很高兴受曾刚主任的邀请，来给大家分享在“十五五”大格局下，我们应该如何行动。行动的前提在于如何理解“十五五”规划背景下未来五年的底层逻辑，有了方向、把握趋势、理解底层逻辑，我们才能行稳致远。

今天我报告的题目是“新范式下大类资产投资的底层逻辑”。这关系到我们在“十五五”期间整体大类资产投资的根本逻辑。首先，大家需要思考一个问题：我们能否用过去的经济增长逻辑来支撑未来的投资逻辑？答案显然是否定的。过去积累的经验建立在人口、土地、资本红利推动经济高速扩张的基础上，而如今这些传统收益要素的边际效益正在递减。同时，全球格局正经历三重冲击：一是全球化重构，二是金融革命，三是规则演变。

在这样的环境下，中国经济的底层逻辑正从要素驱动转向创新驱动，从追求规模与速度转向注重质量与安全。这是我们所说的“新范式”。那么在“十五五”期间，这一新范式又会带来哪些新的逻辑变迁呢？答案是全要素提升。我们所投资的所有标的都是金融资产，而金融资产源于金融机构的业务活动。在“十五五”期间，金融机构的业务活动将致力于全要素提升，实现多维度优化。

例如，东风集团进行拆分，推动新能源汽车品牌岚图汽车在港股上市。这不仅是企业自身的架构调整，更是传统产业向战略性新兴产业集聚的缩影——从依赖传统资源规模累积，转向通过“腾笼换鸟”发展创新类产业。其中的核心问题是定价机制。

当然，范式转换不会一帆风顺。旧体系与新动能之间必然存在摩擦与梗阻。当前中国金融体系面临的问题可概括为三重梗阻，它们是旧范式向新范式转变过程中结构性矛盾的集中体现，对全要素提升形成阻碍，并最终表现为资产价格波动。

一、三重梗阻及其影响

第一重梗阻：货币政策信用扩张的“失锚”

过去信用扩张的锚是土地、房地产等有形资产，而未来将转向无形资产和不确定性资产。传统定价基于对历史形成资产的估值，而新质生产力所需的金融服务则涉及对无形资产和长期不确定性的定价。这两种服务模式所产生的金融资产存在本质区别，这也是未来大类资产配置中底层标的逐步切换的根本所在。

第二重梗阻：地方资本金不足

这一问题导致许多项目缺乏长期资本支持。信用“失锚”的本质是定价缺失，而地方资本不足的本质则是资本供给与需求在期限和结构上的错配。

第三重梗阻：风险积累与处置滞后

其本质是风险分层机制的缺失。2018年之前，资管新规等一系列监管措施尚未完善，原有风险分层定价体系部分被打破，但新的定价体系未能及时建立，导致风险无法向下传导、定价难以体现，资金自然不愿向中下游传递。

这三重梗阻形成负向循环，导致信用效率低下、投资动能不足、竞争压力加大、风险进一步累积。

二、破局信号与解决进程

我们是否看到了破局的信号？答案是肯定的。三条主线的解决进程已经启动，只是进展不一。

针对信用失锚，政策正在推动金融回归本源，核心是解决定价问题，引导甚至倒逼金融资金流向科技、创新、绿色等领域。信用利差和利率压力正在缓解，虽然整体效果仍有提升空间，但基于未来不确定性和长期定价的核心逻辑已经确立。

针对地方资本金不足，政府正在通过加杠杆、公募REITs、盘活存量资产等方式予以应对。中央与地方国企拥有约30–40万亿元的存量资产（如收费公路、铁路等具有一定现金流的资产），但尚未被有效盘活。过去四五年，公募REITs发行规模仅不到两千亿元，推进速度较慢。近期公募REITs扩容政策有望缓解这一问题，但可能仍不足够。我们此前曾提出应发展抵押型REITs或偏债型REITs，这更符合中国以间接融资为主的金融体系结构，有利于引导银行体系资金参与。

