周琼，上海金融与发展实验室特聘高级研究员

《华尔街投资银行史：华尔街金融王朝的秘密》，The last Partnerships：Inside the Great Wall Street Money Dynasties，（美）查尔斯·R.盖斯特著，McGraw-Hill 2001年，中文版向桢译，中国财政经济出版社2005年

【目录】

一、对于投行，资本很重要

二、投资银行业务的发展历程

三、债券利率的波动和承销费率

四、合规和风险管理

五、华尔街和华盛顿的合作与斗争

六、政商“旋转门” 

【正文】

《华尔街投资银行史》写的是从19世纪早期美国投资银行诞生，到1999年高盛IPO，近200年间的美国投资银行发展史。我读过《摩根财团》《高盛帝国》《说谎者的扑克牌》等书，都是集中于写一家机构，这本书全景式展现了华尔街主要投行的兴衰变化，比较简明扼要。

何为投资银行？书中写道“19世纪，投资银行这个术语尚未被人广泛使用和理解。像杰伊·库克商号、克拉克-道奇商号这样的银行商号以及其他投资商号都在从事这种业务，它实际上就是商人银行业、证券交易业和风险投资业的融合，是这三类业务的集大成者。像罗斯柴尔德和巴林这样的欧洲商号也提供同样的银行业服务。”投资银行是服务资本市场（股权市场和债券市场）的中介机构。

2023年中央金融工作会议提出“要加快建设金融强国”“着力打造现代金融机构和市场体系，优化融资结构，培育一流投资银行和投资机构”。金融强国应当“同时具备一系列关键核心金融要素，即：拥有强大的货币、强大的中央银行、强大的金融机构、强大的国际金融中心、强大的金融监管、强大的金融人才队伍”。强大的金融机构，中国的商业银行已经很强，2024年英国《银行家》杂志“全球千家大银行”中，前10名中6家为中国的银行，4家为美国的银行。但是2024年全球前10大投行，7家为美国机构，英国、法国、德国各一家，没有中国的机构。一个主要原因是发达国家现在已都是混业经营，强大的综合性银行/金融集团有强大的投行业务。中国仍为银行和证券公司分业经营。中国要发展资本市场，还需要投行（包括证券公司和商业银行投行部门）发展壮大。

读美国投行史，可以看到美国的一流投行是如何成长起来的。当然，有经验也有教训，有榜样也有负面典型。很多情况和中国完全不同。

此书的主要内容和一些感受：

一、对于投行，资本很重要

查尔斯·埃利斯的《高盛帝国》，英文名The Partnership。早期的美国投行都是合伙制企业，后来才逐渐成为股份公司。

一般认为投行业务是“轻资本业务”，和商业银行的贷款业务相比，投行是相对占用资本少，主要是将证券销售给投资者。但是，哪有“无本万利”的生意？还是需要“将本求利”。美国投行的竞争最后成了资本规模的竞争，使得投行由最初的合伙制逐渐都转为公司制，这样才有稳定的大规模的资本。争取债券和股票承销需要投资银行内部投承联动，投资或包销。投资或包销之后可以交易出去，不像银行贷款（在中国大多）持有至到期（美国的银行做信贷资产证券化多，贷款也并非都持有至到期）。

监管机构为了防范承销风险向表内转移，也为了担心扭曲定价，要求证券承销机构“投承分离”。“分离”是说承销机构投资部门的投资要自主决策，有独立性，但承销机构投承需要联动，投资还是要助力承销。承销部门承销的证券可能有高收益债和利率债、大型优质企业债券，承销部门要把合适的债券销售给合适的投资机构，但承销的多数证券，本公司的投资部门也愿意投资，才是正常的情况。承销部门向外部市场化投资机构销售债券时，本公司投资部门的投资也是一个信用加持。证券发行人经常会要求承销机构的投资作为基石投资，兜底保证发行成功。这就使得承销机构的投资实力对获得承销机会很重要。国内外都是如此。

书里写道，“在形形色色的合伙制企业的历史中，反复出现的主题却是资本问题。当一家券商承销了一笔新发行的股票或者债券时，他就承担了这笔承销的风险，直到这批股票或者债券全部售出为止。这笔交易所需要的现金实际上是从某家银行获得的，但是，即便是要获取一笔短期融资，该券商都必须在自己的账面上保持相当数量的自有资本。这些自有资本要么来自于合伙人的出资，要么来自于后来股份制券商中股东的权益。自有资本金的基数越小，券商就越难以承销近年来规模越来越巨大的新发行项目。在第二次世界大战结束后，新的发行项日变得越来越庞大，那些没有跟随客户以及整体经济的成长而扩大规模的券商开始落后了。”“当新的承销项目变得更大，要求合伙制企业的账面有更大数额的资金时，许多合伙制企业都无力应对，它们要么垮台，要么被规模更大的券商所兼并。20世纪70年代，华尔街上的许多商行开始公开募股，出售股票以筹集规模扩张所必需的新增资本。许多更加古老守旧的合伙制企业拒绝这种改变，他们认为这种做法令人厌恶。多年以来，他们固执而坚决地保持着权益上的独立，使公开募股的想法看上去不可想像。但是，到20世纪90年代，几乎所有的合伙制证券商号都成为公众持股的公司，他们的脚步终于跟上了历史的步伐。”“纵贯整个华尔街的历史，资本问题一直是令华尔街券商们头痛的问题。正如我们在后面将会看到的那样，资本成为华尔街证券商行发展的最大困扰——因为，这种资本只是暂时的，而非长久可用的。它代表的是合伙人的出资，当合伙制企业中年迈的合伙人去世或者退休时，就有可能被抽走。而一旦发生这种情况，许多合伙制企业都会发现自己处于困境中。这个问题并不仅仅限于规模较小的商号。1940年JP摩根发现自己面临着资本金短缺的困扰而不得不向公众募股，最终向这个资本密集型的世界所施加的压力低下了自己顽强的头颅。”    

