【正文】

利率（interest rate）是资金价格变化的主要信号，受到经济社会等诸多因素影响， 同时利率变化对现代经济的影响也愈发突出。利率对宏观经济运行发挥重要的调节作用，主要通过影响消费需求和投资需求实现（易纲，2021）。长期内自然利率变化与经济潜在增速、全要素生产率以及人口因素等有关，短期内主要受到经济和政策预期不确定性等影响（徐忠等，2019）。百年来金融逐渐深嵌经济体系各个领域，金融深化和经济虚拟化对利率政策的依赖性增加，不但影响实体经济层面的信贷资金供需结构，而且很大程度上左右金融各要素市场资金流向。由于传统国际货币体系的“美元化”特征显著，国际分工网络和全球金融互嵌，主要经济体的利率政策调整会直接影响全球经济和金融运行。金融对实体经济的影响具体体现在多数经济体的财政与货币政策的紊乱，即财政赤字货币化、宽松货币政策与高债务、高杠杆并存，利率敏感性增强，大型经济体利率调整的负面溢出效应不断增强。

现实考察而言，全球利率范式转变有着深刻的时代背景，受到经济和非经济因素的影响加深，近年来逐渐从“低通胀+低利率”转向“高通胀+高利率”的格局，同时高债务仍处于扩张区间，大规模财政赤字和超宽松货币政策最终产生的结果便是利率政策调整的难度增加，产生的持续的负面影响扩大，高利率运行的周期延长，同时利率政策调整的迟滞给未来的经济金融发展带来了新的不确定性。高成本时期的到来将造成经济增速放缓， 而且转换为通胀（刘元春，2022）。传统的利率决定理论或资金供需、投资和储蓄等视角的讨论虽仍有现实参考意义，但经济运行的复杂性和利率传导的非线性、非理性的效应却超出利率政策本身，显而易见的表现就是政策利率的预期和反映风险偏好的市场利率存在预期差，传统上以高利率抗击通胀的政策操作亦有限度，非经济因素深刻影响通胀周期变化（包括持续时间、反复波动以及粘性等），有必要重新审视利率范式转换的逻辑与现实。

一、利率范式转换的逻辑线索

历来学界关于利率的理论讨论较多，解释利率的因果变量既有视角差异，也存在一定的分歧。研究表明，利率与通货膨胀、经济增速具有高度相关性。分类上主要可以区分为自然利率（natural interest rate）、名义利率（nominal interest rate）和实际利率（real interest rate）等，自然利率（或称中性利率或均衡实际利率),是指即现实经济增长与潜在增速均衡状态下的利率，名义利率是指包括补偿通货膨胀（包括通货紧缩）风险的利率，实际利率是指剔除通货膨胀率后储户或投资者得到利息回报的真实利率。费雪效应(Fisher Effect)即指向通胀与利率的关系，即名义利率随着通货膨胀率的变化。罗伯逊（Dennis Holme Robertson）进一步将利率的理论公式运用到可贷基金利率论，即利率不是简单地由投资和储蓄或货币供给与需求来决定的，而是由可贷资金供给与可贷资金的需求决定的。弗里德曼（Milton Friedman）从货币理论角度提出，利率与货币的预期回报率的同向变化。由于经济体系运行的全球化、网络化和复杂化，特别是金融在现代经济中扮演重要角色，金融中介机构增多，因而利率的传导链条延伸，拓展为政策利率、市场基准利率以及市场利率。同时，由于全球经济的互联互通以及国际货币体系的特殊性，主要国家国债收益率曲线变动同样成为考虑利率走势的“锚”（anchor），并左右资产定价，追求低风险资产回报的同时高风险资产将面临配置结构混乱，将同时增加通胀交易成本和风险。

