上文回顾

上文介绍了估值理论的发展脉络，从利息、股权、股东权益、资本到折现思想，从货币的时间价值到资本成本，形成了以投资回报（股息分红）和现金流（自由现金流）折现值为价值尺度的评估方法论。其中，自由现金流方法被以巴菲特为代表的价值投资者（Value Investor）所青睐。随着本世纪以来科技公司在股市中占比上升的趋势，以凯茜伍德为代表的新兴的成长投资者（Growth Investor）开始放弃自由现金流方法，采用成长性评估框架：“颠覆性创新（Disruptive Innovation）、超长期视野（Time Horizon）和关注未来成长性（Future Growth Potential）”。

巴菲特是把握确定性的价值投资大师，这个确定性包含了当下能够看得到的现金牛与安全边际，然而，当价值投资理念被市场广泛接受后，价值投资的安全边际也在下降，因为安全边际 = 内在价值 - 市场价格，其中现金牛的股票因被很快被市场发现而价格上升，导致投资的安全边际和投资收益率都会下降。2015-2024年伯克希尔年化回报率为13.7%，相比同期标普500指数年化回报率12.7%，仅仅领先1%，但远远低于1965-2009年的20.3%。因此，要想跑赢市场，就必须要先于市场的价值发现，找到价值洼地，投资的技术也因此越来越聚焦未来成长性这个核心的估值因素。

一、估值指标的市场共识：净利润vs现金流

投资大致可以分为三种形式：股权投资、债权投资、收益权投资。三种投资的回报：股利、债息、收费（许可费、租金等），三种投资回报的形式都是一样的，即可分配的净收益。对于股权来讲就是净利润。因此，才有了基于净利润的投资估值与投资效率指标：

1、估值指标——市盈率或估值倍数（P/E）

2、效率指标——资本收益率或净资产收益率（ROE），总资产收益率（ROA）和市净率（P/B）

股权投资不同于债权投资，因为没有抵押和担保，不能保证有固定的收益和收回本金，只能靠利润分红来实现投资回报。因此，利润分配是投资回报的根本。即便大多数股权资本的投资回报来自股权升值的差价，股权升值仍然取决于企业的盈利能力。因此，只有净利润的增加才能带来股东权益和股价的增加，净利润是股权价值的衡量标准，这是市场的共识。

净利润可以作为投资回报，是因为其可分配，且属于股东权益。虽然很多成长股并未分配利润，但未分配利润通过资本效率，即每一块钱所能创造的市场价值（P/B）增加了企业盈利能力，资本市场也认同其价值，并成为市场共识（比如市场对盈利后不分配的亚马逊股票价值的认可）。

而现金流既不可以分配，也不属于股东权益。因为现金流中包含折旧等项目，折旧是不能分配的，因此不能作为投资回报，更不能增加股东权益，相反，折旧是成本，是减少利润、减少投资回报和减少股东权益的项目。

很多重资产型的企业，因每年的折旧很大，用自由现金流（FCF）表达的业绩会显得十分靓丽。折旧本质上是一种基于固定资产寿命周期的损耗计提和为可持续经营购买固定资产的资金储备，这部分资金按照会计准则是永远不可以分配的，因此现金流投不能作为资回报。

此外，现金流指标无法与表达权益的财务指标通用，比如净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）等价值指标，这些常用指标都在遵循一个市场和专业的共识——净利润才是投资回报，净利润才是股权价值和企业价值的衡量标准。

在企业三大财务报表中，现金流量表提供了一个直观和便利观察企业资金流动的角度。然而，现金流是观察企业运行状态的指标，而不是企业价值度量的指标；它是辅助企业价值判断和说明的指标，也是指导企业运营如资金安排、分红政策和投融资策略的参考依据，因此，它更大的功能是财务管理工具，而不是价值度量与业绩考核指标。从价值判断或估值角度，企业三大报表——资产负债表、利润表和现金流量表，前两张表是核心，现金流量表只是辅助；从企业运营角度，尤其是资金管理角度，现金流量表是核心，其他两张表是辅助。

