。日本银行对此没有有效的调控手段，唯一能做的就是发布财政方面的信息。”“在有关通货紧缩和日元升值的论辩愈演愈烈过程中，我有一种危机感，就是要求日本银行采取购买国债在内的货币宽松压力会越来越沉重。”“在讨论非传统货币政策时的一个重要焦点是，中央银行大量购买国债是否会带来‘财政支配’问题，这实际不是一个理论上能够回答的问题，而是与社会变化趋势密切相关的问题。”

1.关于央行购买国债

在第11章“欧洲债务危机”中，白川写道：“中央银行在通过国债方式提供资金时通常有两种做法，一种是以国债为抵押提供贷款，另一种是直接购买国债。日本银行同时采取了这两种做法，而购买国债其实是‘传统’的货币政策手段之一。与此相对，欧洲央行继承了德国中央银行的传统，只采取了第一种方式而从未运用过第二种方式，这是由于德国历史上曾出现过央行承购国债引发了恶性通货膨胀。欧洲央行一直对购买国债持否定态度。仔细观察（欧洲债务危机时）从欧洲央行出台购买国债计划到实际购买期间的舆论动向，发现本质上的问题对于任何中央银行来说都是相同的。中央银行购买国债时最大的担心都是不能成为政府的自动融资渠道。实际上，正是由于这种担心，很多国家都明文禁止中央银行承销、认购国债，也就是购买发行阶段的国债。即使是在流通阶段买入国债，如果中央银行事实上陷入不得不购买的境地，实质上与承购也并没有多大差异。”

11章里写“中央银行之所以能够无限制地提供资金，与其说是由于中央银行本身拥有这样的能力，倒不如说是由于人们相信政府做出的保证未来财政可持续性的承诺。从这个角度来说，货币稳定最终依赖于政府财政的可持续性。”“如果对财政可持续性出现信任危机，必将损害货币的稳定性。”12章“全面宽松货币政策”里写“中央银行大量购买国债，导致公众严重低估了国债余额的真实规模。如果因此放松了财政约束机制，将对物价稳定和金融体系稳定产生负面影响。

15章“财政的可持续性”里更用很长的篇幅分析货币政策和财政政策的交叉，特别是央行购买国债的影响。还分析了日本大藏大臣高桥是清于1932年实施的日本银行承销（购买）国债的做法，“实施高桥财政的政府与日本银行在‘退出’关口失败了。其实我认为，这并不是由于高桥意外地没能控制住军费预算的扩张，而应该理解为不受市场约束的国债承销行为本身必然会导致不能控制的预算扩张。”“日本银行当年承销国债时的实际负责人是深井英五副行长（随后成为行长），他在1941年出版的《回顾七十年》中，记录了他在日本银行承销国债后出访欧洲时法国银行行长莫雷的反应：‘日本银行承销国债的做法，在我出国访问期间引起了各方热议。大多数人都随口称赞方法巧妙，唯独莫雷不置可否，既不指责，也不奉承，只表示目前为止表现良好就足够了。”“那时承销国债的主要是两类机构，也就是民间金融机构组成的辛迪加和以邮政储蓄等为资金来源的大藏省存款部，还没有快速顺畅地消化大额国债的方式。当时，日本银行买入国债后都会迅速售出，特别是在最初的几年，也就是高桥大藏大臣在世期间，并没有因此大幅度增加日本银行的国债持有额和基础货币。与那时相比，现在已经有了十分发达的国债发行市场，政府消化国债也并不困难。”原来20世纪30年代日本央行就购买国债并且引起世界关注了！

2.关于央行购买公司债券和股票

在第8章“雷曼兄弟破产”中，白川写道：“中央银行买入企业发行的商业票据或公司债券，意味着中央银行直接承担个别发行企业的信用风险。换言之，万一发行企业倒闭，中央银行的收益将相应减少，并通过减少向国库上缴的利润而将负担转嫁给纳税人。另外，根据中央银行制定的购买标准，企业还分为适格企业和非适格企业，中央银行直接参与微观的资源分配，这些措施就带有财政政策性质。而财政政策须由政府、议会等政治程序决定，这是民主社会的原则。尽管如此，如果中央银行以货币政策名义采取类财政政策措施，则会损害中央银行的财务健全性和中立性，最终会损害国民对货币政策的信任。”