简要来看，利率走高具有较强的现实背景，多重因素冲击致使全球迅速走向高通胀，倒逼各国央行快速加息。从两个维度加以分析：其一，全球主要央行为应对高通胀被迫快速加息，各种不确定性所引发的预期不稳定进一步拉高实际利率，直接引发全球融资成本上升，资产收益率则受到高债务和高杠杆制约，很难获得更高的回报，资金成本偏高的企业和资产负债表期限错配的金融机构难免出现局部危机。例如2003年上半年的欧美局部银行危机、2022年全球主要央行普遍的亏损等现象与之密切相关。利率走高激发高风险资产高定价，对传统金融投资构成威胁，安全资产变得更加稀缺；其二，经济因素与非经济因素叠加，致使总体通胀水平短期内难以很快下行，前期大规模激进加息与通胀下行的“同频共振”不再完全奏效，不但新兴经济体承受更大的风险损失，而且发达经济体的经济基本面和金融体系也遭遇反噬，长期国债收益率快速上行且高波动，不断攀升的偿债利息支出规模将超出财政负荷。短期看，高利率将对全球经济复苏增长形成严重抑制作用，长期高位运行有较大可能引发一定范围的潜在金融风险，包括部分脆弱经济体的潜在金融危机以及债务危机。经验表明，从低利率到高利率的转换背后，企业和金融机构的资产负债表不可避免存在期限错配问题，利率上升对整个资产负债表都将可能带来冲击，2023年上半年美国硅谷银行和瑞士信贷银行的破产倒闭最直接的原因便是资产负债的期限错配，紧缩环境导致流动性风险爆发。从欧美央行和市场、机构的利率预期分歧可见，高利率环境所对应的潜在风险仍存在不确定性和不可预测性，如何适应这种利率范式变化仍有待时间检验。

初步认为，当前的高利率政策虽符合央行通胀目标，具有一定的合理性，但对抗通胀的成本代价却十分高昂，但却远超利率政策所能承担的职能。过去很长一段时间，欧美国家的实际利率大多为低利率乃至负利率，即“低通胀+低利率”的增长环境，因而维持一定幅度的经济增速。如何理解利率短期走势与中长期演进需要观察宏观结构新变量，传统的货币政策框架须同步调整，否则诸如目标通胀制以及政策利率工具所能发挥的作用可能比较有限。部分学者倾向于认为财政政策具有比货币政策更大的作用，但欧美日发达经济体不同程度存在的“财政赤字化”却并非良策，大规模财政刺激短期内见效快，但过高的财政赤字叠加高利率不但导致财政预算收支失衡，公共债务大幅增长，而且反过来又不得不依靠宽松货币供应，欧美日央行直接购买国债、企业债等作法盛行，扭曲了财政与货币政策的功能分工，模糊了财政与货币政策的界限。可见，财政、货币以及金融监管等需要保持平衡，否则利率政策将可能失效或超预期演变。目前看，虽然欧美国家的通胀在缓慢下行，其中的关键原因或许是欧美央行坚定不移实施的加息政策（迄今美联储和欧洲央行分别加息11次、10次），但通胀下行是否完全归因于央行加息操作却很难评价。

二、低利率转向高利率的现实考察

本轮全球利率转变较为复杂，既有短期因素，也中长期结构性变量，客观上造成货币当局、金融机构与市场对利率预期的走势出现分歧。短短数年，全球转向高利率。如果利率长期维持在高位，这些负面冲击将蔓延至债券、信贷，货币市场以及外汇等众市场，货币当局、实体企业部门和金融机构都将被迫适应新的利率范式，资产负债表的调整或发生逆转，资产和负债的期限错配难度更高，底层资产的安全性和稀缺性凸显，交易资产的流动性将成为资产配置的核心要素。总体来看，当前利率范式的转变既有短期因素扰动，也有中长期因素的累积，但目前尚难以预判利率将会很快下行，全球经济和金融市场需要适应一段时间的高利率环境，但中长期平均利率的下行将可能重新走上过去三十年的“日本化”，即“低利率+低增长+低通胀+高债务”的组合。如果新兴经济体过早地陷入这种模式，将很难跨越中等收入陷阱，周期底部持续时间越长，政策转向难度越大，市场风格切换的不确定性将增加，安全资产的寻锚和高风险资产的价格波动将加剧，反过来将冲击政策利率和国债收益率，商业银行净息差压力将剧增，保险企业中长期投资回报将受限，证券和基金投资的“固收+”模式将很难适应市场急剧变化的利率环境，利率“期限+结构”组合将被迫重构。数据显示，巴西、墨西哥、土耳其等政策利率上升至双位数，美国、英国利率均上升至5%以上，欧元区则为4.5%（图1）。政策利率走高将传导至信贷和货币市场利率，抬高企业融资成本。