能够准确表达股权价值的估值方法应该是约翰·伯尔·威廉姆斯（John Burr Williams）的股利贴现模型（Dividend Discount Model，DDM）模型，他在1938年出版的《价值投资理论》一书中首次提出了DDM的核心思想，他认为股票的价值等于其未来所有股利的现值之和。按照威廉姆斯的DDM模型，股权的价值就是未来所有净利润现值之和（Cumulative Present Value，CPV）。

总之，无论是市场共识，还是专业共识，只有净利润的现值之和（CPV）才是股权价值。自由现金流中虽然有净利润，但有折旧和其他项目，是不能用来做投资回报和企业价值度量指标的。

二、自由现金流方法：巴菲特和贝佐斯的影响力

自由现金流（FCF）模型是资本市场最为广泛使用的估值工具。自1986年美国西北大学凯洛格管理学院教授阿尔弗雷德·拉巴波特（Alfred Rappaport）在其《创造股东价值》一书中提出自由现金流概念和模型后，因为现金流角度观察企业盈利能力的直观与便利，受到了市场的欢迎。因此很快就在1987 年，美国财务会计准则委员会（FASB）正式发布了会计准则公告第 95 号《现金流量表》，明确规定：以“现金流量表”（Statement of Cash Flows）取代原先的“财务状况变动表”（Statement of Changes in Financial Position）。自由现金流方法后来也成为写入教科书的估值方法。这个方法尤其得到了巴菲特和贝佐斯的推崇。

巴菲特之所以喜欢用自由现金流指标看企业，一是他担心会计利润会被操纵；二是他鼎盛时期投资的大部分企业，都是收入-成本结构简单，适合用现金流直观判断优劣的企业，比如可口可乐、喜诗糖果和美国运通公司等。然而，近二十年来引领美国牛市的科技公司大都不符合巴菲特的选股标准。只有那些进入到“现金牛”或大比例分红阶段的企业如苹果公司，才满足他的标准。

贝佐斯曾是最为积极倡导使用自由现金流评估企业价值的人。他曾在多个场合呼吁用自由现金流方法来评价企业，这其中一个重要原因，就是亚马逊从初创的1994年开始，一直亏损，直到2003年才开始盈利，2003到2013年间，盈利和亏损交织，直至2015年才稳定盈利。如果按照会计准则和市场共识的净利润指标，2015年前的十几年时间，亚马逊的价值就很可能会被严重低估。而采用自由现金流指标后，企业的业绩表现就会十分靓丽，比如，2014年亚马逊亏损-2.41亿美元，但FCF高达19.5亿美元。亚马逊也因此将FCF指标列入财报（FCF不是法规要求披露信息），并在其财报的管理层讨论和分析部分（MD&A，Management's Discussion and Analysis of Financial Condition and Results of Operations）非常明确地单列出来，将其视为核心指标，重点分析与讨论。假如贝佐斯不提倡自由现金流评估方法，亚马逊财报里也没有单列FCF指标，投资人只能看到2014年那样的亏损（-2.41亿美元），恐怕亚马逊的股价会低很多。也正是贝佐斯对自由现金流的高调宣传，再加上巴菲特的加持，亚马逊的股价从1997年上市时的 18美元/股 增长到2014年（亏损财年）的300美元/股，可以说，用自由现金流评价企业价值的方法为其带来了巨大的财富效应。

亚马逊的成功和巴菲特的影响力，对自由现金流评估方法的广泛使用起到非常大的背书和推广作用，也因此很少有人会质疑FCF的理论缺陷和应用失效问题。

FCF方法在对近二十年来科技企业的估值上，已经出现严重脱节的情况。比如Space X和Open AI等收入和成本跨期错配的科技企业，尤其是生物医药企业，一个新药往往需要8-10年以上的前期研发投入，才会获得后面多年的可观收入，因此用FCF方法评判这类成本-收入结构复杂的业务会完全失效。科技企业那些当期盈利非常好的产品，往往都是很多年前研发投入和资本性支出的结果，而不是当下的真实业绩。很多科技企业会为未来的高增长增长和“第二曲线”持续研发投入和大量资本性支出，比如早期的亚马逊。