白川写了一通这么做的问题。结果，为了应对2008年金融危机时严峻的市场形势（2009年日本GDP下降幅度超过美国英国德国），日本央行还是做了。“这一时期企业的融资状况非常严峻。综合考虑了这些因素，最终，日本银行在2008年12月19日的货币政策决策会议上公布了限时购买商业票据的方针，同时也研究了购买其他金融商品的问题。于是，从第二年也就是2009年2月起，日本银行开始购买商业票据，3月开始购买公司债券。购买金融机构的商业票据或公司债券与传统的‘最后贷款人’职能不同，其目的在于使中央银行成为金融资产买卖（实际上是购买方）当事人维持市场运行，这也是“最后贷款人”的一种形式，有时也被称为‘最后做市商’。日本银行购买商业票据规模在2009年2月末达到12536亿日元，3月末增至15569亿日元，累计购买金额高达6.9万亿日元。我认为，无论哪一种购买，都对雷曼兄弟破产后稳定日本企业融资发挥了重大作用。除了购买商业票据和公司债券，2009年2月日本银行决定再次恢复购买民间金融机构持有的股票，其目的在于切断股票市场上的恶性循环，即在股价急剧下跌时，金融机构所持股票贬值导致其自有资本减少和贷款能力下降，金融机构能力下降带来股价的进一步下跌。另外，2009年3月日本银行开始研究作为金融机构筹措资金的安全阀，即向金融机构提供后偿贷款，4月份制定了实施方案。

自雷曼兄弟破产以来，以‘百年一遇的危机”为由，要求日本银行实施‘大胆货币政策’的呼声迅速高涨。在全球金融危机中，作为中央银行负责人，我的观点是，不论是否‘百年一遇’，中央银行该做的事就必须坚决执行，即使完全没有先例可循。”

“2008年秋季至2009年全球金融危机期间，对于购买商业票据和公司债券，不同国家采取了不同的应对方式。日本银行、美联储与英格兰银行实施了购买，欧洲央行则没有采取这种方式。另外，在购买资产的中央银行中，所购资产的损失分担方面也存在很大差异。英国成立了名为资产购买便利（Asset Purchase Facility，APF）的基金公司，并作为英格兰银行的子公司，英格兰银行负责为其筹措资金，同时，英国政府对于公司购买资产给予明确的损失补偿。美国的机制是，纽约联储以手续费等充足的信用保证为条件，向特殊目的机构（SPV）提供资金，美国财政部承担在此基础上出现的损失风险。与之相对，日本银行在购买资产问题上虽然得到了日本政府认可，但是具体购买对象都是基于自己的责任和判断，也没有要求日本政府给予任何损失补偿。

政府提供损失补偿为中央银行承担个别企业信用风险的类财政政策提供了合法性，从这点来说是比较理想的。然而，另一方面，资产损失补偿措施也可能带来降低购买标准或购买行为长期化，甚至会扭曲长期金融资产的价格形成机制，阻碍经济的健康发展。还有，无论购买损失是否得到政府补偿，购买资产出现损失时，批判的矛头首先都会对准日本银行。中央银行虽然拥有无限制提供流动性的特权，但它必须符合整个社会所期待的‘良好的公共资金管理者’形象。”

3.2010年“全面宽松货币政策”

把购买国债、公司债券、ETF等都正常化了，不止是应对金融危机。“日本银行最伤脑筋的是如何应对美国宽松货币政策引起的日元升值，以及与之相伴的经济低迷和物价下行，这些状况在2010年夏秋之交尤为突出，也就是美联储采取第二轮量化宽松政策前后。日本要想通过宽松货币政策刺激经济和提振物价，只能进一步降低整体利率水平。因此，2010年10月日本银行出台了被称为‘全面宽松货币政策’（Comprehensive Monetary Easing，缩写为CME）的加强版货币宽松框架，以降低‘稍长期’利率水平为目的，不仅购买长期国债，甚至破例地开始购买ETF等高风险资产。”

“全面宽松旨在进一步降低整体利率水平，由于短期利率已经为零，降低利率就意味着降低更长期限的利率水平。从概念上讲民间部门融资的利率水平可以分解为两部分，一部分是无风险的国债利率，另一部分是在国债利率基础上增加的风险溢价。因此，降低整体利率水平意味着必须在两方面采取措施，即降低‘稍长期无风险利率’和缩小各种风险溢价。”