图1：1982-2023年全球主要经济体政策利率（单位：%）

数据来源：全球主要经济体央行部门，Wind；数据截至2023年9月。       

利率政策和市场运用的发展体现了很强的时代特性，全球各国央行所面临的现实挑战主要体现在两个层面：一方面，传统的货币政策框架（包括利率工具）亟待更新调整，内外部经济和非经济因素的交织叠加导致利率工具的运用效果减弱，政策利率的预期作用也在下降，因而欧美日央行同步将目标通胀设定为2%，但现实通胀的走势却并非如数据模型的预测一样，反而产生了较多不确定性，是否意味着政策利率锚定的指标、市场利率关注的焦点数据等需要修订？对此，需要利率理论适应现实的经济和金融状况；另一方面，数字经济和传统经济共存的特殊时期，商品和服务贸易网络呈现高度的数字化、智能化趋势，反映到资金价格的供需关系发生变化，投资的逻辑、储蓄的波动、消费的新业态等新的变量不断对利率政策形成干扰，是否表明利率政策组合需要纳入这些新的变量？美联储的“通胀暂时论”和2022年3月的超大规模激进加息反映了货币政策的困境，同时利率预期引导和利率市场传导之间的“鸿沟”也在拉大。无论是美联储、欧洲央行还是日本央行，在最核心的利率政策调整问题上愈发“谨慎”，必须依赖于精准的经济数据和前瞻性指标，但矛盾的地方是现有的前瞻性指引纳入的数据指标多数仍局限于传统经济，技术更新迭代更快、商品交易频率更高以及部分“去中心”金融服务等构成的数字经济却暂未有权威的、统一的数据进行量化，恰恰这些因素对通胀、经济增长、资金价格等影响在加深。

其一，全球利率走高的主因。近几年，全球经济和金融市场急剧变化，公共卫生危机、地缘政治和大国博弈对全球产业链供给带来严峻挑战，通胀水平持续快速上行，全球利率加快加快转向高利率。具体主要有三方面原因：首先，2020-2021年美联储的资产负债表扩张和基准利率迅速下调，随后通过大规模财政刺激及发放现金支票挽救消费内需，由此积累居民超额储蓄，企业通过资本市场美股持续上涨而获得大量的低成本资金，能源、服务价格以及工资上涨进一步增强通胀粘性，预计发达经济体的核心通胀下降将比较缓慢。数据显示，截至2023年8月，美国、欧元区、英国的CPI同比分别为3.7%、5.2%、6.7%；2021年8月至2023年8月，美国、欧元区、英国的平均通胀分别为6.52%、6.95%、7.96%（图2）。其次，非经济因素对通胀的影响持续扩大，全球产业链重构进程加快，大国博弈和地缘政治等因素影响增强，“去风险+小院高墙+右岸外包”的政策组合制造“脱钩断链”危机，无疑将继续推高全球商品和服务价格，重要原材料、矿产以及原油等价格震荡上行，全球高通胀至今难以下行。国际货币基金组织（IMF）预计2023年全球通胀将下降至6.8%左右，高通胀仍将持续一段时间，远高于多数央行目标通胀的区间。最后，劳动力供需失衡、人口老龄化、移民政策收紧等中长期因素累积，逐渐形成“价格-工资-通胀”螺旋效应，工资收入加快增长推动通胀进一步上升，短期内很难快速回落。统计显示，2022年美国、德国、新加坡全年劳动力成本上涨分别为8.5%、6.4%、5.7%，均创下多年以来新高。

欧美央行将控制通胀列为首要目标，特别是美国金融市场具有全球化特性，金融化程度高，利率有高度敏感性，因而利率政策成为欧美央行控制通胀的主要手段。过去两年来全球多数发达经济体均实施多轮大规模加息操作。统计显示，2022年全球央行以20年来最快速度和最大规模加息次数超过300次、累计加息达到2700个基点。即便当前欧美央行放慢加息节奏，但并未松口停止加息，表明欧美央行内部对通胀走势存在较大分歧，预计高利率环境将进入胶着阶段。现实观察，欧美主要经济体经过大规模加息后通胀呈逐步下行趋势，但由于通胀粘性同步增强，核心通胀仍偏高。数据显示，截至2023年8月，美国、欧元区、英国的核心CPI同比分别为4.3%、5.3%、6.2%。即便短期内暂缓加息却可能仍无法迅速推动利率下行，近期美国、德国、英国长期国债收益率飙升即是通胀和利率走势不明朗的预期表现。美联储最新公布美国10年期国债收益率上升至4.4%左右，美国财政部公布的美国10年期国债实际收益率上升至2%左右。由于本轮通胀的结构性变量增多且变化较快，高利率环境预计不会很快缓解，将在高位运行一段时间。不确定性在于日本央行的利率政策转换的时间线。综合各方数据来看，当前日本的通胀持续升温，投资市场较为活跃，总体上经济处于扩张区间，结束负利率将驱使全球利率格局发生新的变化。总体看，无论是发达经济体还是新兴经济体，普遍处于高利率环境，将可能进一步压制中长期经济增速。