中国的证券公司，现在也是利润和资本规模基本成正比（当然有经营水平的差异和市场风向的影响），同样表明资本的重要。2024年非金融企业境内股票融资仅2900亿元，同比下降63%，比2021年的12357亿元下降77%，创十年新低，证券公司从股票IPO中获得的收入少，债券投资从债券牛市中获得的收益多，盈利和资本、资金规模的关系更加密切。

二、投资银行业务的发展历程

19世纪末到20世纪20年代，投行伴随着并购活动活跃、资本市场繁荣而发展成长。业务包括证券承销、股权投资、零售经纪、金融咨询，还有共同基金等。那时业务范围广，都是各机构自由选择。这些业务都和资本市场证券服务相伴生、相关联。1933年后因为《格拉斯—斯蒂格尔法》，投行不得不和商业银行分业经营。后来投资银行又有了做市、资产证券化、自营交易等业务。

金融顾问、咨询业务，是美国投行在为客户提供融资服务的过程中自然就开展起来的业务。在中国，商业银行的财务顾问业务一直处于比较尴尬的境地。发改委《商业银行收费行为执法指南》（发改办价监〔2016〕1408号）规定，“商业银行收费行为应当遵循依法合规、平等自愿、息费分离、质价相符的原则”在各种检查中，财务顾问业务很容易被判定为“息转费”“质价不符”而被处罚。美国投行财务顾问/咨询业务，未见监管部门关心这个问题。

书里描述了投行从事各种业务的起源和发展。

1.并购、证券承销、顾问咨询、股权投资

“1893年的大恐慌结束之后，这个国家经历了一段繁荣时期。在此期间，发生了第一次大兼并的浪潮，成百上千家公司合并起来。除了美国钢铁公司以外，还出现了其他许多声名显赫的大公司，如通用电气、美国电话电报公司、西屋电器制造公司等等。现代投资银行业也应运而生，银行家们不仅从证券承销中收取大笔承销费，而且还从新公司的股权投资中获益匪浅。”

“19世纪80年代，美国的许多行业都在快速整合，为了达成兼并与收购，急需进行融资。这些并购案在各行各业都在如火如荼地进行中。对于许多帮助公司进行并购的银行家来说，这次并购潮意味着机会。他们通常都能够讨价还价，在那些新的、正在扩展规模的公司之中争取董事席位。但是，皮尔朋特·摩根作为一名银行家，比其他人更加准确地把握了这个潮流，并且比别人走得更远，他自己成为了其中的一部分，既是金融家，更是其中的主体。”摩根这种银行家介入、主导产业整合的模式，在现代已不可能。    

“塞里格曼商号同时还继续从事传统的金融咨询业务。他们与历史悠久的布朗兄弟商号一起担任尼加拉瓜政府的金融顾问。”

“在1925年，塞里格曼商号的另一位合伙人弗兰西斯·兰道尔夫提出了一项计划，该计划对塞里格曼商号产生了深远的影响——发起成立一家投资公司，也就是现在所谓的‘共同基金'。”

“塞里格曼商号更加偏好债券承销业务，雷曼商号却是以承销普通股和优先股为主。直到1922年，雷曼兄弟才成立了一个债券部。但是，在普通股发行中却常常可以获得数额惊人的巨额承销费，而那正是吸引雷曼的地方。”债券承销费的收入肯定和股票IPO相形见绌。

“直到20世纪20年代，老派的投资银行显然都有着各自不同的轨迹。塞里格曼商号走的是投资信托的路子，雷曼走的是承销中小企业的路子，而科恩—娄布仍然走着为大公司提供咨询服务的老路，这种业务后来被人们称为‘关系银行业'。”

“当《格拉斯—斯蒂格尔法》通过后，对于它的主要条款投资银行家们已经怒不可遏了。在12个月之内，银行家们必须做出决定，选择自己希望继续从事哪一部分银行业务。它们要么成为投资银行，要么成为商业银行，但不可以两者兼营。该法案还有一个条款专门限制了一家商业银行能够从证券交易中赚取的收入不得超过总收入的10%。国会卓有成效地将银行业的两个业务分割开来，遗留给银行的惟一问题就是选择自己的方向。

对于雷曼商号和科恩—娄布而言，这个惟一需要解答的问题实在是相当简单。它们两家本质上都属于投资银行，只不过兼营存款业务罢了。因此，当做出抉择的时候到来时，存款业务显然没有证券业务来得有吸引力。它们很快便认识到，即使不开展存款业务，它们也能够生存。

