内需不振 通货不膨胀

——2021年2季度中国宏观金融形势分析与展望

一、总需求情况

从三驾马车来看，经济反弹的力度在减弱，主要是内循环不畅，体现为投资需求和消费需求疲弱。而外循环表现相对强劲，净出口对我国GDP的累计同比贡献率达到2015年有统计以来的同期最高，几乎与投资的贡献率持平（图1）。

图1 GDP累计同比贡献率（%）

数据来源：WIND。

投资需求疲弱，体现为固定资产投资萎靡、房地产开发投资增速高位趋降。以2019年为基期，今年以来固定资产完成额的两年增速降幅在不断加深（图2），从1月份的0.9%不断下降至6月份的-14.4%。一、二、三产业呈现相同趋势，6月份两年增速分别为-22.1%、-23.7%和-9.2%。相较之下，房地产开发投资增速维持高位，今年的两年增速基本保持在17%左右，其中，建筑工程是主要拉动力。考虑到今年竣工面积增速转正、房地产销售额的两年增速不低于30%，我们认为房地产投资增速高的原因，一是今年住宅供地“两集中”政策下，房企为了回款拿地，加大了促销力度并加快了竣工速度，二是大宗商品价格上涨推升建筑工程成本，三是房价上涨预期。不过，年中房地产市场调控更趋密集，6月份房地产开发投资、房地产销售额的两年增速均出现回落，预计下半年增速会进一步放缓。

图2 固定资产投资完成额的两年增速

数据来源：WIND。

净出口持续强劲。以2019年为基期，2季度进、出口的两年增速延续了1季度的高速增长趋势（图3），我国进口和出口金额分别达到1.3万亿美元和1.5万亿美元，较2019年同期分别增长27%和30%。从出口数量和出口金额的两年增速均反映出，今年以来化工产品、塑胶制品、机电设备、运输设备、集装箱、集成电路等生产材料出口增速显著上升，说明海外制造业复苏将对我国出口形成长期支撑，而鞋帽、纺织制品等消费品出口增速已经出现小幅回落势头，说明海外供需缺口正在收窄，我国的生产替代优势面临压力。2季度我国贸易差额达到2515亿美元，为2016年以来同期最高，巨额顺差成为人民币升值的重要推动因素，CFETS人民币汇率指数已经处于高位。考虑到美国经济改善、通胀加剧，市场对于美联储收紧货币政策的预期增强，6月份美元指数已经低位反弹，下半年美元指数走强的概率较大，人民币汇率将面临一定的贬值压力。

图3 进出口两年增速及汇率指数

数据来源：WIND。

消费有所改善不及疫情前水平。以2019年为基期，今年社会消费品零售总额的两年增速从2月份的5.6%持续改善至6月份的8.6%，但仍不及2019年同期水平13.3%。各统计主体间的消费复苏态势明显不均衡，其中，城镇消费复苏明显好于农村，城镇和农村的社消两年增速分别为10.3%和-1.7%；商品零售明显好于餐饮，商品零售和餐饮收入的两年增速分别为9.3%和2%；限额以上企业的商品零售额和餐饮收入的两年增速分别为11.1%和10%，大大高于全部企业平均水平，说明限额以下企业和个体户经营仍处于弱势。当前所有与消费相关的物价指标均很低，食品CPI、非食品CPI、核心CPI、消费品CPI的环比增速均为零或负数，同时生产资料PPI以及整体PPI的当月同比已经见顶回落，生活资料PPI仅为0.3%，消费物价上涨动力明显减弱。当前居民收入逐步修复而支出动力不足，6月份人均可支配收入与人均消费性支出的两年增速分别为13%和7.4%，而2019年同期分别为16.5%和13.7%，消费复苏仍然疲弱。

图4 PPI走势（%）

数据来源：WIND。

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