图2：2000-2023年美国、欧元区和英国CPI同比（单位：%）

数据来源：美国劳工部，欧盟统计局，英国统计局，Wind；数据截至2023年8月。

其二，高利率的负面影响。研究表明货币政策滞后效应从过去的6个月左右延至9-12个月，前期大规模加息的迟滞仍有待释放风险，因而利率范式转换将颇为艰难。IMF最新预估全球利率将在相当长一段时间维持在高位，世界银行预计2023年全球经济增长放缓趋势不变，高利率将加剧金融风险，新兴经济体面临的压力更大。从三个层面分析：首先，高利率维持高位将抑制企业和居民部门借贷资金成本，中小企业融资难度加大，随着较高的政策利率传导至货币和金融市场，资本市场融资成本也将随之上升。统计显示，2008年以来全球约7700家企业的有息负债余额约为13万亿美元，较金融危机后增长近两倍。惠誉国际（Fitch）预计，低利率时代的结束意味着2023年各国政府将支付2.3万亿美元的利息，其中发达经济体的利息支出增长47％。其次，高利率驱使中长期国债收益率“易上难下”，不但引发减持并抛售美债的热潮，而且将导致偿债付息成本上升，考虑到美国债务总规模达到34万亿美元，长端利率均超过4%，预计美国债务利息负担将在12个月内达到1万亿美元以上。从美联储自身来看，高频率和大规模加息致使美联储资产负债表出现期限错配，预期损失增加。美联储财报数据显示，截至2023年6月末，美联储亏损超过573亿美元。最后，高利率环境下新兴经济体资本流动加快且流出风险增加，同时本币贬值风险加大，而且美元融资成本增加，多数新兴经济体将难以负担更高的美元贷款利息，部分经济体发生局部金融危机的概率可能有所上升，而且不排除欧美发达经济体再次出现局部银行危机。2023年5美联储发布的一份报告指出，美国700多家银行由于资产负债表上存在大量浮亏，面临重大的安全和偿付能力风险，而这些银行报告的损失超过了其资本的50%。

截至2023年8月，日本CPI同比连续13个月达到3%，高于目标通胀2%。当前日本10年国债收益率已经上升至0.7%，创下近十年来高点，暗示长端利率上行的趋势在增强。预计从2023年四季度开始，日本央行货币政策将迎来重要调整窗口期，如果日本央行结束负利率政策，全球融资将进入进入高成本周期，全球中长期债券收益和资产组合将发生逆转。由于本轮通胀、就业和经济增长数据结构发生新的变化，预计2023-2024年紧缩环境仍将延续，2023年四季度美联储仍有较大概率进行一次小规模加息操作，欧洲央行、英国央行的加息概率则更大，日本央行的利率政策调整存在变数，一旦“转鹰”将结束全球负利率时代。同时，预计大规模加息的滞后效应将进一步凸显，预计全球经济放缓、金融市场波动以及局部银行危机发生的可能性将增加。IMF最新报告预计，未来三年大批全球债务将迎来重新续期的关键时间，全球经济增长放缓，可能导致全球债务比率回升。如果高利率持续，对全球公共债务将带来严峻挑战，债务利息支出将持续扩大。美联储预计2024年联邦基金利率位于5%左右，仍处于高利率环境。美国财政部数据显示，2022财年美国联邦政府的国债净利息达到4750亿美元，超过2021财年（3520亿美元），增幅约35%，预计2023财年美国联邦政府财政赤字将翻番。同时，美国金融体系潜在的风险并未解除，资产负债表期限错配的风险仍在。总体而言，任由短期利率演变为中长期的高利率，不但全球主要央行将可能陷入被动，而且将极大地制约财政预算赤字。对此，下一步欧美主要央行要努力寻求抗通胀、稳增长和金融稳定的三角平衡，尽早回归货币政策正常化，缓解高利率压力。