这两部证券法的本意是希望将存款从市场风险之中分离出来，但是，理论与实际之间却有着天壤之别。绝大多数从事证券承销的银行都以一种颇有传奇色彩的方式从1929年的股灾之中幸存了下来，而且它们的它们的存款客户也没有遭受任何严重的损失。但是，这种立法使得投资银行家失去了控制信用业务的一种简便易行的方法。事实上，这项法律与过去的立法和惯例之间有着过于激烈的分歧。1934年以后，私人银行家的概念几乎消失了。现在，银行吸收存款，发放贷款；证券商号则从事证券的发行和分销。这两个部分此后一直并水不犯河水直到 20世纪末才有所改变。但是，对于合伙制企业的命运来说，这是一个重要变革的开端。有史以来，合伙制企业第一次发现自己受到了严格的约束。”    

“1974年摩根士丹利所做的一笔令自己名声大振的交易，被许多人视为投资银行业的一个分水岭。摩根士丹利参与设计了第一笔未经事先警告而进行的敌意收购。商号为国际镍铬公司提供对ESB（一家电池制造商）的收购报价方面的建议。商号同意帮助国际镍铬公司实施这次收购，事实上打破了一项长期沿袭的传统，即一家公司对另一家公司实施非其所愿的收购时，投资银行家通常都会置身事外，不会引火上身。摩根士丹利建议国际镍铬公司以每股28美元的价格收购ESB。于是 ESB向高盛求助，请求高盛帮助它进行自卫反击。反收购的结果是ESB的股价最终上涨到每股41美元，而这笔交易亦以此价格成交。这一结果也为接下来 10年中的兼并活动设定了战线。摩根士丹利发现自己担当收购方的顾问、设计收购报价的时候，高盛常常就是目标公司的反收购顾问。”

“20世纪80年代，投资银行业的变化更加剧烈。虽然这些事件不像30年代的立法那般人尽皆知，但是，它们却同样复杂，因为它们改变了从事承销业务的方式。

从20世纪初开始，新股票和债券的承销就一直是一个循序渐进的过程。当一家公司希望发行新证券的时候，它要向证券交易委员会登记备案，然后，按规定要静静地等候3个星期，方可真正进入市场。证券交易委员会在允许公司的承销商处理这笔交易之前，利用这段时间来搜集自己需要的信息，而这笔交易的主承销商会召集一个由其他投资银行家组成的辛迪加，由它们来认购这笔新发行的证券。当这笔证券获得正式的发售指定时，承销商们将忙着为这笔交易登记账目，因为他们一直在积极地利用这段间隙联络买家。通常情况下，当冷静期过去之时，证券早已销售一空了。这种处理使得投资银行家大获裨益，因为他们不必承诺任何资金，直到交易结束，在这个时点上，他们亏欠发行公司的只是一张这笔交易的支票。由于绝大多数的委托都是早就联络好了的，所以，他们只需要拿到客户的钱并且扣除佣金之后将它们交给发行人即可。由于这个在数十年间一直没有显著变化的处理程序，那些资本金有限的商号才得以在承销商的大团队中仍然拥有一席之地，因为他们自己的资金不必在很长时间之中承担风险。

1982年，当证券交易委员会通过了《415 号法令》（Rule 415）的时候，证券发行程序发生了巨大的变化。在华尔街上，这项条例被称为《储架登记法令》(shelf registration rule)，允许公司在预期有新的证券发行之时向证券交易委员会提交初步的文件。如果它们这样做了的话，它们就可以在条件成熟的时候直接更新已经‘上架'（on the shelf）的文件，从而将一笔崭新的证券发行项目推向市场。冷静期被取消了，公司可以比以前更加迅速地进入市场。    

承销商们发现，他们不能够再像以往那样等上3个星期再向公司提供资金，相反，他们现在不得不先向客户提供资金担保，然后再组织一个承销辛迪加。这样一来，主承销商就被钓在钩子上了，他必须独自承担所有的交易资金，而无法从其他辛迪加成员那里获取任何确定的承诺，承销风险也随之而来。现在，证券公司需要补充额外的资金，以便按照新法令的规定参加游戏。事实上，他们不得不首先买下整批拟发行的证券，然后再将它销售出去。包括摩根士丹利在内的许多商号都迫切地需要补充自己的资本金。同像美林证券那样在10年前便已公开上市的规模更大的竞争对手相比较，它们的处境绝不好过。”由于资本的压力，主要投行陆续上市，如摩根士丹利于1986年公开上市，高盛是大投行中最晚的，1999年上市。

2.做市、大宗交易、资产证券化、自营交易

作为一家新兴投行，所罗门兄弟在债券业务中的创新挺多，独辟蹊径。

1910年，费迪南德·所罗门在纽约开办了一家短期信贷经纪行，为经纪商提供短期的资金融通。后来扩大业务范围到债券业务。1917年成为财政部证券自营商。1924年，所罗门兄弟商号承担了第一笔债券互换业务的的策划与运作。