针对风险滞后，存量风险正在逐步出清，资本结构逐步改善。虽然矛盾依然存在，但风险压制最严重的阶段已经过去。当前政策推动风险显性化与出清，有助于释放冻结在不良资产上的资本，重新投入实体经济。这一过程本质上是为全要素生产力建设松绑，降低系统性风险，也为理解未来资产价格走势提供了重要宏观线索。

观察这三重梗阻的解决进程，实际上就是在把握转型过程中资产价格波动的边际变化与未来预期。

三、从破局到投资逻辑重建

通过破解上述梗阻，我们可以重新定义投资的底层逻辑：梗阻缓解将推动风险溢价回落、信用效率提升、政策空间打开，进而实现宏观经济温和修复与大类资产定价重构。目前信用扩张的修复程度大约在60%–70%，已超过中位数，但尚未达到理想状态。

今天上午李扬教授、梁主席以及各位机构负责人也提到，各类金融机构都在探索如何定价——如何为不确定性定价、为未来定价、为长期不确定性定价。我们并非要在不确定性中寻找确定性，而是要在不确定的环境中，通过定价实现风险的缓释、转移与分散。

四、金融机构的行动方向

宏观环境正从风险压制转向温和修复，金融机构的配置逻辑也应从风险规避转向主动赋能。在资产配置上，我建议围绕安全垫、增长极、优化器三个层次展开：

第一层：安全垫（基础层）

在风险溢价逐步回落的背景下，重点配置利率债、优质信用债及低风险信贷资产，构建组合“稳定器”，确保整体资产在波动中保持韧性。例如，中国国债在过去几年中已成为全球资产组合中的重要稳定器，尤其对国内投资者而言，其配置价值仍被低估。

第二层：增长极（增长层）

积极拥抱新动能，把握资金向制造业升级、科技创新等领域集中的趋势。可通过科创债、科创企业信贷、AIC股权投资、认股权等方式，参与并分享创新企业的成长红利。

第三层：优化器（优化层）

关注财政与金融工具创新，如公募REITs扩容、商业地产REITs探索，以及未来可能推出的抵押型REITs、偏债型REITs、知识产权证券化等产品。这不仅提供新的配置机会，也有助于服务实体经济、深化政银合作、拓展中间业务场景。

五、“四化”策略：信用化、指数化、国际化、生态化

我在前年提出“四化”策略，至今仍具参考价值：

一是信用化：在利率长期下行趋势下，纯利率债收益率已难以覆盖负债成本。因此，必须进行信用债拓展，“无信用不续命”。近年部分银行已将摊余成本法下的利率债资产逐步置换为信用债，特别是聚焦“五篇大文章”相关领域，既服务国家战略，又获取合理收益。

二是指数化：无论是权益还是固收领域，指数化产品已成为重要创新方向。“无指数不创新”，理财资金也在逐步向指数化配置靠拢。

三是国际化：美元降息周期已从以往平均一年半延长至三到四年，“无国际不长远”。机构应思考如何分享美元降息带来的全球资产重估红利。近年来我们已大幅提升境外资产配置比例，增幅达3–4倍。

四是生态化：我称之为“无生态不生存”。当多数机构的存量资产与边际投资难以实现预期利差时，交易就成为必然。但如果所有机构都在同一维度进行同质化交易，结果将是零和博弈。因此，必须构建生态化场景，整合实体企业、金融机构、中介平台与要素市场，通过客户流、信息流、资金流、交易流的重构，在衍生工具、套保策略等层面创造价值空间。

六、总结

在经济范式转换的过程中，我们需要重新认识价值、重建投资逻辑。从旧范式向新范式转型，必然伴随焦虑与困惑，但也孕育着更大的结构性机会。投资的底层逻辑始终建立在对经济本质的理解之上，这意味着我们必须重新审视资产的价值来源：是否服务国家战略、是否承载技术进步、是否具备真实的效率提升、是否处于风险出清与价值重估的轨道上。

未来五年，愿我们都能成为时代的观察者、逻辑的重建者、最终价值的发现者。

谢谢大家！