杨川：科创企业的评价与估值方法（中）-上海金融与发展实验室

杨川：科创企业的评价与估值方法（中）

作者：杨川 2024年09月23日

杨川，上海金融与发展实验室特聘高级研究员

上海新诤信科技投行创始合伙人

科创企业的估值模型‍

一、股权价值的本质

企业的股权投资价值来自盈利，即净利润的增加。在资产负债表中利润也是股东权益增加的主要来源。传统的DCF（Discounted Cash Flow，折现现金流）估值方法，用自由现金流来代替企业价值，存在很大的弊端。因为自由现金流中包含了折旧与摊销，这两项不仅不会增加股东权益，反而还会减少股东权益，更不可以分配。

自由现金流是扣除了资本性支的经营性现金流，而企业用净利润做资本性支出是常态，资本性支出并不会减少股权的价值。

使用现金流作为估值的一个主要理由，就是担心净利润中含有权责发生制的应收账款利润，这种担心完全没有必要，在做估值时可以将一年以外的应收账款利润去除，这个方法既简便实用，又不会错失12月内账期的合理净利润。

此外，DCF方法最大的一个弊端就是其关键变量折现率只是简单地采用了WACC（加权平均资本成本），这个折现率的使用存在五大弊端：

1、用资本成本代替项目风险水平——项目折现率与项目自身风险水平相关，与投资人的资本成本无关。

2、不考虑资本耐心的风险水平——投资期折现率与投资期相关，投资期越长，风险水平越高，但DCF方法中折现率的选择与投资期毫无关系。

3、不考虑股权流动性风险水平——一二级市场，早期与中后期市场，以及上市企业的股权流动性会影响估值。一级市场，尤其早期科创企业的VC投资市场，股权流动性差是影响估值的风险之一。

4、DCF模型中的WACC采用了β系数，这个系数反映的是二级市场的波动性，而一级市场的风险与二级市场的波动性并无太大关系。

5、DCF模型的终值假设为固定增长率与折现率，这一假设在实际情况中难以成立。因为我们无法预测在预测期外企业是否会有第二曲线或第三曲线，比如在2016年预测2023年英伟达的爆发增长，或者预测如日中天的摩托罗拉、诺基亚这类企业合何时走向衰亡。终值假设对所有项目都采用同样假设的方法，是一种很牵强的附赘，对估值并无实际意义。除此之外，DCF模型在终值期继续使用预测期内的折现率，忽略了投资期的风险水平，也是严重的错误。

总之，股权投资的估值要回到价值定义的本身：股权价值的增加。企业股权价值增加来源于三个途径：

1、净利润

2、资产增值

3、股东增资

资产增值获得的收益属于非经常性损益，不是影响企业价值的主要因素。

股东增资虽然可以增加企业的股本价值，但不能提升之前投资人的股权投资价值，如果新增投资不能增加资本效率——资本收益率ROE，股东增资还会稀释投资人的ROE，降低股权的投资价值。这也是为什么美国很多优质的上市公司经常通过回购股份（缩股）来提升资本效率和股价的原因。

二、估值难题——折现率

由于股权投资与债权投资不同，没有本息收回的保障，投资回报只能来自企业的盈利，因此，企业的股权价值就是投资期内净利润的折现值累计（Cumulative Present Value，CPV）：

其中，Et为投资后盈利期的每期净利润，R为投资期内的折现率。

折现率反映了对冲风险的预期收益率，包括货币的时间价值（机会成本）和项目的风险回报预期。也就是说，一个较高风险项目的投资收益率必须高于较低风险项目的投资收益率。因此我们也把折现率称之为“风险水平”。风险水平与收益率呈正相关关系，在风险投资中，高风险意味着背后的高收益率，风险水平也表达了收益率水平。因此，折现率必须大于投资人的资本成本，才可能获得正收益。

折现率不仅与企业自身风险水平相关，还与投资期相关，这是我们对A股市场三家典型上市公司的历史数据做完分析后得出的结论，如下图：

图6. 2005-2019年15年间的三家上市企业的折现率-投资期关系

图6中折现率的计算方法与财务内部收益率方法相同，即以某一时点的市值，按照该时点后期净利润现值累计CPV值与该时点市值相等的公式，倒算出不同投资期的折现率，这些投资期的折现率就是该投资期的风险水平。历史数据表明，二级市场的数据很符合资本耐心（投资期）与风险水平（折现率）正相关关系的投资逻辑。因为投资期越长，对未来预期的不确定性就越高，相当于承担了更高的投资风险。因此，资本耐心属于投资的风险偏好。投早、投长期都属于风险偏好高的投资。

