白雨石：对市场走势及债券投资的几点思考
白雨石
恒丰银行金融市场部总经理
2021年4月23日，由中国资产管理人论坛和苏宁金融研究院联合主办、上海金融与发展实验室承办的“资管人沙龙”在上海成功举行，与会嘉宾围绕“十四五”开局之年中国经济形势及未来，资管业务的发展趋势与改革方向发表精彩演讲。上海金融与发展实验室将陆续推出各位嘉宾的演讲实录。以下是恒丰银行金融市场部总经理白雨石题为《对市场走势及债券投资的几点思考》的演讲实录。
非常荣幸有机会跟各位经济学家学习请教，结合资产负债管理及金融市场从业经历，跟大家分享一些我的经验和体会。
关于经济增长，高频数据显示欧美经济已经出现强劲复苏迹象，国内经济的恢复和增长态势也整体符合市场预期，今年GDP增速高一点或低一点可能对市场影响都有限，主要取决于政府为未来可持续发展预留多大政策空间。
关于资产价格和通胀，关键看三个方面。
一是房价，本轮房价上涨主要集中在一线城市，分化特征明显。年初以来，政府已出台查处贷款违规流入房地产领域等多项调控措施，在“房住不炒”原则下房贷利率也已迎来拐点，地产销售热度或难以持续，后续房价全面持续上涨的可能性在降低。
二是股市，从历史经验看，股市也是影响货币政策的一个重要因素。听了现场各位专家的发言，总体认为下半年股市大幅上行或显著下行的机会也不大。
三是CPI和PPI，尤其需要关注大宗商品价格。2020年四季度以来，生产链条上游价格涨幅明显，PPI生产资料分项环比增速连续4个月高于1%，叠加2020年底以来原油、煤、螺纹钢等大宗商品价格持续上涨，推升市场通胀预期。全球供需在时间上错位、地域上错配及供给弹性下降，短期内商品价格仍有上涨空间，PPI未来走势或是下半年债券市场走势的关键。CPI方面，受猪周期进入尾声影响，食品项或成为CPI拖累项，实际增速不一定很高，CPI大概率整体温和，但由于翘尾因素及消费加速回暖，二季度开始会有一个上行趋势，将对市场预期和政策制定者带来一定影响。
此外，降低企业综合融资成本仍是今年重要任务之一，“推动实际贷款利率进一步降低”，对此不同人有不同理解。去年利率从低点反弹后，金融机构贷款利率的反弹势头比较明显，票据利率首当其冲，一般贷款利率也呈反弹趋势。考虑到金融让利实体经济与降成本，债券收益率就不能太高。今年银行存款吸收之所以比较难，很大一部分影响来自包括银行理财在内的资管产品预期收益率提高，相比之下存款产品吸引力就会下降，从而倒逼银行上调贷款利率。
总结一下，银行间市场利率水平或在物价基本稳定、促增长以及降低企业综合融资成本之间寻求一种平衡，PPI上升趋势能否持续将是影响下半年债券市场走势的关键。综合判断，我们维持后市宽幅震荡观点，收益率大幅上行或大幅下行的概率和空间可能都比较有限。
对于信用债，投资逻辑改变可能是一个大趋势。我们的总体判断是，信用市场过去存在的各种“信仰”——国企信仰也好，银行信仰、城投信仰也罢，都会逐步被打破。因此，在后刚兑时代，可能不能把绝对“不踩雷”作为主要投资目标，而是要将不良率和回收率控制在一个相对合理水平，使得信用债投资的风险调整后收益率超过利率债。
因此，我们投资信用债应该回归对主体基本面的分析，重点关注企业
总体而言，在降成本、防通胀、促增长与信用市场稳定的综合考虑下，预计二季度利率上行和下行的空间都比较有限。信用债投资方面，各种信仰陆续被打破，投资者需回归企业基本面，重视企业偿债能力和偿债意愿，而不能仅仅指望“白衣骑士”救赎。长远来看，打破刚兑和信仰，也更有利于发挥市场机制的资源配置作用，促进中国经济高质量发展。