“为降低无风险利率，日本银行采取了以下两项措施。

一是购买剩余期限为1至2年的国债。买进长期国债经常被归为‘非传统的’货币政策，而对日本银行来说，自20世纪60年代开始就一直采取这种方式，本身可以说是‘传统的’货币政策。经过雷曼兄弟冲击后2008年12月和2009年3月的两次扩容，日本银行每年购买的国债规模已经由之前的14.4万亿日元提高到21.6万亿日元。2009年3月的扩容是将购买对象扩展到30年期国债，同时新引入了‘基于剩余期限的购买方式’，有效控制所购国债的剩余期限。一直以来购买国债是为适应经济景气扩张引发的货币需求增加而进行的流动性供给，因此也被称为‘增长性货币”操作。而全面宽松货币政策背景下购买国债就是为了降低利率水平，这点与之前购买国债有很大不同。日本银行也是首次以降低利率水平为目的而购买国债。二是时间轴政策，明确了事实上零利率水平的持续时间。

另一方面，作为缩小各种风险溢价的手段，日本银行开始购买民间的金融资产。具体来说，购买的资产包括商业票据（CP）、公司债券、交易型开放式指数基金（ETF）和不动产投资信托（REITs）。中央银行购买CP或公司债券等民间企业债务是全球金融危机期间的做法，危机过后仍将其作为货币政策手段的，发达国家的中央银行中只有日本银行。另外，将交易型开放式指数基金和不动产投资信托列为购买资产对象，这在中央银行货币政策操作中实属罕见。

‘全面宽松’政策引发了种种反响。该政策的出台对市场参与者与经济学家来说无疑是一件惊天大事。在第二天的报纸头条中，充斥着《绞尽脑汁的总动员》《出乎意料！日本银行追加宽松冲击市场》《“意外惊喜”市场示好》等大幅标题，反映出人们是在相当震惊中迎来了全面宽松政策。就连那些一直要求中央银行购买交易型开放式指数基金和不动产投资信托等风险资产的经济学家恐怕也没有想到，日本银行真的会这样做。

日本国内学者与经济学家对全面宽松政策的反应还是一如既往地存在分歧。批评日本银行的人士认为，‘应该继续增加国债的购买规模’‘应该购买剩余期限更长的国债’。当时日本不管是长期国债利率还是公司债券的信用息差，都显著低于同期的美国和欧洲。批评者认为，扣除预期物价上涨率变动后的日本实际利率水平是非常高的，国会中此类批评声音也不绝于耳。与之并存的是来自完全相反方向的批评，指责日本银行实施如此大胆的货币政策本身就存在着很大问题。”

“我认为，在民主社会中，中央银行应履行的责任就是解释政策的效果与成本，并在权衡比较二者的基础上推进相应的政策。中央银行拥有发行任何人都会信任的中央银行货币的特权，因此也可以购买任意数量的资产。中央银行实施准财政性政策时，若能发挥预期效果，则没有任何问题，但如果效果不佳，甚至出现损失时，最终都会增加国民的负担。到了那个时候，可以预料国民的反应——‘不记得中央银行有如此大的权限啊！’”

虽然白川也讨论了如果央行购买的债券违约带来损失，“外界可能会指责中央银行不公平地援助了特定企业，中央银行的风险管理机制过于宽松”，但书中没有写是否出现过这种情况。

日本银行的货币政策确实够“大胆”了，什么招数都使了。日本政府和民众还经常认为日本银行宽松得不够，除了个别人，比如2009年大门实纪史议员认为日本银行购入商业票据、公司债券、金融机构持有的股票是“超越了底线”。“如果没有大门或加藤这样的议员，国会上的货币政策讨论就会更加偏激而失去均衡。在美联储伯南克主席的回忆录中，也有不少篇幅谈及国会议员对美联储的批评，不过他所讲的主要都是国会批评美联储的冒进行为，国会批评美联储的冒进行为，指责美联储‘做过了头’。两国国会批评中央银行的方向完全相反，这也是很有意思的问题。”