20世纪40年代，美国财政部通过发行几十亿美元的债券为二战筹集经费。“所有这些财政部债券都需要做市商。所罗门兄弟商号很快地扮演起这个角色来，它负责维持那些最著名的债券的市场价格，随时准备从它的机构客户手中买入或者卖出这些债券。所罗门赢得了华尔街最机敏、最能把握机会的债券交易商的威名。”

“到20世纪60年代，形势已经相当明朗，任何一家华尔街商号要想继续存在下去，它就必须与股权发生联系，以满足机构投资者或者零售投资者对股票的需求。对所罗门兄弟商号而言，需要满足的是机构投资者的需求。但是，商号本质上仍然是一家债券交易商。除非妥善安排，制定高明可行的战略，否则，向股票业务的转型绝非易事。所罗门兄弟商号的应对之策与它一贯的特色相吻合，它向机构客户引入了大宗股票交易服务，其运作方式与过去40年来它所做的大宗债券交易基本相同。”

1979年，所罗门兄弟成功地从摩根士丹利手上抢到了IBM的第一次债券发行项目，发行金额10亿美元，是到那时为止规模最大的一次债券发行。

“所罗门兄弟是第一家能够凭借自己的传统交易专家来为这些新证券定型造市的商号，这些新证券就是所谓的证券化的抵押债券。这种工具代表的是交易专家和公司财务两方面的混合体。证券化的抵押债券改变了20世纪70年代的债券市场，导致了抵押市场的开放，为更多的住房业主提供了融资便利。要是没有这一项创新的话，美国房地产业或许又是另一番光景了。所罗门兄弟商号显然从这项新业务中赚了不少钱，不仅如此，它还凭借这项业务积累起了巨大的商誉。”    

“高盛在固定收益债券承销和交易领域投入了大量资源，以便使这一专长开始与高盛在股票方面庞大的专家队伍相匹配。”“新的高盛与其说是一家投资银行，不如说是一家交易商。1989年，投资银行业务占到高盛利润的35%；而到1993年的时候，它的投资银行利润只占总利润的16%。兼并和收购的收入也大幅滑落，而交易，尤其是自营交易弥补了这方面的缺憾。”

3.零售经纪业务 

花旗银行、美林则是在零售经纪业务方面开辟新的道路。

“1920年到 1921年之间短暂而又严重的经济衰退只不过稍稍推迟了美利坚历史上最为伟大的繁荣罢了。绝大多数投资银行商号都在致力于传统业务的同时积极参与零售经纪业务，分享了大繁荣的丰硕成果，赚取了丰厚的利润。”“蓬勃发展的市场还是开始吸引大量的个人投资者。规模更大一些的银行和经纪人开始竭尽全力将更多的主流投资者引入证券市场。经纪人绞尽脑汁，希望将这些新投资者之中较为富裕的那一部分引入主流队伍。纽约国民花旗银行下属的经纪行在主要报刊上都刊登了业务广告，大力鼓吹理性投资的好处。在国民花旗银行激进的主席查尔斯·米歇尔的领导下，这些广告帮助国民花旗银行创造了规模最大的经纪业务营业部网络。国民花旗银行在20年代成为名列第一位的零售经纪商。”

“股灾之后，随着大萧条的降临，零售概念被人抛弃。在《格拉斯—斯蒂格尔法》颁布实施之后，像国民花旗银行这样的大银行不得不将那些令它们在皮科拉听证会上大丢颜面的业务分离出去。听证会泄漏出来的消息令人震惊，原来国民花旗银行推销的债券之中有许多实质上都是相当危险的，信用极低，一旦借款人违约的话，这些债券将立刻变成一堆废纸。由于当时根本就没有所谓的尽职调查之说，所以，公众的感觉就是承销商忽略了某些有问题的公司以及那些在美国出售债券的外国政府的可信度，从而欺骗、愚弄了大众。

在JP摩根声称一个人的品格对他能否从市场上获取授信起着决定性的作用之后，其他众多银行家和经纪人的证词表明，他们的所作所为与此恰恰相反。随着股灾的发生，零售业务也夭折了。

第二次世界大战之后，经济开始再度复苏，零售业务的概念经过改头换面之后以‘人民的资本主义'（people’s capitalism）的面目重出江湖。”

“美林崛起背后的故事与所有那些第二次世界大战之前的杰出投资银行家们的故事完全不一样。    

随着人口的不断增长，古老的私人投资银行已不能对迅速成长的经济和社会带来的不断增长的需求做出及时的反应。古老的模式终于被打破了。投资银行家不再仅仅依靠既有的关系与规模较大的公司打交道，现在他们放下架子，向所有的公司示好，并且将他们的证券销售给各种各样的投资者，而不仅仅是保险公司、养老基金以及信托公司等机构投资者。查尔斯·梅里尔是第一位出身卑微的华尔街传奇人物，他的商业计划从来没有包括一家大公司的融资或者那些引人注目的大笔交易。”

“1914 年初，查尔斯·E.美林商号正式成立了。这家商号专门从事将股票销售给客户的业务，同时也参与承销业务。他的股票中最有吸引力的要算零售公司的股票。很快，他便选择爱德华·林奇担任合伙人。两个人建立起了一支强大的销售队伍，常常为他们自己或者为商号的账户购买承销项目中的一部分，零售产业的兴旺发达使得商号的资本得以扩张。他们本人的至爱还是股票零售业务，这些股票之中有许多都在市场上表现很好。梅里尔和林奇开始通过投资于他们向客户出售的同种证券而积累起自己的财富。参与承销在为他们赚取承销费的同时，更为他们赢得了声望，但是，他们的核心业务仍然是向渴望新股票的客户出售新发行的证券项目。”

