杨川：估值逻辑——市场的共识（下）
作者：杨川
2024年07月29日
杨川，上海金融与发展实验室特聘高级研究员
上海新诤信科技投行创始合伙人
我们把最短时间内实现回报的估值称为“基础估值”，超出这个时间，如果企业持续盈利，折现率会随时间的延长而增加，如果亏损则会相反。因此，在实际投资中，如果最短投资回报期后继续盈利，且风险水平并未上升，或者反而下降，那么延长投资期的投资回报就会超过基础估值。基础估值的意义在于它有三个基础条件是所有投资人的共识：最低投资回报率=静态投资回报率+无风险利率+最低风险补偿所有投资都有一个最短回报期，这个最短回报期的回报率也是最低回报率。投资回报期并不是投资期，投资期可以长于投资回报期，也可以短于投资回报期。如果投资人想要提升回报率，要么对同样风险水平的项目延长投资期。要么选择更高风险的项目。折现率就是对被投项目的预期风险收益率，预期风险收益率不能低于资本成本，否则投资收益无法覆盖风险损失。这三个基础条件是其他复杂条件下估值的基础。复杂条件就是风险偏好（折现率）与投资耐心（投资期）的不同组合。
如图1所示，Rn是市场对不同投资品的风险预期。所有投资品的最低投资回报期与最低风险水平构成了r0曲线，r0在PEGR公式P/E=[(1+G)^n -1]/G中就是净利润现值的折现率，n是r0的单利倒数，G是净利润现值的增长率，复利（R）与单利（R’）的转换公式为：R=2^R’-1（其中R’=1/n）如图1所示，在基础估值之上，可以有多种组合，比如一个较高风险偏好或较高资本成本的基金，可以选择市场预期风险水平为R2的项目，其最短投资回报时间为t0，最低风险水平为r0（假定t0后持续盈利）。也可以选择项目风险较低的R3项目，但要延长投资期至t3，只有延长投资期才可能实现资本成本的收益率要求，即满足上述的基础条件3。这个基金还可以选择投资期小于t0的项目，如果投资期小于原来项目R2的最短投资回报期，就必须选择一个预期收益更高，风险水平也更高的项目，比如R1项目（最低折现率为r1），R1项目之所以能在更短的时间内实现投资回报，是因为其增长率更高。图中Gn是不同项目的增长率，显然G1＞G2＞G3。从图1可以看出，基础估值的PEGR公式表达了这样一个关系，就是较低折现率的项目，需要有相对较长的投资回报期，较高折现率的项目，就可以有较短的投资回报期。也就是在估值不变的情况下，折现率与增长率呈负相关关系。要求短时间内实现投资回报，必然高增长率才能满足。我们经常会遇到低资本成本的基金也要求在短时间内退出，这时候，要么选择一个高风险项目，在短期内实现投资回报，要么还是原来的项目，提前退出，但这个提前退出的前提是该项目在退出时点的盈利增长没有低于投资时的预期，且价值没有被市场低估，甚至被高估。很多风险投资的隔轮退采用的就是这种方式。由于所有估值都可以在基础估值上调整，因此当对一个项目做估值分析时，可以先完成这个项目的基础估值，然后再根据投资人的风险偏好和投资耐心做相应的参数调整。比如选择更高增长率和折现率的项目，或者延长较低增长率和折现率项目的投资期。由于基础估值的PEGR模型中投资期n是折现率R的单利R’的倒数，因此这个模型就简化为三要素：估值水平——P/E倍数，成长性——净利润现值增长率G，风险水平——折现率R。P/E中的E为投资前最近一期的净利润。这三要素的关系如下图所示：图2. 相同基础估值下，增长率G与折现率R（n）的关系如图2，投资期n是折现区。折现区指的是以30年国债作为零风险基准，其收益可以没有增长和不用折现，30年国债收益率就按照1/n=1/30=3.33%。除此之外，其他所有的投资，都必须要有折现率，且在30年的折现区内折现（nt＜n0），也就是所有投资项目的最低折现率不能低于国债收益率。用PEGR公式就是R值的单利R’＞1/n0=1/30=3.33%，按照基础估值的基础条件3，不可以有低于3.33%的单利资本回报率，因此最短投资回报期nt＜30。折现区域是基础估值的最低风险折现率对应的最短投资回报期所形成的区域。也就是说，长于这个回报期且低于这个折现率的项目，都没有投资价值。因此，所有的股权投资回报都要在折现区内折现，才能评估其价值。如果按照折现区每年为一个风险等级的话，30年可以分成30个等级，n=30为最低风险等级，n=1为最高风险等级，其含义就是最低风险等级的投资品是可以接受其长达30年没有增长的固定回报率（即国债利息），最高风险等级的投资品是要求在一年内盈利可以收回投资。折现区不是投资期，投资期可以超过30年，但前提是必须要有与超过30年投资期相匹配的更高折现率和增长率。如图2所示，在相同的基础估值下，PEGR公式会有不同的风险预期，即不同的折现率所对应的最短投资回报期n，每种风险预期也都有与其相配的现值利润增长率G，但它们的现值利润之和NPV相等，图2中的G0，G1和G2三个项目的净现值之和的区域面积相同，但折现率和增长率不同。