【正文】

自香港联系汇率制度诞生以来，有关于此的讨论便从未有中断，近期类似的讨论重新抬头，为此本文也尝试就这一话题进行探讨。

一、香港联系汇率制度的运作机制

香港联系汇率制度始于1983年10月，其运作机制大致如下，

（一）属于货币发行局制度：“有锚”货币制度

香港联系汇率制度属于货币发行局制度（currency board），也称“有锚”货币制度，即有国际储备货币支持的货币制度，具有简单、可靠、高透明三大特征。具体看，

1、货币基础及其变动必须得到美元资产的100%支持。

2、金管局提供兑换保证，即承诺在在7.75港元兑1美元的强方兑换保证水平，按银行要求卖出港元，并在7.85港元兑1美元的弱方兑换保证水平，按银行要求买入港元。

（二）运行机制：通过兑现承诺和自动利率调节机制来稳定汇率

在货币发行局制度上，香港金管局主要通过兑现上述承诺及自动利率调节机制来稳定汇率。其中，当自动利率调节机制发挥作用时，香港金管局干预汇市的力度也会加强。

1、在资金流入港元阶段。若市场对港元的需求大过供应，令市场汇率转强至7.75港元兑1美元的强方兑换保证汇率，金管局随时准备向银行沽出港元、买入美元，使总结余（货币基础的组成部份）增加及港元利率下跌，从而令港元汇率从强方兑换保证汇率水平回复至7.75到7.85的兑换范围内。

2、在资金流出港元阶段。若港元供过于求，令市场汇率转弱至7.85港元兑1美元的弱方兑换保证汇率，金管局随时准备向银行买入港元，使总结余（货币基础的一个组成部分）减少及推高港元利率，港元汇率随之由弱方兑换保证汇率水平回复至兑换范围内。

二、香港联系汇率制度的诞生背景：

1983年出现的香港前途问题与港元信心危机

回溯1983年10月推出联系汇率制的背景，对我们理解联系汇率制有重要意义。

（一）当时的香港尚未回归祖国，不过中英自1979年开始已经启动了数轮谈判，香港股市在这一过程中总体呈上扬态势。不过时间拨至1983年时，中英谈判进入非常艰难的阶段，引发市场对香港前途问题的担忧。

（二）这使得，香港恒生指数从1983年7月的高位1102点急跌超过30%至9月底的758点，市场对港元的信心亦出现下滑，美元兑港元从1983年初的6.5附近急跌35%以上至1983年9月的10，使得香港在1983年9月出现了历史最为严重的货币和金融危机。

（三）受此影响，为避免港元贬值对日常生活的影响，一些市民争相将口袋中的港元兑换成日用品，从而进一步加剧了港元贬值潮，严重影响到香港经济的正常运行。为此香港政府在1983年10月17日推出联系汇率制度，明确将港元兑美元的汇率固定在7.8的水平，才使得港元的信心危机才逐渐平息。

三、在推出联系汇率制度之前，

香港已经践行过多种汇率制度

如果把时间拉长来看，则会发现香港在实行联系汇率制度之前，已经实践过多种汇率制度，而联系汇率制度至今已有四十余的时间。

在1983年以前，香港既实行过浮动汇率制度（1974-1983年），也先后挂钩过英镑（1935-1972年）与美元（1972-1974年）。具体看，1863-1935年，香港和全球大多数经济体一样，实行的是银本位制度；1935-1972年，港元挂钩英镑（即16港元兑1英镑）；随着英国经济实力及英镑地位的下滑，香港于1972年选择与美元挂钩；随着布雷顿森林体系的解体，香港于1974年改为浮动汇率制度，直至1983年再次推动挂钩美元的联系汇率制。

