尊敬的各位嘉宾，女士们，先生们：

大家上午好！非常高兴再次来到这个风景优美的地方与大家交流。今年是"十五五"规划的开局之年，作为国家高端智库和金融智库，我们近期集中开展了一系列研究工作。今天，我想围绕"十五五"期间我国金融环境的深刻变化及其对资管行业的影响，与各位分享一些思考。

一、当前金融环境的四大变化

通过系统研究，我们将"十五五"期间面临的金融环境变化概括为四个方面：

第一，利率全面下行对金融业产生深远影响。无论是从10年期和30年期国债收益率的趋势线，还是从当前市场数据来看，利率下行趋势非常明显。截至今年1月8日，中债国债、商业银行普通债以及中债中短期票据利率均呈下行态势。人民银行领导在最近的新闻发布会上也明确表示，各种利率都在下降，且幅度较大。从中央经济工作会议的安排来看，降准降息是今年货币政策的重要手段，利率下降已是确定无疑的事实。

根据货币政策执行报告显示，2025年前三季度货币市场利率全面下行。10月份同业拆借加权平均利率降至1.39%，质押式回购加权利率为1.4%。作为贷款基准的LPR也在持续下调。这一变化对整个金融业具有基础性影响。

第二，金融结构发生重大调整。根据人民银行公布的社会融资规模数据，间接融资比重已从十年前的86%降至目前的60%甚至更低。这一变化幅度达20个百分点，其影响深远而深刻，不容忽视。资金正在从银行的资产负债表中流出，出现了明显的"脱媒"现象，资金转向市场、转向非银行金融机构。

第三，资本市场发展获得了前所未有的良好环境。在间接融资比重下降的情况下，直接融资的必要条件已经形成。虽然这并不必然保证直接融资一定发展得好，但至少为资本市场发展创造了有利条件。去年我们成立了中国资本市场学会，这是五年来中国资本市场领域成立的第一家全国性学会，充分体现了各方对资本市场发展的高度重视。

第四，货币政策范式正在调整。货币当局现在将相当大的精力放在资本市场和房地产市场的发展上，并为支持这两个市场的发展采取了一系列措施。本世纪以来，货币政策不仅关注商品与劳务价格稳定，也开始关注资产价格的稳定。这是货币政策的新范式，中国货币政策也在与时俱进。

二、利率下行的深层原因分析

对于利率下行这一现象，我们需要进行深入分析。上世纪末到本世纪初，特别是到2022年，全球经历了一次前所未有的超低利率乃至负利率时代。当时我们谈论这个问题时，感觉是在"隔岸观火"——日本负利率、欧洲央行负利率、丹麦负利率，美国在本世纪头20年搞过两次0到0.25%的利率，一搞就是三年。那时作为研究者，我们觉得这是别人的事情。但现在，这已经成为我们自己必须面对的现实。

做金融分析有一个基本逻辑：金融问题在金融体系内得不到说明时，就要去寻找经济因素，因为一定是经济决定金融；经济因素也不能说明时，就要进一步寻找人口、科技进步等更基础的因素。我们从三个层面分析利率下行的原因：

（一）实体经济层面的基础性因素

人口结构恶化是全球性现象。目前只有两个地区人口还在增长：一个是南亚（印度、巴基斯坦等），另一个是非洲。预计到本世纪中叶，南亚地区的人口也将停止增长，届时只有非洲还在增长。欧洲早已进入老龄化，日本的"银发经济"已成常态，我们现在也面临同样的问题。这是决定经济金融的最基础因素。

科技进步方面，虽然会提高效率，但对自然利率的影响需要仔细审视。按照马克思主义基本研究方法论，所有利率都在生产领域中决定，核心是预期投资收益率。投资收益率下降是非常值得警惕的事情。计量史学研究得出一个结论：几千年来，没有一件事情是真正重要的，只有工业革命是重要的。工业革命的重要性在于它用资本代替了人，使我们有了间接生产，可以把人的能力物化在资本上，让资本替我们生产。