较长的投资期承担了较高的风险，也会收获更高的回报，因此，不同投资期的折现率也体现了不同的回报率要求。

任何一个市场价格都是市场博弈的结果，包含了市场对未来价值实现的风险预期。这个预期有可能会与后来的结果大相径庭，期初预判与期间或期末结果的差异越大，折现率就会越高。也就是说，未来实现的价值越大，反过来证明，期初价格反映出被当时市场预期的风险越高。

在对早期科创企业估值时，可以参考同类上市公司的时间与折现率的正相关关系，只是折现率要考虑上市公司股份的高流动性与早期科创企业股权的低流动性差异，因而要在同类上市企业折现率的基础上上浮更高的流动性风险折现率。

图6的风险水平（折现率R）与投资耐心（投资期n）的关系规律可以用以下示意图表达：

图7. 投资期与折现率关系示意图

图7是总结了图6规律的投资期与折现率关系示意图，二者并非线性关系，但是正相关的关系。这个关系告诉我们投资风险由项目的自身风险（R）和投资期风险（r）构成，前者与项目相关，后者与资本成本和投资偏好相关。一项投资的综合折现率（同时包含R与r）必须大于资本成本（WACC），这个资本成本不是DFC中的WACC，而是资金来源的股权资本和债务资本的成本构成。

因此，当一个资本成本高于某个项目的风险水平时，要么放弃这个项目，选择更高回报率（也是更高风险水平）的项目，要么通过延长这个项目的投资期来提升这个项目的回报率（同时也增加风险水平）。比如图7中资本成本大于R3的基金，要么选择项目3，但投资期从t2延长至t3，要么就选择同样风险水平，投资期为t2的项目2，或者选择更高风险水平的投资期为t1的项目3。

项目自身风险R与投资耐心风险r的关系相当于图6中项目曲线为直线，R为斜率，r为R的时间函数。

三、基础估值

图7中R0是最低风险和最短回报时间形成的曲线，任何一个持续盈利并可以实现投资回报的项目，其R-n曲线（折现率-投资期关系曲线）都会与R0曲线相交，在这条曲线上的估值为基础估值。Sr是无风险投资回报率（即静态投资回报率的复利）曲线，R0＞Sr，最短回报期是比静态投资回报率SROI（Static Return on Investment）增加一年的投资回报期，因为SROI是没有考虑风险和资本成本的回报率，所有投资的ROI都必须大于SROI，因此，最低投资回报率曲线R0（复利）在无风险投资回报率曲线Sr（Sr为SROI的复利）的右上方。Sr与SROI的复利与单利换算公式为：Sr=2^(1/n)-1=2^(SROI)-1

基础估值是一个投资项目的最低估值，任何一个投资项目，其估值都不能低于基础估值。

如前所述，风险水平与收益率呈正相关关系，因此也与增长率呈正相关关系，图7中的三个项目R1＞R2＞R3，其增长率G1＞G2＞G3，一项投资在估值不变的情况下，要想获得更高的收益率就需要投资更的增长率和对应更高风险水平的项目。

所有估值都可以在基础估值上调整，因此当对一个项目做估值分析时，可以先完成这个项目的基础估值，然后再根据投资人的项目风险偏好和投资耐心做相应的参数调整。比如选择更高增长率和折现率的项目，或者延长项目的投资期。

由于基础估值的PEGR模型中投资期n是折现率R的单利R’的倒数，因此这个模型就简化为三个变量：①估值水平——P/E倍数，②成长性——净利润现值增长率G，③风险水平——折现率R。P/E中的E为投资前最近一期的净利润。

四、投资期末余值

由于股权价值除了短投资期内的净利润外，还包含投资期末退出时的余值（Residual Value，RV），即如果投资期末企业继续盈利，还有退出时点的余值RV。RV可以理解为假定投资期内全部盈利实施分红后，投资人转让股权的价格。在实际股权出让时，其价格中除了未分配利润外，还包含受让股权者对未来盈利的预期，因此，RS相当于是投资期外的预测，这个预测具有相当的不确定性，这些不确定性都会体现在期初的估值当中。

投资估值，是对可以预测范围的价值预期，可预测范围包括时间，市场和风险。超出预测范围则不在估值范围内，比如英伟达在主业做游戏GPU时，投资人并不会想到今天爆发的大型AI算力市场。因此，余值RV预测虽在投资期外，但在预测期内的预测范围内。RV并非真实的投资退出余值，而是投资期初的市场预期，这个预期常常会与实际情况大相径庭。

