中国股市的改革方向：重塑信用，分享收益与供享增长-上海金融与发展实验室

中国股市的改革方向：重塑信用，分享收益与供享增长

作者：杨川 2023年10月07日

杨川，上海新诤信科技投行部

前言

自降印花税政策出台以后，市场上并未出现“政策底”，却出现了逢高出货，继续探底的走势。这说明单纯降低交易成本的政策并不能真正改变股市不振的局面。股市应何去何从？有人提出了暂停IPO，国家队进场的主张。暂停IPO表面上是减少了对股市的“抽血”，国家队入场也是表面上增加了对股市的“输血”，但这个主张的逻辑却是“中国股市是资金的蓄水池”，只要降低IPO融资数量（减少流出），增加投资数量（增加流入），牛市就会出现（水位升高）。

正是这种把股市当成资金蓄水池的逻辑，才会每逢股市不振，管理者就用降低印花税和IPO刹车的方法来解决问题。

可是，印花税下降空间有限，即便取消，也难以从根本上改变股市的颓势。而一旦停止了IPO，那股市的功能何在？这岂不是因噎废食、削足适履的主张么？

一旦把股市当资金蓄水池，再学一些发达国家资本市场的“做市商”与“市值管理”等皮毛，通过操纵股价来实现投机套利和大股东变现等目的，这个资金蓄水池就会成为提款机的代名词。

最可怕的是管理层也把股市当作支持经济建设的资金蓄水池，而忘记了股市应该是资产池和国民的财富池这个根本，从而制定出舍本逐末的政策。

如果把股市作为国民的财富池，股市的增长与收益就与国民的财富增长与收益息息相关，就会从股市的内生性上着手，去改革中国的股市制度与机制。本文从提升中国股市财富创造能力与利益分享机制的角度，提出以下三个重要的改革方向：重塑信用，分享收益与供享增长。只有实现这三个方向的改革，中国股市才能走出低迷，走向稳健增长、长坡坡缓行的牛市。

一、重塑股市信用

经济增长，商业繁荣，起自信用创造。商业银行经常自诩是信用的创造者。其实，资本市场才是创造巨量商业信用的市场。中国商业银行的大多数贷款都是有资产抵押的“存量资产货币化”。而只有资本市场，尤其是投资科创企业的风险投资才会无中生有的创造信用。

所有企业从初创到成长，再到IPO上市和大规模扩张，都有各种股权投资的信用创造。当投资人溢价投资时，在投资人资产负债表上会出现商誉资产，这个商誉资产就是信用资产。这个信用可能因无法兑现而造成投资失败，也可能获得超额回报，信用兑现。

中国股市的长期不振，源于市场信用的丧失，具体表现为它已演变成为大股东和投资机构的信用变现市场。大股东和早期投资人变现没问题，问题是很多上市公司在大股东变现时，就已进入增长的拐点，因此，逢高套现也在情理之中。这种现象可以概括为：上市为套现，IPO即终点。

所以，在这种逻辑下，中国股市就走出了估值与成长性相悖的扭曲历程。这个历程表面上是A股不争气，饱受诟病的和种种讥讽与嘲笑，而实质上，市场机制正在发挥其实实在在的作用——价值回归。股价在寻找自己的内在价值支撑。而这种内生性的回归，与印花税调整和场外资金进场，或场内资金离场这些表面的外生流动性没有关系。

我们用PEGR公式来解释股市的内生性：

P/E是市盈率，即估值水平；G%是预期增长率，即成长性；n是针对风险要求的回报周期，n的资本成本R的倒数，R就是风险水平，风险越高，要求资本回报率越高，回报周期越短。

股市中多数人并不清楚影响P/E高低的因素，比如为什么有的股票8倍市盈率，有的股票可以80倍市盈率？这估值相差10倍的背后什么？估值水平P/E靠企业的成长性G%支撑，并受投资风险水平R影响。然而迄今为止，并没有一种估值方法，能够建立起P/E与成长性G%和风险水平R的关系。

彼得林奇曾用PE/G比率来描述估值的合理性，他用PE/G＞1，或＜1来简单划分企业估值水平，比如0.5以下严重低估，0.5-1偏低估，1-1.5比较合理，大于1.5偏高估。但PE/G缺少风险因素的考量，也无法做到估值的量化。PEGR模型构建了估值、成长性和风险三者间精确的关系，并且方便投资人做各因子变量调整的测算和投资决策。

用PEGR模型计算一只市盈率P/E=20的股票，按照无抵押、无担保的小额贷款风险水平R=20%，n=1/R=5，相当于投资人有5年收回投资的风险要求，用PEGR公式可以算出，支撑其股价的回报期年增长率：G%=72%。如果下调风险水平至R=12%（n=1/R=8.3），G=24%，也就是说即便在较低风险水平上，也要企业有持续8年24%的平均增长率。

