周琼，上海金融与发展实验室特聘高级研究员

《利率史》（第四版），悉尼·霍默、理查德·西勒著，Rutgers大学出版社2005年版，肖新明、曹建海译，中信出版社2010年版。

这本书的封面上写着“这是一本没有对手的金融权威著述”。虽然广告常有夸张，但也不无道理，确实是金融人士应读的经典。它是从利率角度切入的经济金融史。利率是金融交易的价格、最核心的要素，各种信息汇集的体现。这本书厚达700多页，内容极为丰富。

读史经常让人感叹——太阳底下没有新鲜事，今天发生的大多事在历史上都发生过，只是形式略有不同。比如，国家债务置换。

一、国家债务的历史

欧洲国家（本文将在还没有形成现代意义上的民族国家时期的城邦、封建小国也称为国家）举债的历史很长，从开始的贷款形式到后来更多以国债的形式。中世纪时，“在未提供充裕的、可执行的财产或收益权抵押的情况下，国君贷款的利率往往大大超过优惠商业贷款或发放给优质自由城市的贷款利率。”可见信誉并不太好。城邦从中世纪就开始通过发行永久年金的方式融资。而随着现代国家的形成、国家权力的强化，人们对国债的信心也大大增加。如19世纪20年代的法国，巴黎证券交易所的交易活动主要是围绕政府债券进行。“人们喜欢投资于土地或者政府的岁金。他们不信任工业界的证券、银行以及银行本票”。后来债券类型越来越丰富化，国债仍然是债券市场上的重要品种之一。地方政府也在发债，书中举了美国的州、加拿大的省发债的例子。

二、国家债务置换

书中这种案例众多。如：

1、法国15世纪就有强制提供给王室的贷款，并规定贷款期满时，放贷人如果没有得到偿还，则将获得年利率为5-10%不等的岁金的补偿。法国1710年和1713年，某些岁金的应付高利率被随意降低。这就意味着取消了高达本金3/5的债务。

2、16世纪欧洲各国战争频发。金融支持着16世纪的大规模战争。银行按照国君们的要求调动着流动资源。中世纪的金融机器第一次得到王室需求的过度刺激，然后又因王室的欠债而遭到毁灭。国君们在短期贷款变得不堪重负的时候，常常就会“替续”（有时是强制性的，比如在西班牙）到利率比较低的年金。这些年金的承诺是一种固定收益，直至债务人觉得方便的时候进行偿还；而收益则是以特定的财政收入作抵押的。

3、19世纪法国岁金多次并转。1871年普法战争后由于要支付50亿法郎的战争赔款，1871年、1872年法国政府都发行了大量利率为5%的岁金，出现大量超额认购，1872年超额认购近10倍。在1883年到1902年期间，政府把利率5%的岁金逐步并转到4.5%、3.5%、3%。

4、1888年，英国财政大臣戈申实施了著名的并转措施，将绝大部分国家债务从利率3%的国债并转成2.5%的国债，取得了巨大的成功（下文详述）。

5、美国第一任财长汉密尔顿，在1790年至1809年期间进行的债务置换非常著名。他将新的三个品种的美国国债以面值换面值的条件发售给革命战争期间和联邦期间国会发行的债务持有人，以及为了国家目的而发生的州债务持有人。“这种并转并不是强迫性质的。人们普遍相信，市场利率会随着公共信用的上升而下跌。……这种并转符合债权人的个人利益。”“3s提供了一种利率良好的有把握的连续收入，而8s预计会很早到期——事实也的确如此——6s很可能每年赎回2%”（低利率的国债比高利率的优势是国家更不会提前赎回，能享有稳定的、虽然较低的收益，没有再投资风险。这一点在19世纪的比利时一节中也提到，“投资人愿意接受免于赎回的贴现债券的较低收益率”）。还有比较有趣的是，1790年马萨诸塞州的债券比美国国债利率还低，“表明政府新发国家债务还没有取得一国应有的信用地位”，直到19世纪20年代，美国国债的利率、受欢迎程度“也许在当时与马萨诸塞州和波士顿市债券不相上下”。后来自然国债利率比市政债券利率低了。1849年、1854年联邦债券收益率分别为5.16%、4.11%，马萨诸塞州债券收益率分别为5.31%、5.10%。

