刘晓曙    

资产管理人论坛 理事

青岛银行 首席经济学家

在今年1月份撰写的《利率走势何时反转》一文中，我们提出：“在经济探底回升前，国债收益率走势仍将继续呈现震荡下行趋势。至于经济何时触底，依据经验：需求大概率在2022年1季度触底，10年期国债收益率触底的时间也大概率与此同。”在3月份撰写的《经济复苏与债券市场走势》一文中，我们根据实证分析结果指出：经济短周期已在2022年1月触底，进入新一轮周期；十年期国债收益率已触底及上行趋势已确立。

的确，我们可以看到：10年期国债收益率从2020年11月19日开始趋势性下行以来在今年的1月24日触及2.68%的低点后开始趋势性上行，直至3月10日抵达2.85%。但是，自此以后，10年期国债收益率并没有延续之前的走势，而是出现了反复震荡，两次反转上行至2.85%附近时都收到阻力，改为掉头下行，甚至在8月18日下行至2.58%，大幅低于我们之前认定的“底部”2.68%。

作为度量经济短周期指标之一PMI新订单的走势也是高低不一。尽管蕴含了向上的张力，新订单指数在今年2月与6月两度突破了50的荣枯线，处在荣枯线之上，但均又回落至荣枯线以下；9月份PMI新订单指数差点再度上冲回到荣枯线之上，但是没有成功，10月份新订单指数又转向下行。

无论经济短周期还是十年期国债收益率，似乎都没有如我们之前所预期的那样触底后复苏或上行。是我们的认知框架出了问题还是现有框架里某些因素出现了超预期的变化？下一步经济会怎么走？10年期国债收益率又会怎么走？

经济周期现象由看不见的“季节”力量所驱使

李叔同有一首诗，很有意思，我把它略作修改，如下：
叶子那么信任风，
风却吹落了树叶，

可我后来才发现，

吹落树叶的不是风，

而是季节。

这首诗很有意思，它寥寥数语就道尽了我们在认识事物最容易发生的谬误：我们常常归错因，把事情的先后发生看做因果关系。风吹过，树叶掉了，风成了树叶掉落的原因；类似的，我们摇晃树，苹果掉了，摇晃树成了苹果掉落到地上的原因。但事实上，让树叶落下根本的原“因”是季节到了，风吹过只是“缘”，恰巧吹过带落了树叶；苹果掉到地上的根本的原“因”是牛顿万有引力，摇晃树，只是帮助苹果离开树掉到地上。 
也就是说，大千世界中事物的变化、演化背后其实都为看不见的规律、力量所支配。风吹过、摇晃树都是一种偶然的“缘”，如果非要讲因果，它们只是直接原因，而不是内在的、根本的原因。在我们周围的世界，有许多很有规律的模式和事件一再重复的发生。譬如，虽然每天的气温有波动变化，但是先人们通过不断的总结归纳，发现每日天气背后隐含明显的规律：一年有春夏秋冬四季，遵循寒来暑往的不变秩序。虽然在某些时候会天气出现异常，例如在今年3月18日北京出现倒春寒，气温骤降至0度附近，甚至比冬天里一些日子还要冷，但是，冬去春来的秩序并没有改变，气温很快得到回到春天的状态。自然有季节，经济亦有季节。经济的季节就是经济生活中那些周期性波动、重复发生的模式。我们通常把经济的季节性称之为经济周期。1913年,美国经济学家韦斯利·米切尔出版了《经济周期》，他指出：一个完整的经济周期包括:（繁荣）扩张、衰退、然后（萧条）收缩、最后是复苏,这个阶段重复发生。我们中国人对经济周期的认识虽然相对较晚，但是对周期的认识却很早就有，比如，《道德经》里提到“反者，道之动”，又比如《复卦∙彖辞》里提到“复，其见天地之心也”，更通俗的表达是：物极必反、否极泰来。不过，我们也要注意到其中的些微差别，注意不到这一点就会导致“周期”论的滥用，比如人口周期等。凯恩斯在《通论》中说：“所谓周期……我们还指：向上与向下运动在时间先后及期限长短二点，都有相当明显的规则性。” 如果只有物极必反、否极泰来，而变动期限上没有一定的规则性，恐怕不适合称之为周期。尽管韦斯利·米切尔指出，周期的四个阶段会“重复发生,但不定期”，但并不意味着经济周期的长度没有规则或规律。事实上，我们所熟知的朱格拉中周期长度约10年左右，短周期时长约3-4年（可参见《经济短周期或已进入被动补库存阶段》）。