表明在同一基础估值水平下，可以有无数个折现率和对应的增长率。从PEGR公式可以很直观的看出基础估值的风险水平与增长率是负相关关系，风险水平R越高，要求的投资回报期n越短，相应的增长率G就越高。比如，在P/E=30倍的基础估值水平下，一个较高风险水平n=5年（折现率单利R’=1/5=20%，复利R=14.87%）的项目，与一个较低风险水平n=10年（折现率单利R’=1/10=10%，复利R=7.18%）的项目比较，现值利润增长率G用PEGR公式计算，分别为：98%和23%。也就是说，在同样基础估值下，一个高风险项目的利润增长率必须要高于低风险项目，才能满足两个项目价值相同的要求。图2中，对于基础估值超过30倍估值水平的企业，其风险依然要在30年内折现，现值之和面积如蓝色虚线所示，蓝色虚线面积等于下方N＞30区域的面积。所有大于30倍市盈率的估值都要在折现区内折现，而不会超出这个区域，即其预期资本回报率单利不能低于3.33%，相应的投资回报期不能高于30年。比如60倍市盈率，假如E=1元，投资了60元，也必须要在30年内收回折现值等于60元的利润，即回报期的利润现值之和不能低于60元。对于小于30倍市盈率的项目，比如8倍市盈率，其基础估值的最短投资回报期就是8年，最低折现率大于1/8的复利9.05%。所有8倍估值的项目，折现率都要大于9.05%。基础估值就是最短投资回报时间的基础价值，也就是同样风险偏好下的最低估值，因此可以向更高价值方向拓展。这个拓展具体的方法就是图1中横轴上投资期的延长——加大资本耐心，或者纵轴上折现率的提高——提升风险偏好。加大资本耐心实质上也是增加投资的风险偏好。因为投资期越长，后期收益的不确定性越高，因此风险水平也越高。如果可以预判或管控未来风险水平（R值不变或下降），在增长率G不变的情况下，延长投资期n，投资价值就会增加。如下图：
图3. 相同增长率G与折现率R下，延长投资期限的估值示意图比如一个基础估值水平P/E=30倍，风险水平n1=5年(折现率为其倒数的复利R=14.87)的项目，增长率为98%，如果增长率和折现率都不变，投资期延长到n2=10年的话，按照PEGR公式，P/E=944倍，10年投资期的估值是5年的31倍。徐新当年投资京东，不到十年获得150倍超额投资回报，就是靠延长投资期获得的。
如图4所示，在相同的折现率下，增长率G的估值＞G1的估值＞G2估值。即在相同风险水平下，估值水平与增长率呈正相关关系。
如图5所示，折现时间就是基础估值的最短投资回报期，也是折现率单利的倒数。在相同的增长率G下，n1的估值＜n2的估值＜n的估值，即在增长率不变的情况下，估值水平与风险水平呈负相关关系。风险越高，估值越低；风险越低，估值越高。企业盈利能力预测与折现率是股权价值评估的核心。折现率的确定相比未来利润的预测更加复杂和更容易产生分歧。因此，折现率的确定是估值的重点和难点。当一个企业未来的前景不被市场认可，或向市场展示出较大的不确定性时，这时候市场对企业的风险预期就会表现为被较高的折现率压低的股权价值。一旦未来风险没有发生，或者得到了有效管控，再加上超预期的增长，使得后来的股权价值就会与当初低估值产生一个差价，这个差价就是风险投资获得超额回报的原因。这也是富贵险中求的道理。任何一个投资项目都不存在一个固定的风险水平（折现率），风险水平取决大于大多数投资人的风险偏好。高风偏好并非投资人对高风险的偏爱，而是对高风险背后的高回报率的偏爱。假如一个项目风险很高，回报率又很低，那就没有什么投资价值，也不会成成为高风险偏好投资人的选择。风险水平与预期收益率的关系如下图：
如图6所示，估值等价均衡线是指在同一时点，市场自发形成的价格均衡，即所有投资品的价值都能在市场上得到其价格的体现，如果市场上出现高收益且低风险的项目，那么资本就会流向这类项目，导致这类项目价格上升，收益率下降，最终形成与低风险和低收益项目形成的市场均衡。风险-收益等价均衡线表现了“大海是平的”市场均衡，因此，所谓“价值洼地”并不存在。真正的价值洼地一定是隐藏在高风险、高回报和被市场低估值的项目中，这类项目往往会让大多数投资人因风险太高，望“风” 而逃，才会出现市场价值低估的情况。只有少数投资人能够把握高风险、低估值项目的未来趋势和不确定性，通过低估值的投资获得超额回报。风险-收益等价均衡常常会表现在投资组合当中，即投资人的投资组合就是一个估值等价的组合，假如投资人认为某个投资品更便宜，就会做出放弃或退出其他更贵的投资品而去投资这个更便宜投资品的决策。假如投资人发现了风险投资的价值洼地而市场还没发现，就会卖出其他资产而增加对这个价值洼地项目的投资。当市场发现这个价值洼地后，很快就会填平，出现新的均衡，新的均衡价格就为更早投资人提供了套利空间。小结：估值与投资决策的核心技术主要在于对企业盈利增长和风险水平（折现率）的确定。超额投资回报的技术就是利用了市场对这两个要素的“误判”，在市场低估时买入，在市场高估时卖出。因此，对一个企业的投资本质是对企业盈利能力和风险水平有不同于市场的独特判断，通过市场的价格均衡，实现价差的回报。影响二级市场股价的因素很复杂，但是可以通过PEGR模型对基本面做出判断，并依据这个判断和当时的市场环境，做出进场或离场的决策。PEGR模型结合对增长和风险预测的评价模型，可以成为投资机构价值投资的方法和工具。