6、英国1917年发行的巨额5s战争贷款，到1932年，债券被再融资为永久性3.5s的战争贷款。

共同点：都是在急需筹措资金（最典型是战争压力下）时发行高利率国债，后来则试图把高利率的国家债务置换成低利率的债务。有时伴随着期限的延长，把短期债务置换成长期债务，降低短期偿债压力，有时则是期限缩短，把高利率的债务提前赎回、清偿，这取决于当时的政府财力。早期似乎更多依赖国家强制力，后期更市场化一些（因为债券市场已发展起来了）。美国的例子更为中国债务置换引为先例，是因为其他例子还都是国债的利率置换，美国的例子则涉及将地方债务和过去不规范的联邦债务重整为联邦债务，在规范政府债务问题上有一定相似性，但也有不同之处（中国并没有置换为国债，而是地方政府债）。

债务置换都削减了应付本息，但和更极端的例子比起来还算好的，就是政府破产或赖账。如1647年西班牙王室破产时，除了4家热那亚银行，应付所有债权人的债务都被豁免，而皇家财政收入被发现提前7年就抵押出去了。法国腓力四世（1285-1314）通过将银行家们流放清除自己的债务（幸亏这种例子只发生在不那么文明的中世纪……）。

三、国家债务负担

 “19世纪的英国”一章中引用的1885年麦考利评论各个时期国家债务引发的恐惧感太有喜感了：“债务每上升一个台阶，国家都会发出同样的愤慨和绝望的惊呼”，8000万英镑时人们认为已经无药可救了，1.4亿英镑时大家认为末日降临了，国家债务正是通往民族毁灭之路，（拿破仑战争以后）债务达到8亿英镑，绝望的呼声震耳欲聋。但是麦考利认为，人们只需要睁开自己的双眼，就能看到身边到处都在进步，除了债务在上涨，还有其他东西也在上涨，城市数量在增加，道路更加平整了，几年间修建铁路花了2.4亿英镑，大约为当时国家债务的三分之一。

从中也反映出，国家债务的合理水平，不仅在于数量（当然这并非不重要），更关键的还要看能否形成有效生产力或有助于提高生产力（基础设施建设）。

“19世纪的法国”一章中则写道，“19世纪的财政部长或大臣们是从年度利息支付额与财政收入之比的角度来看待国家债务负担的，而不是着眼于必须偿还的债务本金余额。本金的偿还只有在认为有利于国家的时候才予以考虑。”

“19世纪的美国”写到那时的观念是：国家债务是短期性质的，必须都可以赎回并且必须及早赎回。美国国债余额在1820年达到9100万美元的高点，1830-1835年不断赎回，直至1835年国债余额为0。但1837年后深度萧条，国库盈余变为赤字，美国再度开始举债，从此就再也没有完全清偿过。美国南北战争使得国债总额从6000万美元上升到26.75亿美元。而且此后美国的观念也发生了变化，和欧洲一样，对国债负担的计算不再看本金，而是国债的利息。20世纪美国国家债务的上升抵消了长期公司债券这样一种传统市场的重要性。1900年前美国市场上，百年到期偿还的公司债券深受欢迎，20世纪这种长期公司债券以及没有偿还日期的永久性年金彻底消失（世界变化快，投资人还能相信多少公司能基业长青?）。

四、国债发行或债务置换的决定因素

政府信用好、利率合适，政府债券就受欢迎，不管是一般发行国债还是债务置换都是如此。例如威尼斯发行的长期政府债券prestiti，5%的名义利息定期支付了100多年，直至1379年威尼斯被热那亚打败。开头发行是强制性的，富裕的市民有义务按照其财富比例购买，后来因为其信用很好，prestiti成了欧洲各地流行的投资品种。英国政府19世纪发行的国债，以大幅度贴现方式销售，“政府没有赎回的承诺，但是87年后所有3s都以面值赎回了”。

“1776年，美国大陆会议授权发行500万美元的贷款，利率4%，3年偿还。该利率实在太低，1777年，利率提高到6%，但认购额只有380万美元。”作者没写谁认购了。1782年，荷兰看到美国已胜券在握，对新政权的信心导致了优惠的5%的名义利率（不过另外还有代理行佣金）。一国贷款或国债的利率、发行难易早就取决于贷款人对其信用的判断。美国内战期间，1862年由于战争消息不利于北方，批准的5.15亿美元额度才售出了2370万美元，1863、64年售出4.91亿美元。19世纪70年代欧洲政府债券收益率在3-4%范围内，美国国债6%的利率令美国觉得难堪。1860年加拿大在伦敦发行英镑债务，比英国国债的通行收益率高191个基点，1900年则仅比英国国债的收益率高53个基点了。