4.结构性货币政策工具

日本央行2010年推出“强化经济增长根基的融资支持”。“这是一项以强化日本经济增长基础为目的，对民间金融机构及企业给予资金支持的计划。具体来说，就是各金融机构率先制定强化经济增长实力的行动方案，日本银行针对满足一定条件的融资和投资项目，提供1到4年期间不等的贷款，贷款总额度最初设定为3万亿日元，贷款利率执行政策利率（0.1%）。对于金融机构来说，能以0.1%的低息筹措到长期资金是非常实惠的。运用这样的优惠条件提供贷款的做法并不限于日本银行，2012年7月英国财政部和英格兰银行共同推出的融资换贷款计划（Funding for Lending Scheme）也具有这一特征。此后，这一融资支持制度不仅在规模上大幅扩大，在内容上也不断得以充实。该制度对金融机构的具体激励力度，并不是很大，这是由于利率可降低空间已经非常有限。尽管如此，它仍然实现了将贷款利率降至极限的效果。但很多金融机构对该项目的反响并不积极，认为这只会加剧贷款竞争，而不会带来贷款规模的扩大。在金融机构看来，贷款需求疲软反映的是经济状况不佳，而不是利率水平的高低问题。对于日本银行发出的经济增长力下降信息以及强化增长根基的融资支持计划，外界的反应可谓毁誉参半。虽然也有强烈支持日本银行的言论，认为强化经济增长实力是一个重要的课题，但对日本银行持批评意见的人士还是始终坚持货币宽松不到位才是问题的根源。媒体和经济学家总体来说态度冷淡，表示：‘认可强化经济增长力的重要性，但那不应该是政府的职责吗？’”

“2012年10月以及12月的决策会议，决定推出更强有力的货币宽松措施。采取这些措施后，即使将来不再出台追加性宽松货币政策，在一些假定条件下计算的‘资产购买等的基金’和贷款保障基金的总规模，也将从2012年年末的68.5万亿日元大幅提高到2014年年末的120万亿日元。”

中国央行也使用了很多结构性货币政策工具，从支农、支小再贷款、交通物流专项再贷款，加上4月的科技创新和技术改造再贷款（利率1.75%），有十几项了。

七、日本怎么走出泡沫破灭后的金融危机

“1992年5月，英国《金融时报》报道日本金融机构不良债权规模将达到42万亿至53万亿日元，这个报道在当时被认为是危言耸听，而实际处理的不良债权远远超出了这个规模，达到了100万亿日元。金融机构的破产从中小金融机构开始。不久，破产蔓延到大型金融机构，终于在1997年至1998年期间爆发了严重的金融危机。”（理解这个数据的庞大可以对比一下，2000年全年平均100日元兑7.7元人民币，100万亿日元折合7.7万亿元人民币，2023年末中国商业银行的不良贷款余额是3.2万亿元人民币。）

“如果要问日本泡沫经济崩溃后不良债权问题何时得到了解决，其实并没有一个准确的时间节点。不过，大型银行不良债权比例在2001年达到顶峰的8.7%，贷款损失率也于同年到达2.5%高点后开始下降。到2003年为止，国际评级公司对日本银行业评级一直呈下降趋势，2004年开始评级提升件数超过了下降件数，银行股价也在2003年上半年筑底回升。从结果看，自泡沫经济崩溃开始算起已经用了10多年时间。终结日本不良债权问题的要因大致有以下3个方面。

第一，单纯的时间因素。经济要回归正常轨道，需要消除‘“人、财、物’的‘三个过剩’，即过剩人员、过剩债务和过剩设备。特别是过剩人员问题，日本大企业占支配地位的还是终身雇用、年功序列和企业内工会等独具特色的雇佣惯例，劳动者作为固定生产要素的色彩还很强烈。因泡沫经济形成的过剩现象非常严重，要解决这些问题，自然需要相当长的时间。

第二，受到21世纪最初几年整个世界经济持续高速增长的影响，日本经济得以复苏。

第三，2002年，竹中平藏在担任金融大臣仅1个月后的10月末，就推出了所谓‘金融再生计划’，明确提出要在2005年之前的两年半时间内使主要银行的不良债权比率减半。这个计划可以说是非常成功的，而成功的原因在于之前财政资金投入的合法化以及破产处理机制的形成和发展。”

白川认为，“在过去20年中，谈论日本经济时最常使用且直到现在仍在流行的‘失去的10年（20年）’，也是典型的‘故事’之一。说它已经成为日本政府、企业经营者、国内外经济学家、媒体的口头禅也不为过！这句话给国民心理和政策制定都带来了很大的负面影响。”“泡沫经济崩溃后增长率下降的另一个原因是，泡沫经济时期的高增长本身就是不可持续的。从本质上说，这并不是一种‘失去’，而是从不可持续发展状态重归可持续发展轨道的过程。”