当前的信息革命、数字革命有可能产生相同的革命性作用，但目前我们还没有看到决定性的突破，双方还在拉锯之中。因此，决定自然利率的这两个基础因素目前都面临挑战。

（二）经济运行的金融化

整个经济及其运行已经深度金融化。现在什么东西不是金融？什么东西不受金融影响？都受影响。整个经济已经简化为受货币政策等金融变量的直接影响。传统上，货币政策先影响商品价格，然后影响产出、供求等。现在不是了，货币政策直接影响金融产品价格，所有产品都与金融相关。

从上世纪开始，金融理论中最大的革命之一，就是资产负债表衰退的分析。我认为它的主要意义不在于"衰退"，而在于它为现代宏观经济运行找到了坚实的微观经济基础。长期以来，宏观经济学一直被质疑缺乏微观基础，现在找到了——资产负债表。当金融变量发生变化时，虽然负债一分钱也少不了，但资产会缩水，导致技术性破产，必须调整资产负债表，于是出现卖资产的行为，形成恶性循环。我们在房地产领域已经看到了这种情况。

（三）货币当局的政策应对

以前货币当局面对经济波动，有时可以袖手旁观，现在不行了。美国只要经济有点波动就马上采取措施。市场对美联储加息还是减息的决策都非常敏感。这种做法的结果是危机确实没有像以前那么严重了，但同时带来了流动性泛滥的问题。

因此，我们现在面临的是债务问题。这个问题大家都注意到了，但研究得还不够。传统观念认为债务要还本付息，但我可以说，以后可能就没有还本付息的问题了——至少本金是不用还的。哪怕是信贷，还了不还要再贷吗？所以从存量角度看，债务是一直存在并不断增加的。我们就是在这样一种债务不断累积的环境中生活和运作。

对比国际经验，我们确实存在这些问题，并且面临同样的挑战。

三、利率下行的多维影响

利率下行对经济金融的影响可以从多个角度刻画，我认为以下四个方面最为重要：

第一，对实体经济是有利的。降低融资成本有助于刺激投资和消费，支持经济增长。

第二，对以息差为主要收入来源的金融中介机构不是好消息。2025年上半年，我国银行业净息差降至1.42%，目前已在1.4%以下。非利息收入占比仅为25.75%。这两个数字叠加起来，可以看出银行日子不好过。

第三，权益市场迎来良好发展机遇。从资产定价角度看，无风险利率作为核心贴现率，与估值呈负相关关系。利率下行直接降低了未来现金流的折现成本，抬高了股票的理论价值。现在股票市场在上涨，大家欢欣鼓舞，监管部门也在有意识地调控节奏和速度，但上涨趋势是客观存在的。低利率环境下，高股息资产的配置价值凸显，现金分红高、分红频次多的银行等机构的价值都得到了体现。

第四，对货币当局而言，传统调控方法面临挑战。传统的信贷渠道调控——通过允许或限制贷款、调整保证金、窗口指导等方式——由于资金大量从银行资产负债表流出，流向非银行金融机构和金融市场，其抓手变弱了。因此，我们已经谈论很久的以利率调控为主、以流动性管理为主的方式，今后可能成为趋势。

四、金融结构变革与银行业转型

根据人民银行的社会融资规模数据，我们将人民币贷款、信托贷款、委托贷款、外币贷款以及未贴现的银行承兑汇票归为间接融资。十年来，间接融资占社融总量的比重从86%降至65.1%。银保监会按照更严格的口径（只算人民币贷款）计算，这一比重已降至60%以下。无论采用哪种统计口径，十年下降20个百分点都是不容忽视的重大变化。