三、关注利率的中长期演进趋势

中长期看，高利率的演进存在矛盾甚至冲突因子，高成本时代与人口老龄化所导致的投资、储蓄和消费的结构性调整几乎同时进行，利率上行的驱动力总体在减弱。从两个方面来看：其一，全球经济放缓的态势越发明晰，多数经济体全要素生产率呈现下降态势，经济增长的难度越来越大，伴随而来的是人口老龄化加速度。过去日本经济三十余年低增长甚至停滞，很大一部分原因可以在于人口老龄化加深，相应地是低通胀和低利率，商业银行多年出现净息差下降，不得不寻求扩大海外投资、拉长债券久期并增加非利息收入。预计平均利率长期下行将不可逆；其二，维系全球商品和能源低廉的积极因子在消退，“去风险”和“逆全球化”政策非但没有因全球化重启而停止，反而成为大国博弈和地缘政治的新工具，原先全球化所构筑的低利率乃至负利率环境几乎陷入僵局，关税壁垒和贸易限制抬高全球进出口商品（包括能源）成本，转而是更高的商品和能源价格。发达经济体和部分新兴经济体的人口老龄化加速，劳动力成本上升和移民政策收紧产生较大冲突，同时人口负增长时代对传统的供需平衡构成新的挑战，数字化和智能化或能解决一部分劳动力替代问题，改善部分供给能力，但总需求与储蓄双降将进一步限制实际利率增长的空间。

新冠疫情前全球经济走向“日本化”，即“低增长+低通胀+低利率+高债务”，主要发达经济体大多实施低利率乃至负利率政策，以维系高债务的经济增长方式。但是，人口老龄化是实际利率变动的长期变量，随着全球人口老龄化程度持续加深，供需两端变化将改变资金结构，总需求下降，利率走高的支撑因子也将随之减弱。日本过去三十多年的低增长、低通胀和低利率的经验证明了人口老龄化的深刻影响且不可逆。统计显示，19880-1991年日本GDP实际平均增速为4.3%，同期CPI平均值在2.6%左右；1991-2022年日本GDP实际平均增速下降至0.7%，同期CPI平均值下降至0.3%左右（图3）。1990年代中期日本开始实施低利率政策，持续三十多年，其中政策目标利率多年维持在0.15-0.3%，1995-2008年日本贴现率平均值仅0.5%。这一阶段伴随而来的是日本社会老龄化加剧，人口老龄化率从1995年的14.5%升至2022年的29%，几乎翻倍，同期日本陷入长期低通胀，投资增速大幅萎缩。世界银行统计，日本投资率（固定资本投资占GDP比重）从1970-1997年的平均34%下降至1998-2021年的25%；1996-2014年总储蓄占GNI比重从33%下降至25%。日本的经验表明，低利率或负利率政策并非应对经济衰退的主要工具，需要关注制约经济增长的中长期因素，例如人口老龄化、产业转型升级等，已经超出货币政策范畴。

图3：1980-2022年日本CPI同比与GDP实际增速（单位：%）

数据来源：国际货币基金组织，日本统计局，Wind；数据截至2022年。

同时，不确定性的增加本身也会导致利率走高，长端利率走高映射了不确定性的风险溢价，总的借贷成本上升转而进一步削弱企业投资信心，对经济增长构成威胁。因此，利率与经济增速之间的相互掣肘十分考验货币当局的政策操作和预期管理。极端案例阿根廷、土耳其恶性通胀与高利率、日本低通胀与低利率表明货币政策的利率“指挥棒”作用可能被其他非宏观因子所制约，全要素生产率下降、人口老龄化和财政赤字过高等中长期变量被利率政策改变，货币政策与财政政策、产业政策、社会政策的配合至关重要，利率的高低需要与经济增长环境相适应，过高或过低的利率都将可能产生巨大的副作用。从三个维度理解：首先，较低的融资成本较为符合产业扶植政策，对于扩内需有促进作用，温和通胀的适度的利率上行对经济增长有积极作用；其次，高通胀和高利率并行将同时削弱投资、消费两端的增长潜力，最终拖累经济增长；最后，过低的利率有负面效应，净息差收窄将对金融机构盈利能力带来负面影响，以信贷为主导的间接融资模式下很难持续。