如图7所示，P0为期初价格，假如这个价格被预测在增长率G0和相应的风险水平下可以上升到PT（预测股价走势如图中红线），但在投资后出现了增长率不及G0的G1的股价实际走势（如图中蓝线）。在对G1增长率进行动态跟踪时，比如在T时点做下一时段的估值，发现能够支撑Pt价格的增长率G1很难实现，因为基数大了，增长率会下降。而实际增长率为G2和G3。因此，就可以判断股价开始进入到了惯性动力阶段，也是价格泡沫区，比如T时点后的增长率是G2，G2根本无法支撑Pt的价格，估值发出警报，开始始准备离场。当然，具体决策还要看当时的市场热度。但价值投资的风险区域已经出现，保持警觉和大资金的逐步减仓是需要的。在做二级市场做分析时，一个龙头股的市值与其市场地位密切相关，这类股票是容易吸引资金走出脱离基本面行情的，很多投资人赚的也是泡沫估值，即大泡沫与小泡沫之间的套利空间，一旦出现新的竞争对手或现颠覆性技术危及其地位，其风险水平就会大幅上升，盈利预期也会随之下降。比如拼多多对淘宝的影响，电动车对传统汽车的影响等。采用PEGR基础估值法，还可以对新股发行起到合理定价和引导价值投资的作用。中国股市的“熊多牛少”，与企业上市IPO的审核标准有很大的关系。IPO门槛只看上市前的利润绝对值，而不注重企业未来的成长性。在这个导向下，很多企业拼业绩就是为了满足利润值符合IPO的要求，上市后往往会业绩变脸，这里除了为上市的财务造假外，多数企业已经进入到了增长拐点。也就是A股的IPO标准，没有让投资人分享其高增长过程的机制，使得IPO成为了企业走向增长拐点前的马拉松最后的“冲刺”。这类企业一旦IPO后，高基数下的增长率下降，会带动其价格的走低。这类企业多了，就会引发整个股市的下行。因此，IPO的财务审核，应该重点关注企业在IPO时点后的可持续成长性。对于以IPO为增长终点或增长拐点的企业，应中止其上市，除非降低其IPO价格，并由发行股东担保在低增长、高利润下的长期分红，并且其发行价应该满足股息率可以达到或超过一年期以上银行储蓄率的要求。用PEGR基础估值法做新股发行定价，操作起来并不复杂，可以按照同类上市公司的最近历史折现率，确定其风险水平，然后计算出其未来最短投资回报期n年的净利润现值增长率G，如果预期增长率大于G，这个定价就是合理的，如果不是，就要降低发行价。如此才能解决IPO发行价即是股价峰值、增长拐点的弊端。在市场缺乏具有普遍共识的估值方法之前，因全球主要经济体央行长期实施宽松的货币政策导致了普遍泡沫化的各国资本市场，使得脱离基本面的非价值投资十分盛行。随着能够形成共识的估值方法广泛应用，在大量高科技、高增长公司涌现，投资机会增加的趋势中，估值泡沫化的程度也会逐渐减少。因此，在资本过剩时代，投资人要想更胜一筹，就必须要在预测和评估上拥有先于市场一步的核心技术与专业能力。
如图8所示， 6月24日英伟达的收盘价118.11美元，总市值为2.91万亿。按照2024年的净利润298亿，静态市盈率为：P/E=97倍。如果以2023年的净利润为基数，以7年为基础估值的最短投资回报期，并考虑到7年之内，还会出现新技术的挑战，仍存在种种不确定性，折现率按照7年最短投资回收期的基础估值折现率，静态投资回报率为：SROI=1/7=14.3%，再用其复利10.4%作为折现率，用PEGR公式可以算出，未来7年必须要保持87.9%的年复合增长率，才能满足这个估值。尽管英伟达2024全财年营收预计增长126%，黄仁勋也称生成式人工智能已触及“引爆点”。但是如果连续保持7年高指数级的复利增长率，应该非常难。按照此增速，第7年的净利润将超过2.46万亿美元，这是难以想象的。很多投资品可以长期保持一个较低的增长率，比如10%以下的长期增长率，但如果增长率很高，比如超过50%，要保持较长时间的高增长率就很难。如图7所示，在基数上升的情况下，高增长率需要更大的市场扩张才能支撑。因此，对英伟达的股价判断，就需要做动态跟踪预测，比如就要在2-3年后观察其是否还能保持原来的高增长率。
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