“20 世纪 40年代，股票经纪人所遭遇的挑战使人们相信自己只能将储蓄中的一部分拿来投资于证券市场。美林一皮尔斯商号的宣传重点是新版本的‘言而有信'，这是前辈银行家拿来使其他人相信自己的诚信时惯用的口号。现在，‘信任'已经成为了美林的一个操作口号，也是美林的哲学。客户信任自己的股票经纪人，他们为客户提供可靠的经纪服务，并且提供翔实可信的投资研究。尤其是研究，成为了美林的专长——帮助投资者捕捉有利的投资机会，而不是兜售美林承销的股票。“

不管在投行的批发还是零售业务中，研究能力和诚信对待客户都很重要。

“随着20世纪50年代大牛市的来临，美林商号加强了自己的销售力量，以便及时反映它所服务的新的消费社会。股票经纪人已经获得了一种崭新的社会地位。在20世纪30年代，股票经纪人的名声非常糟糕。经过漫长岁月的艰苦努力，股票经纪人总算为自己洗清了名声。现在，他们和医生、律师一样，成了受人尊敬的高尚职业人士，美林的股票经纪人索性更名为‘客户经理'(account executives)。

美林还创造性地推出了一项正式的培训计划，这是华尔街上的首创，该计划的目的是培训经纪人，使之达到大学本科的专业水准。直到那个时候为止，华尔街对教育背景的要求还是较低的，经纪人的执照资格考试也不是很严格。这项创新成为了美林的品质证明，也是它在以后的岁月中不断在零售证券领域取得成功的一个重要因素。”    

20世纪60年代，“销售和交易，以及以交易为导向的投资银行业务，开始在华尔街上得到认同，老投银行家只能眼睁睁地看着原本属于自己的位置被新来乍到者占领。”

“20世纪70年代，正是美林的一项新产品对银行监管者提出了最大的挑战。在唐纳德·里甘担任美林首席执行官期间，银行业与经纪业务之间原本泾渭分明的界限开始变得模糊。从传统意义上说，银行家提供的是单纯的银行服务，而经纪人则集中全力关注股市客户。但是，当20 世纪70年代利率开始上扬时，经纪人发现他们可以提供与银行业务相关的服务，这种服务令监管者头痛不已。大量的公众被经纪商提供的新服务所吸引，结果使得银行实力被严重地削弱了。

从1977年开始，美林证券为投资者提供现金管理账户(cash management account，简称CMA)服务。投资者在自己的经纪人那里保留一定现金余额，这些余额可以用于投资，也可以按照远远高于银行利率水平的货币市场利率水平累计复利。由于受到联邦储备委员会关于利率上限的法规限制，银行显然在竞争中处于被动的地位。在现金管理账户的安排下，个人不但可以打破银行利率的限制，获取更高的回报，还可以针对该账户签发一定数量的支票，从而在某种意义上占尽所有好处，最大限度地从银行和证券投资中受益。

这一理念很快被其他经纪商所接受和效仿，他们之中有许多都出于害怕客户被美林夺走的目的而赶紧开设了类似的账户。通过在自己的零售网络中大力推广现金管理账户，美林打了一场大胜仗。

这项创新给监管者出了一个大难题，美林既不是一家银行，又没有违反银行法，但是美林首创的这个现金管理账户却提供了一把凿子，它将逐渐地挖掘、进入原本具有特权的商业银行领域。几年以后，经纪商已经提供了更多的银行服务，而银行则相应地努力提供经纪业务以作为回应。事实证明，在20世纪80年代末和90年代的银行家与经纪商的大战之中，现金管理账户是最早的几次战役之一。”所以美国到1999年出台《金融服务现代化法案》，金融创新已经让一度泾渭分明的分业经营的业务边界模糊了。

三、债券利率的波动和承销费率的下降

债券利率随宏观政治经济形势波动大。美国南北战争时美国财政部发行了年利率6%的20年期债券5-20s，在5年后可由政府提前赎回，5年后美国财政部提前赎回了，发行年利率1%的新国债。可见，战争后利率的大幅下降。人们经常会低估债券利率变动的幅度。    

杰伊·库克为财政部销售债券为南北战争筹资，佣金高达1%。后来塞里格曼公司获得7-30s债券的代销权，佣金只有2‰。投资级债券的承销费低，垃圾债的承销费高——米尔肯在德雷克赛商号做的垃圾债承销，费率3%-4%。

早期美国的投行获得债券承销的业务机会，经常很大程度上靠关系，从国债到公司债。后来靠拼低承销费、拼投资/包销。这比拼关系更公平。

19世纪，投行争取到国债承销的机会，靠的是和总统、财政部官员的关系。“这个国家（美国）幅员辽阔，资源丰富，各个地方的商品价格差异相当大，头脑精明、在做买卖上有天赋的生意人很快就通过搞批发赚差价发财致富。要想获得持久的成功，坚不可摧的商业敏感、快速反应和与高层的联系是必不可少的要素。”“政治与商业的联系正是成功的关键。”