从另一个角度来看，高利率并不符合欧美日发达经济体普遍存在的高债务的约束条件，摆脱债务型经济的严重依赖并非易事。国际金融协会（IIF）数据显示，截至2022年12月，美国、日本、欧元区、英国政府债务占GDP的比重分别为118.11%、238.09%、93.11%、86.1%，2008-2022年的增幅则分别为68.4%、38.7%、29%、73.6%。利率长期维系将极大限制欧美日发达经济体的财政赤字，显然是央行货币政策无法承受之重。虽然当前利率范式转换，但这种转换可能并非仅仅从低利率转向高利率，而更多的体现在两个维度的变化：其一，全球经济的债务成本、货币成本以及价格成本等均处于上升周期，短期的政策利率变化背后是实际利率的上行。IMF预估美国实际利率升至2%以上，逼近2008年次贷危机以来的高点。数据显示，欧洲央行连续10次加息后，新的浮动利率抵押贷款平均利率从2021年底的平均0.6% 上升至实际7%的水平，涨幅超过10倍。现阶段实际利率的上行究竟是短期效应还是有可能演变为中长期趋势仍待解，其中有两个关键因素需要考虑：一是技术进步和产业升级将创造的经济增长潜力空间，如果技术创新获得巨大突破，将有较大概率提升全要素生产率；二是全球化重启后的“碎片化”得以修复的可能性，产业链重构和供应链重组加快，意味着高成本时代将可能持续数年之久，同期实际利率将继续上行。

短期和中长期利率的演进具有不同的逻辑，长期利率的变化是一个较为缓慢的过程。虽然短期内全球利率在走高且可能维持一段时间，但国际机构和研究者普遍认为长期利率下行是大趋势。历史统计显示，全球实际利率从1400年代9%的高点一路下行，1800年代下降至4%，2000年代则已经降至1%左右，2000年至2018年的平均实际利率为1.3%。主要有两大主要因素：一是人口老龄化。统计显示，2021年世界范围内65岁及以上人口占比达到9.62%，位于轻度老龄化阶段，其中高收入国家65岁以上人口占比达到18.9%。老年人口增加的同时劳动力供给将减少，如果加上全球生育率萎缩将带来更广泛的人口抚养比上升，投资和消费双萎缩将很难驱动利率上行。二是技术进步的效能减弱。研究发现，美国经济咨商局测算，全球的全要素生产率由2000-2007年的年均0.80%下降到2011-2019年的年均-0.10%，美国全要素生产率由年均0.60%下降到年均-0.10%。从投资和储蓄水平来看，预计本轮欧美国家居民超额储蓄将随着消费支出增加和信贷成本上升而逐步下降，最终将回归到新冠前期的正常水平。未来一段时期如果通胀下行且经济增长放缓，欧美央行可能启动新一轮降息进程，届时高利率压力将趋缓，但这一阶段的到来较以往似乎周期在延长。主要的掣肘在两个层面：其一，“逆全球化”时代全球商品和能源供求关系扭曲，各类限制性政策造成产业链和供应链体系出现紊乱，通胀预期与利率预期相互纠缠；其二，全球央行货币政策出现分化，经济和产业周期错位，政策利率和市场利率预判出现较大分歧，高利率下行斜率趋缓。

近年来，中国加快推动利率市场化改革，无论是短期还是中长期存贷款利率均呈现逐步下行趋势。考虑到中国较低的通胀水平，中国的名义利率并不高。蔡群起等（2016）研究估算，2008年金融危机后中国的自然利率，呈现明显的下降趋势。中国人民银行的工作论文（2022）认为，中国的真实利率略低于潜在实际经济增速，处于较为合理水平。从中国增长潜力方面来看，预计随着经济转型升级加快和技术创新不断取得新突破，全要素生产率将有望提升，将有利于为商业银行创造具有成长性、稳定性的经营环境。从另一角度来看，息差减少也将客观上倒逼商业银行增强综合和国际经营能力，实现价值创造的多维目标。近年来，中国央行持续推动利率市场化改革，逐步降低综合融资利率水平，取得积极成效，为服务实体经济发挥了显著作用，具体体现在三个层面：其一，结构性货币政策的运用更具成熟，例如煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新和普惠养老两项专项再贷款，具有特定用途，同时发挥应急功能；其二，通过定向降准和结构性降息增强货币政策传导效果，鼓励金融机构将更多的资金配置到实体经济中需要支持的行业和领域；其三，政策利率组合优势显现，合理调节不同期限利率，精准地匹配市场的流动性需求。总体来看，尽管中国的政策利率逐步下调，金融机构信贷利率水平下行，名义利率并不高，但实际利率仍处于较高水平，与经济潜在增速较强相关性，优化均衡利率将有利于释放经济增长潜能。