八、能靠扩张性货币政策解决通货紧缩吗？

泡沫经济破裂后，日本的利率迅速下行，在世界上几乎都是处于最低水平。日本的一年期国债利率，从1995年开始低于1%，2014年12月首次出现负利率，2016年7月达到最低值-0.37%。日本的10年期国债利率，从1990年8月高点8%下降到1992年的5%以下，1998年首次跌到1%以下又有所回升，2010年之后基本都在1%以下，2016年2月首次出现负利率，2016年7月达到最低值-0.30%。日本的30年期国债利率倒是没出现过负利率，也是在2016年7月达到最低值0.04%。日本10 年期国债2024年5月1日为0.9%。

美国10年期国债只有因为新冠疫情的宽松货币政策在2020年到过1%以下，2009-2019年平均在2.48%，随着2022年以来美国通胀和美联储加息，2023年10月达到4.98%的高点，2024年5月3日为4.5%。

中国10年期国债2004年12月达到5.4%的高点，2023年平均为2.72%，2024年4月23日盘中最低触及2.215%的低点，2024年4月30日为2.3%。中国的长期利率走势，中国会不会陷入通缩，都是今年的热点问题。

白川写道，“货币政策是中央银行通过诱导短期利率影响中长期利率水平，进而影响更广泛的金融市场行为以及实体经济来发挥作用的。因此，债券市场参与者在预测未来短期利率走势并将其反映在中长期利率上的作用是非常重要的。”

把利率降到接近于零能刺激经济吗？白川讲了日本的实践情况。“从自2001年3月至2006年3月实施量化宽松政策的历程看，为了稳定宏观经济，最佳短期利率水平并不是字面上的零利率，而应该是少许为正的水平，也就是说，存在一个下限利率。当时，由于隔夜拆借利率已是0.001%的极限零利率水平，在考虑交易成本的情况下，同业市场的交易激励机制完全失灵，结果带来交易极端萎缩、同业市场功能严重下降，其产生的副作用是金融机构随时可以从市场上筹集到所需资金的安心感彻底消失。换句话说，短期利率一旦低于某个临界值，货币政策的经济刺激效果就有可能由正转负。如果短期利率进一步下降，资金筹集成本的下降空间完全消失，加之长期投资收益率降低，金融机构就会失去增加贷款的积极性，也就不会产生经济刺激效果。而且，收益率下降还会弱化金融体系，降低货币政策的有效性。从这个角度来说，虽然不清楚货币政策有效运作的利率下限到底在什么水平，但我认为绝不是字面上的零。利率下限水平因国家和经济状况而异。例如，英国在2009年3月将利率下调至0.5%，此后虽然扩大了资产购买规模，但政策利率一直都维持在这一水平，直至脱欧公投通过后的2016年8月才下调至0.25%。美国政策利率下调至0.25%后也是一直维持在这一水平。为发挥货币政策效果，需要维持一个适当的下限利率，这个观点在当时并没有得到认同。直到2016年7月，欧洲央行理事贝诺瓦·科尔开始使用‘经济的下限利率约束’（economic lower bound）或‘反转利率’（reversal rate）等术语，该观点才受到一定程度的关注。”

“在与企业经营者面对面交流时，了解到针对货币政策，他们的普遍观点是‘资金相当充裕，利率也降到如此之低，即使日本银行提供更多的资金，通货紧缩也不可能消除’。在私下交流过程中，关于通货紧缩的原因，听到最多的是‘没有淘汰低效率企业而引发的低价竞争’，以及日本企业“重视市场份额的经营理念’，等等。私下里也有要求采取大胆货币政策的呼声，而代表日本财界的众多制造业经营者认为，相对于摆脱通货紧缩，更重要的是要纠正日元升值态势。不过，在正式场合企业经营者代表行业发声时，又会主张为克服通货紧缩，日本银行应该采取包括购买国债在内的更加积极的货币政策。对此我常想，到底哪个才是真心话呢？”让大家提政策建议的时候，与其提不知会得罪谁、说了也不一定能推进的改革，建议货币政策是最容易的。

在讨论通货紧缩时，除了货币供应量、基础货币、汇率、储蓄率等指标，白川还提出一个观点——“国民的物价观”对通胀的影响。“‘国民的物价观’说到底，就是预期的中长期物价上涨率。一般来说，如果大多数国民不希望现实中物价上涨过快，那么预期物价上涨率和现实物价上涨率也就不会上升。特别是随着日本人口老龄化的加剧，可以想到的是，依赖金融资产收益和年金收入的人口越多，就越不希望较高的物价上涨率。在这种情况下，中央银行实施‘大胆的货币政策’，或许能带来一时的物价上涨，但收入或金融资产价值的变动会给实体经济带来很大影响，甚至有可能导致社会动乱。”