系统论视角看经济周期运行

就像树叶尽其一生会时常遭遇风的吹动一样，经济系统的运行也始终会受到外部环境的影响。这些外部的影响因素包括疫情、地震、旱涝等自然因素，也包括财政政策、货币政策、监管政策等人为因素。
现实经济分析时，大家对经济体系的环境影响因素通常非常关注，反倒对影响经济体系运行的内在因素以及经济运行的根本之因、内在规律有时关注的不够。相当部分的原因是由于经济体系离不开环境，分析师们容易错把环境当成经济体系的一部分，也容易在理解经济体系运行时出现错把风当成树叶掉落的“因”这样的问题，比如宽松货币政策使得经济复苏繁荣。既然经济体系离不开环境，我们对经济体系的运行就应该从系统论的高度来认识它。以量子力学为例，由于量子系统总不可避免的要和周围的环境发生相互作用，因此，它是一个开放系统，它的演化不是幺正的，但如果 我们将该量子系统和周围的环境一起考虑，这个复合系统就是一个封闭系统，它的演化遵循薛定谔方程：

其中：

H表示复合系统的总哈密顿量，HS表示系统S的哈密顿量，HE表示环境E的哈密顿量，HSE表示系统与环境的相互作用。只有当系统与环境的没有耦合作用时，即HSE= 0，该系统与环境的演化就是分离的，这时，量子系统的演化才是独立的。但大多数时候，HSE≠0，因此，量子系统和环境的演化就变得复杂了。量子系统不再是封闭体系，而变成了开放体系，它的演化既受到HS的支配影响，还受到与环境的相互作用HSE的影响。作为耗散的开放系统，信息可以从系统流向环境；同样，环境对信息保持“记忆”一段时间后，这部分信息也可以从环境返回到系统，引起开放系统的非马尔科夫涨落。也就是说，站在量子系统的角度来看，演化过程受到了随机的扰动。回到经济系统也是一样的。无论是疫情、干旱、地震这类自然因素还是财政货币政策、监管政策、政治运动等人为因素，经济系统都是无法做到和这些因素绝缘的，它也是一个开放系统。环境使得经济系统的走势具有涨落性，会引起经济系统偏离沿着自身规律发展的内在趋势。所以，我们观察经济，特别是大国经济，既要看数据升降之“形”、市场变化之“态”，更要把握长期发展之“势”。经济周期现象是经济系统遵循内生规律运行在外部环境中的表现。它具有三个重要特性：（一）自相似性。历史虽不会重复细节，但过程总是相似，如萨缪尔森所说：没有两个经济周期是完全一样的，但它们有许多相似之处，虽然不是一模一样的孪生兄弟,但可以看得出它们属于同一家族。（二）隐蔽性。受耗散系统的涨落影响，我们看到的经济体系相关数据升降与市场变化是有形的“形”与“态”的变化，隐藏在这些形态背后的所谓经济周期性波动的“势”并不能为人们直接的、感性的认知，需要人们通过间接的、理性的方式才能认知到它。（三）韧性。尽管经济体系作为开放系统，存在非马尔科夫涨落不可避免的，但是只要没有足够大的外生力量破坏经济系统的结构，经济系统内生的周期波动具有的自相似性就不会消失。以新冠疫情发生以来的经济走势为例，尽管2020年以来（PMI新订单）需求遭遇严重冲击，但超越简单的数据升降分析，我们可以看到2019年1月至2022年1月期间PMI新订单经历了和2016年2月2019年1月期间相似的倒U型走势，而先递增后递减的倒U型走“势”是经济周期的典型运行特征。

如果说上面的表述过于晦涩，在不影响理解的情况下，可以把系统论视角下的经济的周期波动简化为两个部分组成：一是内生波动。它由经济体系内在结构所产生的基本波。经济体系的内在结构决定着波动的周期性，还决定着波动的基本状态，即决定着一定时期内的波幅、波高、波深、波位和波长等。二是外生波动。它是由经济体系之外的冲击作用于内生波动而产生的叠加波。外在冲击并不决定波动的周期性，而是对每一具体周期的波幅、波高、波深、波位和波长等产生影响，使基本波发生变形。因此，在分析经济运行时，我们既要有整体看待经济体系与环境的思维，更要有把经济体系和环境二分法简化的意识，关注外生波动，更关注内生波动。以内生波动为基础叠加外生波动为辅的简化方式，可能是当前我们认识经济这个开放系统的最好框架。

案例I：系统论视角看当下经济

在《经济复苏与债券市场走势》中，我们曾指出：经济短周期触底回升已进入新一轮周期。但是在其后几个月内PMI新订单的数据升降变化不一，时上时下，看起来并没有表现出和经济复苏内在的“势”相一致。什么原因呢？