1853年，英国发行再建偿债基金型国库券，10年期利率2.75%，超过30年的利率为2.5%。“这种债券遭遇了冷淡，因为期限长得离奇，利率太低。”但是1888年，英国财政大臣戈申的债务置换就取得了“巨大的成功”，这些新国债3%的利率支付1年，2.75%的利率支付14年，14年后支付2.5%。

两次国债其实名义利率接近的，为啥发行效果截然不同呢？作者在后面讲到1816年到1896年，长期国债的利率可以分成三个阶段，第一阶段从1816年到1845年，这段时期利率从5.5%下跌至3%，第二阶段为1846年到1866年，国债收益率小幅度上涨，在3-3.5%之间贴近上限波动，第三阶段是1866年到1897年的低利率黄金期，国债收益率跳水至空前绝后的2.21%。那我们就明白了，再建偿债基金型国库券的发行时间在第二阶段，发行价格低于当时市场利率，而戈申债务置换发生在低利率期的第三阶段。另外查英国历史和英国历史通货膨胀率图，1853年正值克里米亚战争，凡是战争期间英国的通胀率就很高，而1888年通胀率处于历史低位。作者也说1888年“国家一片乐观，资金成本低廉”。戈申还为当时不可赎回债券的持有人提供了一种并转奖励，那些不接受该条件的持有人将被买断。他还主动提出向购买债券的经纪人和其他人支付佣金。

作者还写道，“几乎所有重要的贸易国家在19世纪后来的几十年里都享有长期低利率。他们欢迎信贷的便利条件，以资助当时正在建设当中的庞大的工业设施。各国的保守政府都举双手欢迎能够通过低利率并转来减轻债务负担。”这看起来太眼熟了……

美国汉密尔顿改革时国债发行溢价或折价情况，也和债券市场形势密切相关。比如在1799年和1800年，债券市场形势好的时候，第二次发行的8s发售时出现良好溢价，售价高达110（面值100），6s和3s上涨了6-7个点。19世纪40年代墨西哥战争导致了更多长期债务，财政部发行了20年的6s，让财政部后悔不迭，让投资人趋之若鹜。1953年处在债券熊市、利率上升期，美国财政部发行3.25s，遭遇困难，价格立即跌到98.5，收益率达到3.34%。

发行国债或债务置换还涉及央行与财政部之间的政策协调。有两个案例：一是1888年戈申的债务置换中，英国银行非常合作：银行利率被压在2-3%的水平。该并转所涉及的96%的持有人接受了新国债。并转之后，英国银行行长科利特被封为准男爵（看来是配合降低国家债务成本有功）。二是二战期间和战争刚结束时，“美联储将3个月国库券利息固定为每年0.375%，以便协助财政部的战争融资并且压低偿还联邦债务的成本”。战后“货币政策在促进物价水平稳定性和最大程度降低财政部偿还国债成本方面出现了明显的冲突。这一冲突在1951年财政部与美联储委员会达成的协定中得以解决——该协定解除了美联储委员会在支持政府债券价格方面的义务。”

从上述历史看，债务置换难易的关键，首先在于国债利率和当时社会平均利率水平、债券市场利率的差异，市场利率本来就低、和新发国债利率接近的时候，当然就容易发，否则就有困难。较为普遍的情况是国家在战争等急需经费时发高利率国债筹资，等战后市场利率较低再置换。其次也在于货币当局的一些调节市场利率的措施配合。再次为是否采取了给债权人选择权、给经纪人佣金等一些减少反对和阻力的技巧和方式。国家能在一定程度上引导市场利率水平以利于置换成低成本债务，只要和当时市场化的利率水平相差不过大，使投资者能够接受。

五、小结

《利率史》反映出国家债务置换在历史上屡见不鲜，将高利率债务置换成低利率债务，虽然债权人表面上有一定损失，但能避免债务人破产、违约等更严重的问题，还是有利于债权人自身长远利益的。国家毕竟不同于普通债务人，由于国债的规模巨大以及国家还掌握财政政策、货币政策、铸币权、收税权，只要国家信用在，它就能够重组债务，将债务压低利率、拉长期限，以时间换空间，将债务递延到未来。2008年金融危机后，美国、日本等国家也都是通过国家进一步增加债务来缓解个人、企业部门的信用危机和去杠杆带来的经济收缩。但是，国家债务也不可能无限制扩张，过高的、边际收益不断降低的债务还是有潜在风险和脆弱性。