这种变化的直接结果就是"脱媒"——资金从金融中介机构流出，转向市场和非银行金融机构。面对降息和息差收窄的局面，银行等金融机构必须加快转型。

我认为银行业转型应重点关注五个方面：

第一，完成从"卖产品"到"提供服务"的转型。 全球银行业经历了两次重大转型：第一次是从朝九晚五"卖产品"转向全方位"提供服务"；第二次是从提供标准化产品转向提供个性化的非标服务。国内银行也在努力转型，但涉及收费等问题，需要监管部门、市场和社会共同努力。

第二，大力发展资管业务。资管是连接间接融资和直接融资的重要通道，是使债权型资金转为权益型资金的关键环节。这也是我今天重点要谈的内容。

第三，重视FICC业务。 FICC即固定收益（Fixed Income）、货币（Currencies）和大宗商品（Commodities）业务。国内对此重视不够，希望通过今天的讨论引起大家重视。向FICC业务转型是非常根本性的转型。

第四，发展资产交易业务。包括资产证券化、基金、去中心化金融（DeFi）、数据要素等新兴领域。

第五，推进综合化经营。打破业务壁垒，提供一站式金融服务。

五、资管行业迎来新发展机遇

在当前金融环境深刻变革的背景下，资管行业正迎来重要发展机遇。我们之所以特别关注资管，是因为资管是使信贷、债务型资金转为权益型资金的通道。我注意到，几乎所有金融机构都在积极介入这个领域。

（一）资管市场规模持续扩大

中国资管市场总规模从2024年的150万亿元增长至2025年三季度的179.33万亿元，增长迅速。更值得注意的是，资管市场的主体结构发生了重大变化。在2012年"大资管元年"时，银行系资管毫无疑问占据主导地位。但现在，公募基金、保险、信托位列前三，银行理财排在第四位。这与大资管刚刚兴起时的格局有很大不同，反映出资金来源和管理主体的多元化趋势。

（二）投资逻辑发生转变

昨天在中国债券论坛上，一位研究人员提供的数据很有启发性，就是股债之间的夏普比率问题。比较投资收益不能只看收益率，还要结合风险来看，这就是夏普比率。

数据显示，2025年股市稳步上涨，风险收益明显改善，权益资产的夏普比率由2024年的0.21上升至2025年接近1的水平，明显高于债券。这个数据告诉我们一个事实：在资金一方面从银行流出做市场投资，另一方面在权益和债券之间选择的背景下，天平正在向权益市场倾斜。如果股市能够持续稳健上涨，权益资产的配置比重就有望继续提升。

（三）金融环境变化为资管发展提供基础条件

前面讲到的四个方面的金融环境变化——利率下行、金融结构调整、资本市场发展、货币政策范式演进——都为资管业的发展创造了有利条件。 这是最主要的推动因素。

利率下行使得固定收益产品的吸引力相对下降，投资者更倾向于通过资管产品参与权益市场，寻求更高收益。金融结构调整和"脱媒"现象使得更多资金需要通过资管渠道进行配置。资本市场的发展为资管产品提供了更广阔的投资空间。货币政策对资产价格的关注，也为资管行业创造了相对稳定的市场环境。

六、结语与展望

总的来说，"十五五"期间，我国金融改革进入了一个新的发展阶段。 建设金融强国、做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融"五篇大文章"，都为金融业特别是资管行业的发展指明了方向。

当前，国内短期还面临有效需求不足、物价低迷、预期偏弱的一些挑战，促进经济增长、推进科技进步、完善收入分配依然有待突破。国际上，百年未有之大变局加速演进，全球化进程面临挑战。在这样的背景下，金融业必须加快改革创新步伐，特别是要抓住资管行业发展的历史机遇，为实体经济发展提供更加有力的支持。

我们要清醒认识到，金融环境的变化既带来机遇，也带来挑战。利率下行、金融结构调整、资本市场发展、货币政策转型，这些变化都在深刻影响着金融业的运行逻辑和发展路径。只有准确把握这些变化趋势，主动适应、积极应对，才能在新的发展阶段中赢得主动、赢得未来。