白川写道，“通货紧缩”成为人们对现状不满的代名词，“元凶”便是对增加货币供给持谨慎态度的日本银行，最难应对的是下面的观点，“如果日本银行能采取更加大胆的宽松货币政策，日本经济所面临的诸如通货紧缩及日元升值等问题都可以相应得到解决”。“‘只要实施大胆的宽松货币政策就能摆脱通货紧缩’的主张，由于是一个无法用数据予以反证的命题，因此也很难应对。”

“日本银行认为，日本所面临的真正挑战并非物价下降，而是在人口快速老龄化以及企业竞争力下降背景下潜在经济增长率的下降，不过这一主张遭到了外界更猛烈的批判。强调通货紧缩负面影响的人认为通货紧缩是造成经济低速增长的原因，并主张通货紧缩缘于日本银行消极的宽松货币政策造成的基础货币的低速增长。对此，日本银行方面的反驳是通货紧缩并非经济低速增长的原因，而是后果。”2000年以后日本的劳动年龄人口人均GDP增长还是不错的，实际GDP增长率不高是受劳动年龄人口数量减少的影响。日本央行做了一系列研究，发表工作论文，并对外宣传这一观点。这一点虽然开头受到抨击，后来也被更多人的认同。

日本1991年房地产价格达到最高峰，1995年劳动年龄人口（15-64岁人口）总数达到最高峰，2008年总人口达到最高峰。白川写道，“人口与土地价格之间的相关性是毋庸置疑的，这是由于地价反映的是土地所提供的边际价值，并依赖于单位土地上相应的资本和劳动的投入量。实际上，人口红利的峰值与经物价平减指数调整后的实际地价峰值是同时出现的。如果考虑到房地产是贷款的重要抵押品，人口减少也会通过贷款渠道影响到日本的整个经济发展。”

中国，2013年劳动年龄人口总数达到最高峰，目前来看2021年总人口达到最高峰。美国，总人口和劳动年龄人口都还在增加。德国，总人口还在增加，劳动年龄人口2017年达到最高峰，2018-2022年都是下降的，2023年上升。

九、低利率下的银行经营

在第16章“谋求金融体系的稳定”中“日本金融体系中的中长期风险”一节，白川集中分析了低利率对银行的影响。“日本金融机构的最大问题是收益率下降，在以劳动年龄人口下降为背景的潜在经济增长率不断降低的过程中，所有金融机构都深受国内贷款机会萎缩之苦。当然，地方银行、第二地方银行和信用金库等地方性金融机构与三大巨型银行等大型金融机构的感受还是存在一定差异。在地方性金融机构中，除了位于首都圈的金融机构，受人口减少的影响很大，贷款机会减少更为显著。为了降低负面影响，地方性金融机构大幅增加了面向首都圈的信贷力度，而激烈的贷款竞争进一步降低了贷款利率。在这种状况下，更令人担忧的是，实力较弱的地方性金融机构为了确保眼前收益，增加了高风险的金融资产投资，出现了承担过大利率风险的倾向。

地方性金融机构负责人对日本银行实施的宽松货币政策相当不满。我每次都反复强调，宽松货币政策的目的是扶持实体经济，最终会通过政策效果惠及地方性金融机构。

不仅地方性金融机构，所有金融机构负责人的不满都在于存贷差缩小。对这个问题应该怎么理解呢？存贷差缩小与其说是宽松货币政策的产物，不如说是反映了以人口减少为代表的日本经济实体方面的因素。当金融机构信贷增长率下降、收益率也降低时，必然伴随利率水平的下降。但要说这是全部原因，恐怕也并非如此，不过绝不能否认宽松货币政策对利率变动的影响。在金融机构负债利率接近零的进程中，直面存贷差缩小的金融机构为了尽可能维持一定收益，通常会增加期限较长的资产（投资期限长期化）以及风险资产投资。结果却是资产利率进一步下降，存贷差变得更小。在这种情况下，金融机构即便为了维持表面的收益率，也往往会投资更高风险的资产。

关于存贷差缩小问题的讨论，也曾听到过一些反驳意见，认为实施负利率或收取一定手续费，问题就可以得到解决。从观念上说，这个主张是可以理解的，但我认为难以付诸实施。对个人存款收取手续费是非常困难的，在海外也是一样。日本金融机构的资金来源中存款比重相当高，很难从这方面降低筹资成本。存款以外的资金来源，即来自同业之间的市场融资，还存在一些降低成本的可能性。另外，与日本的银行不同，海外的银行制定贷款利率时充分考虑了贷款对象企业的信用风险。”