在技术进步加速时代，全球的资本市场都在迫切的需要一个能够代替FCF的方法，这个方法能够基于科技企业未来的成长性和风险，量化出投资期内的价值。

三、自由现金流方法的重大缺陷

一、自由现金流概念

自由现金流概念有两个定义：一是迈克尔·詹森在《美国经济评论》发表论文《自由现金流的代理成本、公司财务与收购》，首次定义自由现金流为“满足所有净现值为正的投资项目所需资金后剩余的现金流量”。二是拉巴波特在《创造股东价值》一书中提出自由现金流是“企业在满足再投资需求后可自由分配给资本供应者的现金”，并将其作为企业估值的核心指标。

这两个定义并不完全一样，迈克尔·詹森的投资项目，包含了所有投资——股权投资和固定资产投资；拉巴波特专指固定资产投资。不论哪种定义，都是将公司最重要的价值——长期战略投资价值作为了减项，这本身就是估值逻辑上的错误。除此之外，这个方法还存在几个基础理论上明显的错误和缺陷：

• “自由”概念的误区

• 现金流作为价值的认知误区

• 现金流错配的理论缺陷

• 调整FCF（Adjusted FCF）的误导

• 永续价值理论的谬误

二、自由现金流的误区

1、“自由”的概念误区

（1）“自由”不自由

拉巴波特对自由现金流的核心定义是：自由现金流反映了企业在满足所有必要的运营和投资需求后，真正可以自由分配给股东和债权人的现金。通过合理预测这些未来可自由支配的现金流，并考虑货币时间价值（即折现率），来地衡量企业当前的价值。按照这个概念，自由现金流分为两种，一种是对企业的自由现金流（Free Cash Flow to the Firm，FCFF），另一种是对股东的自由现金流（Free Cash Flow to Equity，FCFE），两种自由现金流的公式为：

企业自由现金流(FCFF) = 经营活动产生的净现金流 − 资本支出(CapEx)

股东自由现金流(FCFE) = FCFF - 税后利息费用 + 净借贷

所谓“自由”，就是满足某种约束条件后的状态。比如股东分红，必须先满足经营成本支出（包括债务成本）和所得税缴纳，并且是现金净利润等约束条件后，才可以自由地分配给股东。

然而自由现金流公式却缺少了一个重要的约束条件：净利润确认。只有确认了净利润的现金才可以“自由地”向股东分配，现金流不能分配，因此自由现金流理论就出现了一个基础性的错误。

按照拉巴波特对FCFF的核心定义，自由现金流是一种按照支付排序的“剩余价值”理论，所谓“剩余价值”就是按照支付顺序，满足运营和投资的必要支出后剩下的部分才能分配给债权人和股东。这个支付排序的原则是：根据营收，量入为出，先付成本、再做投资，剩余部分，偿债分红。

然而，企业的实际现金流出排序却与拉巴波特自由现金流理论的排序不同，大多数企业的现金支付是按照如下顺序：

• 债务本息偿付：避免到期债务违约造成企业融资环境恶化和连锁债务危机。

• 运营成本支出：维持企业运转，支付应付账款。

• 所得税支出：履行法定义务。

• 资本性支出：在满足上述必要支出且有富余现金流（包括筹资性现金流）时进行。

• 向股东分配的净利润：在满足上述所有需求后，且盈利的前提下，如仍有富余现金，可以按照盈利确认的金额进行股东分配。

按照上述现金流出排序，并不存在“满足所有必要的运营和投资需求后”的“可以自由分配给债权人的现金”。因为早在满足运营和投资需求前，债权本息就已经偿付了。也就是说，并不存在“满足企业必要投资后、尚未分配给任何投资人（债权人或股权投资人）的现金。”剩下的只能是可供股东分配的现金。然而，可供股东分配的现金也必须是经会计核算确认的净利润才行，光有现金还不够。比如，2014年亚马逊亏损-2.41亿美元，FCF则高达19.5亿美元，这19.5亿元的现金虽然数量巨大，却不能用于股东分配。因此，自由现金流本质上并不自由。