“在19 世纪晚期，由于银行家之间甚至不知竞争为何物，所以，在董事会拥有席位实际上就是认可该银行家担任公司的主办投资银行。这种关系一旦建立起来，便很难（或者说几乎不可能）破坏。即使到第二次世界大战以后，投资银行家之间竞争某位客户的事情仍然是闻所未闻的。”

“1935年，《公用事业持股公司法》通过了，对公用事业公司与投资银行家之间的关系进行了严格的规范。”“现在，公用事业公司的许多新的融资项目都必须通过竞标来完成，承销商以秘密报价的形式向拟发行证券的公司提供自己的最佳出价，承销费收得最低的竞争者将会赢得证券发行的承销权。这种技巧与华尔街传统的承销业务处理方式大相径庭。”

“1947年，司法部长汤姆·克拉克领导司法部对17家华尔街商号提起诉讼，指控它们违反了《反托拉斯法》。控方认为投资银行从1915年开始便一直暗箱操作，按照自己的意志操纵承销费，组织承销辛迪加，以回避潜在的竞争。政府称，1915年由摩根和其他银行家安排的英法战争贷款是他们串通共谋的开山之作，从那时开始，这种同谋的关系便延续至今。经过数年的取证工作，哈罗德·米迪纳法官驳回诉讼，声称政府缺乏证据。在国会有关委员会的多年诉讼之下，华尔街最终还是证明了自己的清白。”中国债券行业自律组织现在管的重点是其反面——承销机构之间以承销费的低价竞争和低价包销争取业务。

“关系和社会交往正在让步给建立在投资银行家之间激烈竞争基础之上的分析融资学，在这种新的体制下，在一笔新发行中，只有最佳的价格才能够赢得交易。以上趋势在20世纪60年代越来越明显。战后岁月中，狄龙—瑞德没有雇佣分析师，而这个时候它的主要竞争对手几乎全都配备了完整的股票和债券市场分析师队伍，并配备有经济学家和统计师。”

“20世纪五六十年代的牛市创造了对新的融资项目的巨大需求。像所罗门兄弟公司、高盛以及美林这样的以交易为导向的商号开始大张旗鼓地进军承销业。从传统上看，这些商号作为债券交易商和零售商已经建立了良好的声誉。由于通讯和计算机技术的发展，全球市场的联系变得越来越紧密，对诸如外汇交易、欧洲债券交易、贸易融资的全球服务需求甚旺，为它们挑战摩根士丹利和狄龙—瑞德这样的传统商号提供了机会。    

这些新贵之所以能够挑战传统券商的承销业务，是因为它们为客户提供一系列服务。公司财务人员很快便认识到一位身兼数职的投资银行家所具有的价值。20世纪五六十年代，华尔街上的‘推销员'们从传统商号那里赚取了大量的利润，摩根士丹利开始感觉到竞争的压力。直到20世纪70年代，摩根士丹利方才在自己的业务活动之中增加了投资管理、股票研究和政府债券分析，但它继续依赖承销以及并购来获得收益。”

从中也反映出，投资银行的竞争，是专业能力、资本实力和客户关系的综合能力竞争。现在依然如此。

四、合规和风险管理

金融机构经营的是风险，书里既有众多投资银行抓住市场机会获利、崛起的例子，也有各种因为市场风险、合规风险、操作风险等风险管理不当经营遭遇重大挫折、甚至危及整个公司生存的例子。

比如所罗门兄弟公司炮制假客户名单申请认购国债事件。“具有讽刺意味的是，所罗门最严重的危机与它在财政部债券市场上的行为有关，而那个市场正是多年以来它最伟大的骄傲之源。1991年，所罗门触怒了证券交易委员会和联邦储备体系，这一事件发展成了20世纪最严重的国债市场丑闻。”“事情被揭穿之后，所罗门开始从自己一直占据的财政部债券市场头把交椅的宝座上跌落下来。”

“所罗门在20世纪80年代的不幸在于它变得太善于赚钱了，忘了内部控制，而内部控制正是用来保持商号免遭个别行为的影响而使商号声誉受到损害。当调查发现有些个人违反了《证券法》的规定或者联储的规定时，所罗门为自己辩护道：‘那些行为仅仅是流氓交易员代表自己个人的作为。'这番说辞倒是并没有掺杂太多水分，因为人们都知道，华尔街上管理往往乏善可陈。一旦一家商号的品格受到质疑，它的资本金就会再度成为一个严重的问题。官司或者处罚都会迅速侵蚀它的资本，从而威胁到它的生存。”