最近中国的金融机构，从保险公司到地方性银行，增配长期限国债导致其收益率大幅走低，和日本这情形完全一样，在有效信贷需求不足、金融机构“资产荒”、利率走低的过程中，期限利益和信用利差都不断被压缩。

“与事业公司经营者会谈的氛围完全不同于金融机构，事业公司经营者在会谈中总是要求实施大胆的货币政策，而金融机构经营者则正好相反。另一个差异是大众媒体上经常出现前者的声音，却很难听到后者的声音。无论是出口相关企业的日元升值之痛，还是金融机构存贷差缩小之伤，日本银行都表示已经充分意识到它们的不满源泉。”宽松货币政策有利于企业降低融资成本，对银行来说则意味着利率走低、贷款竞争加剧，两方的利益有不一致性。“宽松货币政策的目的是扶持实体经济，最终会通过政策效果惠及金融机构。”这是宽松货币政策想达到的效果，但同时也存在副作用。

白川列出非传统货币政策的五方面副作用：第一是破坏民间经济部门的新陈代谢机制。作为经济整体，通常是在经济衰退期淘汰繁荣期出现的低效率企业，而如果长期持续实施极端宽松政策，降低利率负担的结果会保护低效率企业，可能导致经济整体生产效率的不断下降。第二是金融市场功能衰退对资源分配产生的不利影响。市场参与者不再根据经济状况或未来趋势做出自己的预期，而是根据中央银行的行为本身做出判断。第三是财政约束的松懈。第四是加大金融体系动荡的风险。非传统货币政策很大程度上依赖于需求前置，对于企业来说是增加设备投资，对于家庭来说则是增加消费或住宅投资，这些都意味着债务的增加。而金融机构为了追求当前存贷款的利差，会在资产运用上增加长期资产，在资金筹措上增加短期债务和流动负债，很容易带来更大的期限错配。这些都成为金融体系中潜在的不稳定因素。第五是对收入分配和资产分配的影响。

“金融机构经营者最关心的问题有两个，一是外汇资金的筹集问题。大型金融机构并不看好国内经济增长态势，因此积极开展了面向海外的贷款，尤其是面向亚洲国家的贷款增长迅速。正如雷曼兄弟破产时美元资金市场所显示的，危机时最不稳定的因素是美元资金的筹措。另一个是金融机构持有的巨额日本国债问题。长期利率上升会给金融机构带来严重的资产损失。如果利率上升反映的是景气恢复，那么通过增加贷款就可以增加金融机构的收益，而如果是因为对国债信心下降引起的利率上升，那就只会造成资产损失。”日本因为实现了货币完全自由兑换，对于日本大型金融机构海外贷款也没有限制。目前日本大型银行海外贷款和海外证券投资增达到30%以上，从近两年美国为首的发达国家利率提升中获益。

“如果宣布实施通货膨胀目标制，日本银行不得不超出自身意愿，无限制地购买国债，也就是陷入‘财政支配’状态，这样的话，就会背离物价稳定下经济可持续增长目标。在一国经济发展中发挥着重要作用的金融机构，由于存贷差的不断萎缩而危及生存，这可能会给实体经济带来沉重打击。考虑到人口快速老龄化背景下潜在经济增长率的下降趋势、苦于人口绝对减少的地方经济，以及不断恶化的财政状况等问题，这种担心绝不仅仅是杞人忧天。”

“泡沫经济崩溃后日本经济面临许多严重的问题，但这种状况却被描述为‘不良债权问题’。而一旦说是‘不良债权问题’，就会让人们下意识地认为问题出在金融机构，而并不是日本经济整体的问题。当然，当初提出这个概念的人或许真的没有这方面的意识，否则就不会用这个说法了，如果使用的是‘金融危机’或‘经济危机’等概念，之后的舆论氛围大概就会有所不同。”

十、白川评价国外同行

“虽然各国财政部门之间也存在着同行意识，但由于中央银行行长一般任期较长，全球中央银行集体形成了独特的同行氛围，也许可以称之为跨越国境的专家团队意识。”