今天股市上能有几家上市企业可以有这样的增长率呢？由此可见，中国资本市场的估值，大多都是按照低风险和高成长性来估值的，这就怪不得股市会走向自发回归内在价值之路了。

重塑股市信用，就是要关注上市企业的成长性与风险水平这两大内生因素。脱离对这两个个内生因素的分析，而去在场外资金进场救市这个层面打主意，完全就是本末倒置。

除了对股市的内生性关注外，管理层如果期望产生长期牛市，还必须从国家战略的高度来思考改革的方向：

（一）股市是经济增长的动力引擎

经济增长靠的是投资与消费双引擎，所谓“三驾马车”的出口就是海外消费。在出口锐减的形势下，需要通过增加国内消费类来实现增长动力结构的平衡。而消费不能仅仅依赖居民的工资收入，投资收入也是消费动力的来源。因此，要充分认识到股市兼具投资与消费双动力引擎的功能。

因为股市是直接投资最有效率和最公正透明的市场，增加股市投资，减少政府非市场化投资是中国经济走出债务驱动型发展模式的唯一路径。非市场化投资不仅形成了大量低效投资（资本回报率低于债务成本），产生了巨额地方债，也是腐败丛生的根源。因此，要站在繁荣资本市场即是遏制衰退，复苏经济的战略高度上来思考改革的方向。

（二）股市是国民资产池与财富池

股市应该是一个国民的资产池和财富池，而不应该成为少数人一夜暴富的提款机。资产池意味着股票要成为家庭与个人的主要资产，财富池意味着投资股票可以让多数人获得长期的收益。如此定位，会对贫富差距的缩小和共同富裕产生积极作用。

（三）宽进宽出，市场分级，加大市场间的流动性

虽然注册制减少了行政审批，但这并不意味着IPO质量门槛的降低。因此，注册制的IPO门槛不仅要增加对IPO上市后成长性的要求，还要设计对于上市后不能满足市场要求的企业实施“宽进宽出、市场分级”的制度。比如除了对亏损企业ST和退市处置外，对于长期不分红企业实施降级处理，可将其降级至新三板。此外，北交所上市的专精特新企业和和创业板的上市的关键技术企业，在不盈利状态下，可以通过被主板上市企业的并购，加速相关技术的产业化孵化与赋能。设计具有淘汰功能和价值互补的不同市场间的流动机制，不仅会增强股市信用，还会凸显股市的优质资产池和财富池的功能。

（四）鼓励资本市场支持科技创新

科技创新才是经济增长的内生动力，中国经济之所以深陷债务驱动型发展模式，除了政府投资行为的非市场化外，经济增长的创新驱动动力仍然不足。尽管科创板的设立起到了激励创新驱动的作用，但整个资本市场创新驱动的动力仍然不足。因此要出台鼓励上市企业对细分领域的“早、小、高”和“专精特新”企业的并购政策，包括上市公司对优质技术资产定向增发不以财务指标约束的新机制。只有以鼓励科创的技术资本市场繁荣了，才能从根本上重塑中国股市信用。

二、分享稳定红利

企业上市的目的就是用分享红利来换取溢价投资。这个交易在中国股市沦为了投资人付出了溢价，但没有分享到红利的现实。分享不到红利的投资，无论企业的成长性再好，也是画饼充饥。这样的股市无论如何也成为了不了国民的资产池。

因此，在分红制度的设计上，要对非科创板上市企业分红提出以下要求：

1、高增长企业的分红比例不能低于净利润的30%；

2、低增长企业的分红比例不能低于净利润的50%。

高增长指的是过去三年平均增长率高于20%，低增长是过去三年平均增长率低于20%。

对于连续两年或三年内累计两年不能满足分红要求的上市企业，除了延期大股东的股权出售的解禁期外，可对其实施降级处理，即降至新三板。降至新三板的企业待其连续实施三年分红后再转板至原来的主板市场。如果因不分红再次被降级，将不再返回主板市场，可以由主板市场的优质上市企业对其进行并购。

考虑到许多行业已经进入到增速缓慢的周期，这类上市企业如果不能给投资者带来投资价值的增长，就要给投资者带来稳定的利润分红，比如银行和高速公路等企业。

很多上市企业之所以不愿分红，原因大致有二，一是公司发展需要资金，二是财务造假虚构利润。

对于公司发展需要资金的逻辑，可以变成：增长期高速扩张需要资金，衰退期维系生存更需要资金，可以有理由永远不分红。因此，中国股市要借鉴发达国家资本市场的经验——增发筹资，借债分红，也就是高增长的企业需要钱可以通过发债、借贷，或者股份增发来融资，但分红不能受到影响。

由于多年来各国的扩张性货币政策，全球的债务成本呈长期下降趋势，低利息的债务也成为了美国股市很多上市公司的融资来源，其融资目的就是分红与股份回购。因此，在中国降息的大环境中，上市公司借贷是最佳的扩张与分红方式。