通过对“可自由支配现金”概念的分析，我们发现自由现金流其实就是“偿付债权本息现金+可分红现金净利润”，但这二者无法共存，不能归为同类，前者的可自由支配的程度远远大于后者。债权的本息简单、明确，只要账上有钱，不管什么来源都可以用来偿付。可股东的利润分配就复杂多了，它不仅取决于公司必须要有现金净利润，这些现金净利润能分多少还取决于公司的分红政策、投资决策，以及融资能力。为什么还取决于融资能力呢？比如某公司的盈利水平很高，既要扩大固定资产投资，又要分红，它就可以一边分红，一边用贷款去投资。在这种情况下，可分配给股东的利润现金就是自由的，也就是融资给了分红的自由。但在FCF公式中，却没有表现出来这个自由，因为FCF公式中把固定资产投资作为减项，只要有了固定资产投资，不管公司盈利多少，实际分红多少，该公司的估值都会因FCF公式出现减项而表现不佳。

假如某财年没有资本性支出，则FCFF公式为：

企业自由现金流(FCFF) = 经营活动产生的净现金流

这就出现了上述理论缺陷问题：经营活动产生的净现金流能给股东分配么？

我们再来分析一下股东自由现金流（FCFE），FCFE中有一个加项：净借贷。很明显，一旦有了这个加项，估值就会受到公司的筹资性现金流影响。净借贷不是一个独立的变量，而是成为一个受投资需求、资本结构与融资能力影响的因变量。这些因素对估值的干扰就完全不可控了，比如某公司有能力债务融资，授信额为5000万，但只融了1000万，其FCFE估值就会比一下子融资5000万低4000万，如此大的变量干扰会造成估值的巨大波动，这就会带来自由现金流估值方法的不稳定和不可靠。

（2）“闲钱”非绩优

由于FCF受到资本性支出（CapEx）的影响，而高FCF往往意味着企业没有或者只有少量的资本性支出——这是企业增长放缓的表现。而资本性支出高往往意味着企业还需要增长和扩张的战略性投资。因此，除了极少数正高FCF、高投资且高分红的企业外，大部分高FCF企业都是资本性支出较少的企业。这些企业的FCF本质上就是账上的“闲钱”。这个角度来看，多数企业并无“闲钱”（尤其增长型企业），而有“闲钱”的企业往往不再增长：

• lFCF低未必不是好企业

大多数增长型企业都需要将盈利再投资，因此会增加资本性支出（CapEx），造成FCF下降。但这些企业是高成长性的好企业。

• lFCF高可能是差企业

如果一个进入成熟期的企业，业绩亏损，因无需扩张而没有资本性支出而FCF高（主要是折旧的贡献），但因亏损，有“闲钱”也不能分红，这种就是高自由现金流但“不自由”的现象。比如一些通过低价竞争垄断市场的企业，虽然市场份额很大，营业额很高，FCF也很高，但既不分红，也无增长，现金流全靠折旧贡献，这类企业虽有闲钱，但并无投资价值。因此，FCF高低并不重要，重要的是能不能“自由”分配给股东，更重要的是未来的成长性。如果亚马逊没有后来的成长性，贝佐斯推崇的FCF方法就纯粹是误导投资人的障眼法。

• 市场价值投资更倾向于成长性而非“闲钱”

今天资本市场的价格形成机制，越来越多的是对企业未来增长的预期，这些都需要靠不断的资本性支出来维系企业的护城河与高增长，因此，FCF非常不适合成长型企业的估值。

2、现金流作为价值的认知误区

为什么自由现金流不自由？就是它没有达到给股东自由分配的条件——利润确认。之所以出现这种情况，就是FCF理论的发明人误把现金流这个资金宽裕度指标（或企业支付能力）作为股权价值指标了。