垃圾债大王米尔肯所在的德雷克赛商号犯的两大错误，一是米尔肯和公司几位雇员利用内幕信息赚钱，因为德雷克赛为并购提供融资，他们就知道很多公司并购的内幕信息，凭这些信息进行交易，或将消息提供给他人。二是米尔肯将垃圾债卖给储贷机构，1982年美国通过《高恩—圣杰曼法》，允许储蓄机构购买公司债券，米尔肯借机向正苦于资产收益率低的储蓄机构推荐垃圾债，米尔肯找到了一个庞大的资金来源，储蓄机构以为自己发现了一个安全的高收益投资，起初几年看似实现了“多赢”，1987年股市暴跌，一些发垃圾债的公司陷于困境，德雷克赛20世纪80年代初期第一批客户之一加州哥伦比亚储蓄贷款银行，向德雷克赛和米尔肯追索60亿美元，声称德雷克赛和米尔肯花言巧语、利用欺骗性的推销伎俩诱骗其买下了他们的垃圾债券。    

可见，一定要把合适的金融产品销售给合适的客户，不能把高风险的产品销售给低风险承受能力的客户。有些高风险、期限较长的投资产品，在宏观经济情况较好、行业上行期，看起来风险不高，一旦情况逆转，风险就会暴露。美国20世纪80年代的垃圾债、中国的房地产信托产品都是如此。

投行服务资本市场，涉及巨大的利益，从业人员必须要抵得住金钱的诱惑，不唯利是图，不挣违法违规的钱，坚守职业道德职业操守。

五、华尔街和华盛顿的合作与斗争

美国政府既需要华尔街金融资本的支持，又要打压遏制其势力的膨胀和垄断操纵市场。美国一直警惕金融寡头的垄断。没有建立联邦储备体系时，遇到金融危机，有时需要摩根等银行家联手，建立美联储之后，美联储（背后是财政部）才是“最后贷款人”和“最后做市商”。

“有关华尔街的最大争议还是1912年开始的针对‘金钱托拉斯'的国会听证会。在明尼苏达州的参议员查尔斯·林德伯格的提议下，国会召开了一系列所谓的‘普约听证会'（以路易斯安那州参议员阿森尼·普约的名字命名）。在州和联邦围绕那些违反《反托拉斯法》的案件进行了无数次的司法听证会之后，国会最终将它的视线停留在隐藏在绝大多数企业合并背后的那些金融家上。林德伯格将他们称为‘金钱托拉斯'，这个名字成为了摩根、国民花旗银行的乔治·贝克尔、第一国民银行的詹姆斯、斯蒂尔曼等的同义词。”

“普约委员会的结论是的确存在一个金钱托拉斯，但是，它是一个非正式的集体，而不是一群严格意义上的为了控制金融体系而集结在一起的共谋者。不过，在实践操作的层面上，两者却没有什么差别。”“联邦储备体系即将诞生，创造联储体系的目的显然是试图控制金钱和信用的供给。”

“在第一次世界大战即将爆发的岁月中，对金钱托拉斯的批评比以往任何时候都更加强烈。路易斯·布兰迪斯和艾达·塔贝尔等人都在书中对银行家之间的关系进行了批评。普约听证会揭示了纽约顶级银行家之间盘根错节的关系：摩根、第一国民银行、国民花旗银行的董事在拥有着超过220亿美元资产的100多家公司里控制着 340多个董事席位，这只是纽约城里规模最大的三家银行，还不包括金钱托拉斯里其他成员。

显然，美利坚合众国的金融体系被一个寡头所控制。这个寡头组织是否以串通共谋的形式采取行动已经不那么重要了，重要的是这种控制是事实。但是，普约听证会却没能造就任何有实质意义的证券立法或者银行业立法，而是造就了一部崭新的反托拉斯法，那就是1914年通过的《克雷顿法案》。这部反托拉斯法的目的是试图控制其他行业之间的错综复杂的关系。”    

“在1929年最后的几个月里，市价损失了50%，随之而来的则是大萧条。JP摩根商号再也不可能力挽狂澜，救市场于水火了。对于一个银行家组成的小集体而言，整个经济体的规模太庞大了，涉及的需要帮助的投资者太多了，仅仅依靠纯熟的操纵挽救市场，实在是杯水车薪。”

“有一种感情仍然在华尔街上蔓延，认为股灾是卑劣的投机和华尔街根深蒂固的贪婪的产物。在短短4年间，美利坚举国上下的情绪已经发生了显著的变化。1928 年，卡尔文·柯立芝下台时说现在是一个极好的买进股票的时机。到1932年的时候，这些尝试销售股票的商号已经被理所当然地视为骗子，尽管这些商号原本拥有良好的名声。这种反感导致了对银行业和证券业的严格立法，以至于‘华尔街银行家'这个名字俨然变成了一个逆喻（oxymoron）。

就在罗斯福政府炮制《证券法》和《银行法》的同时，皮科拉听证会也在紧锣密鼓地进行。《格拉斯一斯蒂格尔法》，大大地震撼了华尔街。此前从来没有如此严厉的立法。作为在国内经济危机期间通过的一项法律，事实证明，《格拉斯一斯蒂格尔法》在打破金钱托拉斯方面比其他任何反托拉斯法律都更为卓有成效。”

六、政商“旋转门”

美国投资银行家从政是个传统，政商“旋转门”进出自如。

“赫伯特·雷曼在1908年成为雷曼商号的一位合伙人，1928年退出雷曼，加入了公务员行列。最终，赫伯特获选出任纽约州长和合众国参议员。”