四、利率范式变化与银行净息差

外部不确定性冲击对利率政策的影响是巨大的，而高利率削弱实体经济增长，对商业银行经营也将带来重大风险。从两个层面理解：一方面，跨国企业的实体投资受到高利率抑制，盈利空间可能收窄，违背国际分工和自由市场的投资将可能带来更大的预期损失，届时跨国投资的热情将受损；另一方面，跨国机构的金融投资将被迫承受高利率压力，高利率持续的时间越长，借贷资金成本越高，同时还面临非经济因素（例如国别风险、地缘政治事件等）带来的损失，利率范式转换下，跨国银行经营同时遭遇流动性风险、市场风险和信用风险的多重考验。2023年上半年硅谷银行和瑞士信贷银行的破产倒闭印证了明斯基金融不稳定学说。目前，欧美商业银行的风险主要集中在两个维度：其一，商业地产的集中风险度上升。统计显示，全球银行持有6万亿美元规模的未偿商业地产债务中的约一半,其中2023-2026年到期的比例最大；其二，信贷资产不良率有走高趋势。数据显示，2021Q2-2023Q2美国所有商业银行贷款拖欠率上升幅度达到83%。2023年8月穆迪评级公司（MCO）发布报告，下调美国10家中小银行的信用评级，6家美国大型银行列入下调观察名单，11家银行的评级展望被定为负面。因此，高利率对商业银行的负面效应将可能扩散。

发达经济体商业银行的净息差多年来普遍处于下行趋势，欧元区包括德国商业银行的净息差下降至0.8%-1.1%左右，日本银行的净息差维持在0.5%的历史低位，中国香港和台湾地区商业银行的净息差维持在1%附近。近年来中国内地商业银行的净息差呈现逐渐下行趋势，主要是由于大规模让利实体经济，加上利率市场化改革加快等多重因素影响，贷款利率下行，导致息差收窄。官方统计显示，中国商业银行净息差从2010Q4的2.5%下降至2023Q2的1.74%，降幅达到30.4%；大型商业银行净息差从2017Q11.99%下降至2023Q2的1.67%（图4）。比较而言，中国商业银行净息差仍高于多数大中型经济体，主要有两个基本逻辑：其一，中国的经济增长仍具韧性和优势，预计未来5-10年的潜在增速仍将保持在5%的水平，超大市场和超强制造业成为全球商品、能源以及服务贸易的两大关键支撑，产业加快转型升级、科技创新突破取得实质性进展等积极因素将有助于提升全要素生产率，从而维持合理的利率水平，稳定资本和资产回报率。其二，当前的政策利率和市场利率水平整体上符合现阶段经济发展周期，稳定净息差基本盘且保持在合理区间仍有必要，合理的净息差既是商业银行增强服务实体经济能力的重要基础，也是维持商业银行稳健经营、防范金融风险的基本保障。

图4：中国商业银行净息差与金融机构人民币贷款加权平均利率（单位：%）

数据来源：中国人民银行，国家金融监督管理总局，Wind；数据截至2023年6月。

利率作为资金价格信号，具有很强的预期导向。纵览各国利率演变规律，随着经济增速放缓，实际利率基本处于下行趋势。从宏观经济与产业转型周期视角来看，关于政策利率的预期引导和利率市场化改革，需要把握好四个方面的问题：首先，无论是政策利率还是市场利率的调整，须保持和宏观经济周期的一致性，既要兼顾短期经济形势变化，保持利率调节的弹性，也要考虑其他主要经济体央行利率调整的溢出效应，增强逆周期调节的利率弹性空间，保持稳定的利差水平，减轻汇率可能存在单边大幅贬值的风险压力；其次，政策基准利率的调整须综合考虑存贷款利率的相关性以及结构性变化，过低的存款利率可能对居民储蓄增长构成较大的压力，而且降幅过大将削弱居民储蓄收入的增长，同样信贷利率应保持政策引导和市场化的均衡，厘清信贷利率与风险定价的量化关系；再次，当前商业银行的投向增幅集中在制造业、科技、绿色、普惠等领域，整体信贷利率水平较低，考虑到商业银行普遍存在的高负债成本，以及过度竞争而导致的利率定价不合理等现象，发挥利率自律机制作用，规范利率市场秩序；最后，定向降准和结构性降息的灵活运用具有现实可行性，结构性货币政策的操作须保持连续性、稳定性，重点关注中小银行的资产负债表问题，加大压力测试，通过为脆弱性中小银行定向精准和补充资本金缓释潜在流动性风险。