值得管理层重视的是，上市公司的借贷行为也是对商业银行的业绩支持，贷款的增加可以缓解低利率、高储蓄压力下商业银行经营困难。这不仅是投资人，也是债权人共同分享上市企业红利的机制。因此要鼓励上市企业在负债水平容许的情况下，尽可能通过贷款来实现公司的扩张，并且要鼓励优质上市企业通过低成本借贷来实施股份回购。股份回购是提高每股收益率的一个有效途径，上市公司贷款回购股份也是利用低成本债务换取高投资收益的杠杆化操作。

总之，股市的分红制度要确保拥有股票资产的投资人，即便没有赚取股票升值的差价，也要从股票的红利中得到其工资收入以外的稳定收入，从而实现股市的资产池与财富池的作用。

试想一下，如果投资股票的红利能够成为国民收入主要来源之一，那中国经济的消费动力就会大幅增加，增长动力失衡（投资/消费比率过高）和贫富差距扩大的趋势也会得到有效遏制。

三、共享增长价值

除了对主板和创业板市场的上市企业有分红要求外，也要对注册制下的科创板上市企业设计增长价值的共享机制。分享与共享的不同之处，就是分享是上市公司要拿出真金白银来分配，共享就是上市公司并没有现金流出，投资人可以获得股价的增值回报。

科创板本身承担着为经济复苏与增长提供创新动能的重任，这个重任使其不得不更加关注上市企业技术资产的战略价值，而非当下的财务价值。这应该是科创板与主板和创业板最大的差异化定位。因此，从表达创新能力的技术资产价值角度，科创板对IPO企业的成长性应该是首要考量。也就是可以容许不盈利企业上市，但要求企业具有未来的增长空间。

建立科创企业价值增长共享机制，是科创板长期繁荣的基础。因为相比其他市场的利润分红的能力，科创板要更具有价值增长的能力。这个价值增长可以是企业的自身表现被市场认可（比如ChatGPT的表现，使得OpenAI公司在亏损5亿美元时的估值高达290亿美元），也可以是被并购的认可（比如Facebook并购亏损1亿美元的WhatsApp时，开出了220亿美元的价格，最终以190亿美元成交）。

在科创板上市的企业，如果不能分红，就要设计让投资者从价值增长的角度实现价值共享的机制。假如上市科创企业既无力分红，也没有价值的持续增长，就会面临两个选择：要么被主板或创业板相关盈利能力强的上市企业并购，要么就降级进入新三板。这个选择机制有利于科创板与其他市场的流动性和上市企业的价值增长。

因此，科创板IPO上市审核要格外关注上市后企业的成长性。所谓IPO后的成长性，就是股价的上升空间，也就是科创企业的持续创新能力。一些可以满足科创板IPO基本要求如专利数量的“科创属性”，并不能表达该企业的持续创新能力，比如企业研发外包或购买专利并能不代表企业的可持续创新和研发能力，这些关键信息的披露，会对能否上市，或者上市后企业的股价产生重要影响。

如果一个科创企业的估值已经严重泡沫化，并透支了未来多年的增长预期，那这样的企业已经不适合在科创板上市了。原因是如此高的估值，直接在一级市场融资发展就行了，无需再到二级市场融资。因为这类公司不能给投资人提供价值增长的共享贡献。而过高的估值，即便实施高比例分红，也很难让投资者获得高于储蓄利息的股息率。

A股的低迷，除了上市企业分红少和长期不分红外，一个重要的因素就是很多企业的IPO时点就是其增长拐点。因此，在注册制下的IPO标准，应该重点关注上市后的增长潜力，并将增长潜力作为重点信息披露和股东的上市承诺。可以说，大部分以冲刺IPO为目的的企业，都存在IPO后增长乏力的问题。如果企业IPO时点就是增长的拐点，这类企业上市后就会成为股市下行的动力。因此，股市改革要加大对进入增长放缓上市企业的稳定分红要求，并以企业未来成长性的上市门槛要求代替当下盈利水平的要求。比如，宁愿让一个当下6000万利润水平，上市后增长率可以保持5以上年的企业上市，也不要让一个当下1.6亿利润水平，上市后增长率下滑的企业上市。

总结

股市的改革要回到股市的内生性：增长率与风险水平。投资人更关注的是上市后的成长性，而不是上市前的高成长历史。因此，要想重振股市，以股市繁荣带动消费和投资，就要通过宽进宽出的方法，优胜劣汰，良币驱逐劣币，重塑股市信用，并且实现股市的财富池功能：要么给投资者稳定的利润分红，要么给投资者稳健的价值增长，二者必得其一。这两个功能不能实现，股市势必会沦落为零和游戏甚至负和游戏的赌场。

关键字

股市信用

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中国股市的改革方向：重塑信用，分享收益与供享增长

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