“我一直认为与海外同行之间的交流对我来说是一笔宝贵的财富。在BIS行长会议上，针对美国经济或货币政策，不管大家向伯南克主席提出多么尖刻的问题，他总能言简意赅、逻辑清晰地予以回应，不掺杂任何感情色彩。我也总是想起特里谢行长，作为主席，在全球经济会议以及利害关系错综复杂的中央银行行长及监管当局负责人会议期间，彰显纵横捭阖的风采。印象中的默文·金行长总能提出视野开阔、有针对性的问题，同时又从不失英国人的幽默。无法忘记德国中央银行行长延斯·魏德曼，他在我和财务大臣共同参加的一次会议上的发言中，有意支持了日本银行的主张。法国银行的努瓦耶行长不仅精通日本经济，对日本文化也有很高的造诣。

每次与中国人民银行的周小川行长交流，都对他能如此精准地捕捉日本政治和经济发展动向感到难以置信。澳大利亚储备银行行长史蒂文斯总是以简短的语言表达睿智的见解，时不时还带点儿自虐式幽默。我也从印度央行行长苏巴拉奥所说的新兴市场国家视野中学到了很多东西。每次聆听马来西亚中央银行行长阿齐兹的发言，都能感受到一种极力展示亚洲新兴市场国家实况的激情，这是从那些以发达国家为中心的镜头中很难看到的。”

“BIS例行行长会议是中央银行之间最有价值的促进坦诚交流和信息互换的平台。以BIS为中心的中央银行意见沟通在现实中进展到了什么程度，取得了哪些成效？这里举一个例子，美国在2010年11月刚实施第二次量化宽松，就多次遭受来自新兴市场国家乃至其他发达国家相当激烈的批判。我也在全球经济会议等多个场合提出了质疑。但在我的印象中，美国从未接受过来自其他国家关于量化宽松方面的批评。在欧洲债务危机发生后，欧元区以外的国家纷纷指责欧元区国家应对迟缓，美国还是急先锋。批判的矛头与其说是指向欧洲央行，不如说是针对欧元区各国政府，而包括欧洲央行在内的欧元区国家的反应，总体来说也是属于自我辩护性质。”

在日本银行推动下于1991年创设了东亚及太平洋中央银行行长会议组织（EMEAP）。“1991年成立EMEAP之时，中国的名义GDP仅为日本的13%，2010年中国超过日本，到2017年中国的GDP已是日本的2.5倍，此期间中国的存在感大大增强。一般来讲，如果某个成员具有压倒性的影响力时，在会议中就很难进行坦诚的交流，但EMEAP总的来说没有受到什么影响。”大概中国央行还是比较谦虚的。

十一、货币政策的探索没有止境

“在全球金融危机发生前，处于支配地位的经济理论和政策哪里出了问题？经济增长水平是由潜在的趋势性增长以及短期冲击所决定的，最佳货币政策是平抑经济增长过程中的短期冲击。这个逻辑表面上听起来非常合理。不过，如果运用货币政策实现了物价稳定，降低了经济的波动性，各经济主体就会放松风险意识，采取更加激进的行动承担风险，其结果必然会带来更大的金融体系动荡。”这也就是明斯基说的稳定最终是不稳定的，因为稳定会引起资产价格膨胀以及信用过量，稳定永远无法成为目的地，只能是一个通向不稳定的旅程。

白川引用了20世纪90年代前半期曾担任美联储副主席的普林斯顿大学教授艾伦·斯图亚特·布林德（Alan Stuart Blinder）的话：“中央银行的职员容易受到‘追随市场’的诱惑。……他们归根结底未脱凡尘。无论是谁，评判业绩时都希望得到高分，他们也一样。虽然只有历史的评判才是真正重要的，但等待这一历史评判却需要惊人的毅力。”

在书的终章“永不终结的挑战”中，白川写道，“我们什么时候才能确立最佳的货币管理机制？遗憾的是，我认为这一天不会到来。最大的理由绝不是我们的知识没有进步，而是因为经济和社会是一个复杂的系统，一个变化会不断引起新的变化，最佳的货币管理机制自身也在缓慢地发生着变化，这是复杂的动力系统持续发挥作用的结果。过去包括金本位制度在内的各种货币管理机制，均具有符合当时时代特征的合理性。同样，未来也是如此。我认为每个时代都会有挑战，只能立足于所处的时代环境，以更好的货币管理机制为目标，不断寻求现实的解决路径。”

中国的货币政策，未来会面临更大的挑战。需要注意改善决定经济潜在增长率的根本性问题，而不能让货币政策承担不能承受之重。此时，《动荡时代》，值得一读。