“在道格拉斯·狄龙的领导下，狄龙—瑞德商号生意兴隆，但是，却并没有发展成为一家华尔街的实力派商号。狄龙的一生既从事过商业，也从事过公共服务业，也时不时地从事投资银行业务。狄龙负责管理美国和外国证券信托，并且在欧洲的战争爆发之后，做了一些颇为著名的投资银行交易。狄龙作为一名海军飞行员，在太平洋上成绩斐然，当他退役回家时，已经是一位战斗英雄了。此后，他回到了狄龙—瑞德，直到1953 年，他被艾森豪威尔任命为驻法国大使。狄龙还担任了经济事务副国务卿、副国务卿，最后被约翰·F.肯尼迪任命为财政部长。此外，他还积极帮助建立了经济合作与发展组织（OECD）和美洲开发银行。

几十年来，华尔街第一次向华盛顿输送自己的代表，而他们之所以能够被华盛顿看中，就是因为其卓越的金融才干和决策技巧。大萧条期间，华尔街在皮科拉听证会上接受了令人尴尬的考验。现在，华尔街17 轮审讯已经成为了历史，经济也呈现出复苏的迹象，做一位投资银行家不再等同于做不诚实的事。”    

1971年，狄龙—瑞德商号选定尼古拉斯·布莱迪作为自己的新任首席执行官。“令布莱迪名垂青史的还是两件重大的、与他的名字有关的事件。

第一件事是他作为总统指派的委员会的成员，负责调查 1987年股市崩盘的原因，并且提出事后的补救办法。这个委员会就是人们熟悉的‘布莱迪委员会'。在布莱迪委员会提出的诸多值得关注的建议之中，有一项便是设置一个‘断路器'，如果股市大盘在某个交易日下跌了特定的百分比，这个‘断路器'就会发挥作用，它将通过停止交易来保障一个有序的市场。纽约股票交易所很快便接受了这个主张，建立起了这种保险机制。

在布莱迪委员会告一段落之后，布莱迪被里根总统提名担任财政部长，成为狄龙—瑞德商号第二位担任该职务的首席执行官。在担任财政部长的初期，他推出一项计划，将商业银行持有的第三世界的债务互换成为债券。这种类型的债券成为20世纪80年代末、90年代初帮助许多发展中国家进行债务重组的标准形式。”

布莱迪这两个成就，可以看出作为熟悉资本市场的投资银行家发挥的作用。

唐纳德·里甘从哈佛毕业后服了军役，1946年加入了美林，后来成为了美林的首席执行官，又成为美国财政部长。

高盛的联合管理合伙人怀特黑德，后来担任了国务卿的助理，又出任纽约联邦储备银行总裁。

美联储前主席本·伯南克所著《行动的勇气》中提到很多人，都是在商界、学界、政界“旋转门”间穿梭，具有跨界的丰富经历。比如皮特·彼得森，担任过美国商务部部长，纽约联邦储备银行主席，雷曼兄弟副董事长兼CEO，还是黑石集团的联合创始人兼董事长。最出名的输送政府高官的金融机构莫过于高盛了。伯南克写道，“长期以来，高盛一直与政府维持着密切的联系，因此，批评者将高盛戏称为‘政府盛’（Government Sachs）。克林顿总统时期的财长鲍勃·鲁宾曾经是高盛的高管，保尔森也是如此。在央行圈里，马里奥·德拉吉（曾任意大利银行行长，后任欧洲央行行长）、马克·卡尼（曾任加拿大银行行长、英格兰银行行长，2025年3月就任加拿大总理）也都是‘高盛校友’。美国商品期货交易委员会主席加里·亨斯勒也曾供职于高盛。鉴于高盛与政界之间如此密切的联系，人们担心高盛会对政府施加不适当的影响力，也就不足为奇了。但退一步讲，我们不能一边期待政府监管人员不得具有在金融市场和金融行业工作的经历，一边期待他们有效地履行监管职责，这似乎是不切实际的。我只能说与我合作过的‘高盛校友’们不仅为他们的工作岗位带来了专业知识和经验，还非常热衷于促进公共利益。”

有人担心“旋转门”会造成这些人利用跨界的人脉捞好处，官商勾结，权力腐败，但到底是“旋转门”还是没有“旋转门”更容易造成贪腐？美国这些商界大佬，在商界名正言顺挣够了钱，再进入政府多数是想为国效力、青史留名；公务员以后有去商界挣钱的机会，在政界时也不会对商界挣钱多觉得心理不平衡、抓紧贪腐。《华尔街的变迁：证券交易委员会及现代公司融资制度演进》一书中写道：2000年，美国证监会律师、会计师和检查员的平均变动率达15%，是政府部门类似职位变动率的两倍多，调查发现薪酬待遇偏低是他们已经或可能离开证监会的主要原因。金融监管机构人员、政府公务员薪酬较低，如果禁止他们流动到私营部门，会进一步降低政府机构对优秀人才的吸收力。政商“旋转门”的好处是有益于提高政府治理能力、使政府与市场能更有效沟通。蔡宝刚《“旋转门”调控与法治化反腐》一文认为，“推进权力流动是防止权力腐败重要措施，而要形成权力有序流动的有效机制，还必须具有与其匹配的经济和政治基础，否则就是空中楼阁。”