实证研究指出，利率市场化程度的提高，在外部环境上使得银行净息差持续下降（杜崇东等，2021）。因此，随着利率市场化改革进程加快，宏观环境发生新的跃迁，未来商业银行需要着眼中长期利率变化，依托多元经营来拓宽综合收益。从三个维度来看：其一，深化宏观审慎和微观审慎的预期管理，重视利率工具的调控作用，提高政策利率与市场利率的预期管理水平，加快疏通利率传导机制建设，发挥政策利率的精准定位作用，充分释放利率工具组合的潜在优势，驱动资金更多进入实体经济，为提高潜在经济增速提供有效流动性；其二，提升资产负债表管理能力，增强金融机构系统内资产投放、资金调度和资本管理的协同能力，优化利率期限和结构组合，提高资金利用效率，同时做好负债定价管理，拓宽负债资金来源，促成资产负债期限合理匹配，汲取硅谷银行和瑞士信贷的深刻教训，合理补充资本金，增强资本充足率；其三，加强境内外资金管理能力，坚守合规和审慎原则，发挥国际和综合优势，通过境内外资金利率错位的机会窗口，将境内较低成本资金提供给跨国企业，加大境外企业双向信贷支持力度，拓宽本土企业跨国经营的境内外融资渠道，有序拓展离岸人民币贷款、贸易融资、境发债等业务，充分利用两个市场、两种资源的利率错位优势，并注重汇率风险管理，提高内外融资服务适配性和灵活性。

五、结论与展望

宏观经济和金融形势的变化越来越受到外部因素的影响，外生性的风险对利率变化带来的冲击更大也更持久。本轮高通胀的走势变化不但超出主要央行预期，而且通胀的粘性显著增强，因而出现通胀快速上升与空前的大规模加息并行的局面，欧美央行的目标通胀制介于模糊区间范围，从而给予通胀一段时间的弹性，避免损害货币政策声誉。但是，高利率环境已经暴露出诸多潜在风险，包括欧美局部银行危机以及主要央行的损失扩大，同时对商业银行的总体风险构成新的威胁，而高利率持续时间越长，欧美政府偿债付息压力就越大，美元融资成本也就越高，由此形成“高利率+高利息+高融资成本”特殊格局。短期看，高利率环境很难长期维系，制约利率上行的宏观条件需要考虑当前乃至今后的经济增长预期、潜在金融风险以及政府偿债付息的负担，全球央行有责任推动利率逐渐下行，加快缓解和释放高利率的风险压力。本轮通胀的成因掺杂许多非经济因素，因而给各国央行货币政策提出了新的要求，要解决通胀上升的矛盾不能仅依靠货币政策，还需要辅之以其他政策协调，通过加强国际合作加快修复全球商品、能源和服务贸易网络，从主要源头治理通胀。本文认为，当前全球普遍处于高利率阶段，预计其负面效应虽有迟滞但将随着高利率持续时间越长而逐渐显现，届时将对中小银行、大中型金融以及非银金融机构资产负债表带来冲击。

中长期看，约束利率上行的结构性变量也在增多，而且速度在加快，包括日益深化的人口老龄化、气候变化危机等。本文认为，利率并非越低越对经济增长有利，而高利率对经济增长的威胁更大。纵观国际国内形势，全球利率范式转换进程同步加快，虽难以回归低利率乃至负利率时代，但维系合理的利率水平仍是多数经济体实现增长的基础，避免过快落入低利率陷阱既是保持央行货币政策灵活性、增强利率政策调节效率的关键，也更有利于激活投资积极性。经验证明，日本的低利率和负利率政策并未能发挥更大的正面效应，反而触发“资产负债表衰退”预期，企业和居民借贷需求萎缩，对商业银行盈利带来巨大损害。从中国的宏观数据来看，中国目前的经济增速保持在5%左右的中高速增长水平，远高于大多数大中型经济体的增速，而且与当前金融机构人民币贷款加权平均利率4.2%的水平基本吻合。考虑到目前中国的宏观经济环境，利率政策的预留空间较大，各类利率工具也具有较好的市场传导效果。面对宏观新变化，未来利率政策工具组合的效率测度须更好地匹配信贷市场、货币市场和金融市场、债券市场的不同需求，同时通过综合货币政策工具引导和支持金融服务实体经济重点领域和薄弱环节，形成“利率—信贷—投资—储蓄—消费”相互循环的结构，促进商业银行净息差维持在合理区间，为高质量发展创造韧劲和空间。