还是得回到简化了的系统论视角来看。首先，内生波动方面。今年以来，向上的“势”一直都在。2月与6月PMI新订单指数两度向上突破50的荣枯线，处在荣枯线之上；尽管7、8两月又相继滑落至荣枯线以下，但9月份再度上冲，几乎回到荣枯线之上。也就是说，在起起伏伏中，看不见的周期之“势”如无形的手，一直试图拉着需求（PMI新订单）往上走。这股力量就是周期复苏扩张力量。其次，外生波动方面。外生的环境因素有很多，疫情当然是今年最主要的外生因素之一。受疫情冲击影响，工业复工指数自今年3月末起出现了断崖式下降，至10月31日指数值为70.9%，尚不及2020年3月20日的71.1%。工业复工的不足，是一股向下的力量，拖拽着需求（PMI新订单）不让它向上，严重影响到了经济的复苏扩张。内生向上与外生向下的两股力量很胶着，导致了PMI新订单的起落不定。

数据来源：Wind，作者整理

未来一段时间，经济短周期向上的势头仍旧在。金融数据也可以印证这一点。企业中长期贷款同比增速底部拐点已经呈现，同比增速持续提升的中长期贷款将支持工业经济特别是制造业进一步扩大生产经营。

制约经济下一步持续复苏扩张的外部因素主要还是来自疫情。如果疫情有所缓解，工业复工指数有所回升，经济则将重回短周期的正常轨道。2020年，或许可以作为我们判定当前处在经济周期什么位置以及未来会走向哪里的好案例。

案例II：系统论视角看当下利率波动

在《利率何时反转》文中，我们说：我国国债收益率变动有着与经济短周期现象相仿的周期规律性；短周期才是引起我国国债收益率周期性波动的根本原因。流动性之于国债收益率大致相当于风与落叶的关系。
我们曾研判10年期国债收益率受经济短周期触底进入新一轮周期的影响，在年初触底后会呈趋势性上升。但是，我们只看到1月24日至3月10日这一小段时间10年期国债收益率是完全符合预期的，其它时间则出现了反复震荡，出现了较大预期偏离。要解释今年以来10年期国债收益率的运行轨迹，也是要回到简化了的系统论视角来看。首先，经济内生波动方面。3月10日以后，虽然10年期国债收益率并没有延续之前的趋势，而是出现了反复震荡，但随后的两次上行反转都直接指向1月24日触底反弹以来至3月10日的峰值2.85%；即使两次上行在遇到2.85%阻力线后改为掉头下行，甚至在8月18日下行至2.58%后，10年期国债收益率依然不改上攻势头，试图突破2.85%阻力线，截至最近的11月18日，又已回升至2.83%。10年期国债收益率屡挫屡攻的背后恰恰反映了经济短周期内生向上的现实。其次，经济外生波动方面。和PMI新订单遭遇反复上下的原因一样，10年期国债收益率在3月份以后的反复震荡也主要受疫情反复给工业经济复工及经济复苏带来的负向冲击。工业复工指数在3月末出现断崖式下降，拖拽住经济短周期不令其向上，这一点是压制10年期国债收益率难以突破2.85%阻力线的主要原因。此外，如果对3月后的工业复工指数用放大镜来看，大致可以看到，工业复工指数的起伏波动几乎与10年期国债收益率的上下波动方向一致，也就是说，疫情的反复成为往下拖拉10年期国债收益率的重要外生力量。（注：11月14日10年期国债收益率较前一个工作日大幅跳升10bp至2.8345%，并持续保持在2.8%以上，这与11月12日国务院联防联控机制新闻发布会介绍优化调整疫情防控措施密切相关。）

数据来源：Wind，作者整理

因此，未来一段时间10年期国债收益率往哪里走取决于疫情的反复与否及严重程度。若是没有疫情这个拖累力量，今年以来10年期国债收益率应该是波动上行的，而不是在3月后反复震荡的；若是没有疫情的拖累力量，经济短周期的内生向上力量将拉着10年期国债收益率继续上行直至遇上本轮周期的波峰附近。

总结与展望

经济体系不可避免的要和周围的环境发生相互作用，是一个开放系统。作为开放系统的经济体系，非马尔科夫涨落是不可避免的。站在经济体系的角度，这种涨落在经济运行过程表现为经济受到了充满不确定性（uncertain）、随机的扰动，或者说出现了对经济内在运行轨道的偏离。因此，在分析经济运行时，要关注“风”，识别“风”，度量“风”的影响，更要关注经济体系自有的“季节”。只有这样，才能在观察经济时，既看到数据升降之“形”、市场变化之“态”，又看到经济发展长期之“势”。