一般投资退出有以下几种方式：

1、实现最低投资回报率的退出

最低投资回报率的退出就是满足基础估值投资回报的退出。

2、超过最低回报率的退出

超过最低回报率的退出就是超过基础估值投资期的退出。

3、在最低投资回报期内退出

这种退出是实现最低投资回报前期的退出。这类退出往往是市场对企业的预期较佳，股权价格看涨的情形。这类退出会经常发生在不盈利阶段的风险投资中，这类投资能够在不盈利情况下实现本金加溢价的退出，一是最高风险阶段已渡过，二是一些里程碑式的工作以完成，后续投资人看好该企业。

无论哪种退出模式，估值都是投资期内的净利润现值的累计值CPV和投资期末余值RS之和。如下图：

图8. 在可预测范围内的估值：投资期内价值+投资期外余值

如图8所示，T为预测期，n为任何一个投资期，r是资本耐心风险水平，R是项目阶段风险水平，V是期间净利润现值之和CPV。

V1为t投资期内的CPV：

余值RS相当于增加了投资期期末值，因此在上述公式中期末值改为En+RS，Et改为Et’，投资期内CPV为：

考虑了RS的CPV通过投资期折现率折现后估值为：

RS计算方法如下：

1、先计算V2值，V2为t投资期末至预测期末T的CPV

V2相当于投资期末其他投资人在n时点的投资估值，因此n是起始点（t=0），投资期为T-n，阶段折现率为R2。

2、V2考虑投资期折现率后，可以算出RS：

RS相当于是以n为起始点，投资期为T-n的投资估值，因此投资期为T-n，r2为n至T投资期的风险水平。

在对历史数据进行分析时，RS已经在基础估值及其以后时点的折现率上体现了。图5中的实际折现率都是市场考虑了RV的折现率。比如恒瑞医药，其基础估值的投资回报期为10年，如果不考虑RV，其基础估值回报期可能会缩短到6-7年，而延长到10年回报期的基础估值，其中就包含了RV。从折现率来看，10年的基础估值折现率为8.73%，而企业的实际风险水平应该超过11%，这个折现率之差反应在估值上的差值就是RV。

对于在最低投资回报期内的退出，尤其是未盈利阶段的退出，投资期内价值可能很低，甚至为负，但如果人们对企业的未来看好，RS会很高，因此退出的价值就是靠RS值支撑的。

五、考虑成长性的PEGR估值模型

CPV是净利润现值之和，虽然现值反应了风险水平，但看不出成长性。因此需要将CPV公式转换成具有增长率变量的估值公式：

这个含有增长率的公式就是PEGR模型：

其中，G是投资期n内的净利润现值增长率，E1’是投资后第一期的净利润现值，E是投资前最近一期净利润，P/E就是投前的估值水平。

增长率是衡量科创企业成长性的核心指标。彼得林奇提出的PE/g（市盈率/增长率）模型，用于评估股票价格的投资价值：

①如果PE/g比率小于1，这可能表明股票价格相对于其增长潜力而言是便宜的。

②如果PE/g比率大于1，这可能表明股票价格相对于其增长潜力而言是昂贵的。

③如果PE/g比率接近1，这可能表明股票价格与其增长潜力相当。

PE/g（市盈率/增长率）方法最大的缺陷就是没有考虑风险水平，PE/g再低，如果风险水平很高，股价也是贵的，PE/g再高，如果风险水平很低，股价也可能是便宜的。

PE/g也不能量化出价格与成长性和风险水平之间的关系。

六、现值增长率G与复合增长率CAGR的关系

复合增长率CAGR是对业绩分析的一个常用方法，但其最大的缺陷就是必须在增长曲线平滑的情况下才准确，因为CAGR本质上是一个以期初值到期末值的复利增长率。如果增长曲线不是平滑曲线，比如前陡后缓或前缓后陡，或凸凹不平的形状，就不能使用CAGR。

此外，CAGR是不考虑风险水平的增长，比如相同CAGR下的两个增长曲线，一个是前陡后缓，一个是前缓后陡，从反应风险的折现率角度，越后期的投资回报折现到当下，风险折扣越大，当然是前者价值高于后者了。因此CAGR不能准确地反应企业的真实盈利能力。

而PEGR模型中的现值增长率G是通过期间的利润现值之和推算出的增长率，不受最后一期值的影响，也不受增长曲线形状的影响，方便对各种复杂增长曲线进行比较。

由于G本身就是现值增长率，因此可以反应企业的真实盈利能力。

在做估值预测时，如果增长曲线为平滑曲线，可以采用复合增长率CAGR，就可以从复合增长率CAGR直接推导出现值增长率G：

其中，Et’为每期折现净利润，E为投资前净利润。当t=0时，Et’=E，投资前净利润无需折现。

如果增长曲线复杂，就不可以使用CAGR，只能使用PEGR公式和G做不同项目的价值/风险对比分析。

（未完待续）

关键字

科创企业估值

文章链接

https://www.shifd.net/yanjiu/detail/9825.html

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