可以看出，就过去实行的几种汇率制度来看，英镑的汇率制度持续37年，短暂挂钩美元的汇率制度持续2年，浮动汇率制度持续9年，而联系汇率制度至今已持续42年。

四、香港曾于1998年与2005年

两次对联系汇率制度进行完善

联系汇率制度自诞生以来，便一直备受争议，而香港金管局亦分别于1998年和2005年两次对联系汇率制度进行完善。

（一）1998年9月推出七项技术性措施

1998年9月5日，为应对亚洲金融危机和投机者操控市场，导致银行同业市场和利率出现动荡，香港金管中公布7项技术性措施：

1、金管局向香港所有持牌银行提供明确保证，可以按7.75港元兑1美元的固定汇率，把它们的结算户口内的港元兑换为美元。

2、撤销流动资金调节机制的拆入息率。

3、以贴现窗取代流动资金调节机制，贴现窗设基本利率，由金管局不时厘定。

4、取消对重复使用外汇基金票据和债券进行回购交易以取得隔夜港元流动资金的限制。

5、只会在有资金流入的情况下，金管局才会发行新的外汇基金债券／票据。

6、按照持牌银行使用贴现窗涉及的外汇基金债券／票据数量占其所持该等债券／票据总额的百分比，制定适用的贴现率。

7、保留重复使用外汇基金债券／票据以外的债务证券以进行回购协议的限制。

以上技术性措施有助于强化降低炒家操控外汇和货币市场的能力。

（二）2005年5月推出三项优化措施     

为消除在联系汇率制度下港元汇率可转强程度的不明朗情况，以及理顺货币和外汇市场在货币发行局安排下的互动关系，香港金管局相应于2005年5月18日推出3项措施：

1、推出强方兑换保证，金管局会在7.75的水平向持牌银行买入美元（即时生效）；

2、将现行金管局在7.80水平出售美元予持牌银行的弱方兑换保证移至7.85的水平，让强弱双向的兑换保证能对称地以联系汇率7.80为中心点而运作。

3、在强方及弱方兑换保证水平所设定的范围（兑换范围）内，金管局可选择进行符合货币发行局制度运作原则的市场操作。

五、关于香港联系汇率制度的未来

（一）长期以来，关于变革香港联系汇率制度的讨论从未停止

1、自1983年推出联系汇率制度以来，市场关于这一制度的讨论便始终存在，从未停止过，香港财政司、金管局相关负责人亦就此进行过回应（详见香港金融管理局 - 常见问题）。不过每次热烈讨论之后，一切往往会恢复至正常。其中，主张变革联系汇率制的群体认为香港联系汇率制度破坏了香港货币政策的独立性、使得香港货币当局无法通过调节货币政策和汇率来支持香港经济基本面的发展。

（二）香港对将联系汇率制度变革为盯住一篮子货币制度或浮动汇率制度的意愿不强

一直以来尽管有各种不同的声音，但香港当局对变革联系汇率制度的意愿本身并不强，并不定期对市场上的一些反对声音给予强烈回应，认为其建议根本不具有建设性。

1、公开信息来看，上述理由基本上均被香港予以驳斥，其最重要的理由是对香港这样的小规模开放型经济体来说，汇率波动带来的代价要远高于本地经济波动的代价，且香港货币政策和汇率政策本身的自我调节也很难在改善香港经济基本面方面发挥作用。

2、对于将联系汇率制度调整为挂钩一篮子货币的建议，香港也给予了反驳，原因很简单，即这一汇率制度虽然可以减少汇率和利率大幅变动带来的影响，但香港在这一制度下同样不会有独立的货币政策，且透明度亦会大幅降低，简单性及运作效率亦会受到影响。

3、对于将联系汇率制度调整为浮动汇率制度的建议，香港亦给予了反驳，即在和平或平稳的内外环境下，浮动汇率制度本身具有一定优势，但在动荡的国际环境中，香港这样的小型开放经济体很容易受到各种各样的冲击，这在香港推行联系汇率制度之前已经有体现，实际上香港正是为了避免这种冲击才转向联系汇率制度。

（三）短期内，香港对将港元的“锚”由美元调整为人民币的意愿同样不强

和浮动汇率制度、盯住一篮子货币制度相比，近期市场上有一种声音更加强烈且已持续很长时间，即将港元的“锚”由美元调整为人民币。不过，目前香港对这一呼声的意愿并不强，且香港财政司和金管局的负责人在不同场合给出了相应理由：

1、早在2010年前后，时任香港金管局总裁陈德霖便给出港元换“锚”至人民币需要具备四个条件，即人民币可自由兑换、内地资本的开放、内地金融市场深度加大及香港与内地的经济周期相近。随后在各种不同的场合，这四个条件多次被提及。

2、实际上，上述四个条件最为重要的一条是前两点，即人民币还不是国际货币，没办法为港币汇率的稳定提供信心和保证。也就是说，港币的“锚”首先要完全自由和大量可兑换，且为国际储备货币，否则盯住人民币的港元在国际属性上也会大幅减弱。

（四）短期内港元换“锚”存在两个悖论

1、如果将港元的“锚”由美元调整为人民币，则意味着香港目前的4000多亿美元外汇储备要开始持有人民币资产，而现阶段的离岸人民币资产体量非常小，根本无法满足。

2、如果将港元的“锚”由美元调整为人民币，则境外投资者持有人民币的动机也会丧失，这反而不利于人民币的国际化。

显然，港币换“锚”对香港来说不仅是自毁长城，实际上也不利于推进人民币国际化，反而有可能会引发信心下降、资金持续外流、港元大幅贬值、金融体系承压等系列问题。

六、结语

（一）货币制度本身很复杂，无论是固定汇率制度、浮动汇率制度、盯住一篮子货币制度抑或是联系汇率制度，均存在优缺点，它取决于不同内外环境的变化。就香港而言，截至目前，联系汇率制度仍然是最为合适的，短期内变革为其它汇率制度的代价非常高昂。

（二）虽然香港给出换“锚”至人民币的四个条件，但就笔者看来，即便内地资本账户开放、人民币自由可兑换，换“锚”的必要性也比较低。这主要是因为，“锚”不仅要自由可兑换，还要在国际储备货币中拥有较高的市场份额，目前看这显然需要很长时间。

（三）更为重要的一点是，目前离岸人民币资产体量较小，供给严重不足，无法匹配香港庞大的外汇储备，港币换“锚”后实际上等于无“锚”，不仅会导致香港维护汇率的成本高昴，也会在一定程度上影响到人民币国际化过程的推进。

（四）联系汇率制度是香港在特定环境下所做的主动选择，当然也可以根据环境的变化适时做出调整，主动权在香港。当然，在一些极端情况下，香港也需要做好准备，如在中美脱钩及中国大陆开始武力收复台湾时，若美国及西方国家选择冻结香港金管局的美元资产，那么届时香港可能也别无选择，要么直接换“锚”，要么直接使用人民币。

不过就当前而言，任何调整联系汇率制度的举措（如重订与美元挂钩的水平或扩大汇率波动区间）可能都会引起市场热议，从而削弱联汇制的公信力，并造成市场波动。总之，短期内香港联系汇率制是否进行变革，现在对香港而言仍只是处于有无必要的阶段，它的主动权在香港手里，即非不能也，乃不为也。