把现金流作为价值，是现金流估值方法中最大的缺陷。用现金流作为价值带来的一大误区，就是价值错判。比如一些前期高投入的企业，在高速增长期，经营性现金流非常好，但因有大量资本性支出而不能分红，直至企业进入增长放缓期才开始分红，此时资本性支出减少，早期投资的固定资产折旧也在下降，就会出现自由现金流充沛的“现金牛”状态。因此，特斯拉就不在巴菲特的视野中，而会被木头姐（凯茜伍德）重仓持有。作为投未来的代表，凯茜伍德是通过“未来潜在市场规模（TAM）、技术颠覆潜力、长期增长轨迹”等成长性指标来估值的，而非FCF方法。

估值，是对企业价值和股权价值的度量，不是对企业有多少内部营运资金的度量，如果要观察一个企业的资金宽裕度，看现金流量表比看FCF更加直接和完整。比如直接看净现金流指标，只有净现金流指标才是观察企业支付能力的最完整和最准确的指标。净现金流公式：

净现金流= 经营净现金流 + 投资性净现金流 + 筹资性净现金流

看现金流量表比看自由现金流最大的好处是：现金流量表会非常清晰的展示给我们各种类型的现金流情况，比如企业的净现金流是多少？资金是从哪里来的？支出是如何安排的等等。而FCF完全看不到现金流的结构和流向。

自由现金流既不能表达企业的真实价值（即可自由分配给股东的现金——净利润），又不能表达企业完整的支付能力（净现金流）。其试图脱离财务会计体系作为独立价值估值指标的尝试基本上是失败的。后来的调整后FCF（Adjusted FCF），对FCF公式做了重大修改，又将资本性支出加回去了，这种加回，几乎让自由现金流理论崩塌，如果简单的加回，会导致自由现金流等于经营性净现金流（即FCFF=经营性净现金流），所以这个资本性支出的加回处理，又不得不将资本性支出分成了两类，一类是战略性支出（企业发展、扩张用途），另一类是维修类支出。其实大量维修支出都不属于固定资产投资，这类资本性支出相比战略性支出小很多。然而，即便小，意义十分重大，因为它也维系了自由现金流估值体系的存在。

自由现金流的本质，是用经营性现金流作为唯一必要支付的来源，并以此来作为衡量企业价值的标准。因此，自由现金流是评价企业支付能力的指标，而不是价值度量指标。在企业实际运营中，一般是通过三种现金流的管理，来确保净现金流为正的企业资金周转的安全性。单纯用经营性现金流来覆盖所有必要支出，既不现实，也无必要。企业运营的真正目标是在净现金流为正的条件下盈利并且增长。只要净现金流为正，ROE高且增长率高，就是优秀企业，与自由现金流无关。

有人为自由现金流理论这些缺陷和谬误辩护，这里举几个典型的“辩护词”：

• 折旧虽然不可分配，但那是被利润忽视的现金流，会影响企业的价值。

• 资本性支出是对未来的重要影响，FCF可以在后期比如永续价值评估上增加预期的增长率。

• 融资能力强的公司，估值高的原因不在于“融资”这个动作本身，而在于它提供了“种更多树”的潜力，市场会给予高估值，而且FCFE模型捕捉了公司如何利用财务杠杆为股东创造价值（或带来风险）的全过程等等。

对于这些问题，前面都有过详细论述，总结如下：

• 折旧是企业内部留存的现金，对于债务偿付、固定资产投资的确是可自由支配的现金，但它偏偏不是可以自由分配给股东的现金，因此它不能作为投资回报，既然不是投资回报，也就不能作为投资价值。

• 资本性支出的确对未来价值有重要影响，但是FCFF将其作为减项，丝毫看不到资本性支出的未来价值。

• 融资能力更不能表达企业价值。FCFE将净借贷作为加项，这意味着金融性负债越高，企业价值也越高，所谓融更多的钱可以用于投资的“种更多树”的说法，与上述资本性支出一个道理，我们看不到FCFE模型中关于从贷款到固定资产投资，再到固定资产投资对估值提升的任何关系；可以看到的是债务杠杆可能带来的资本收益ROE增加，但却看不到金融性负债增加的风险对估值的影响。

（未完待续）