赵鹰：中国太平洋人寿保险股份有限公司资产管理中心主任

2021首期资产管理人沙龙

嘉宾发言实录 详述精彩观点

感谢主办方的邀请，面对后疫情时代利率长期下行的趋势下在保险资金运用方面我想把今天的报告聚焦在三个方面，即我们保险资金现在在哪里？面临什么问题和挑战？未来我们要到哪里去？

我们现在在哪里？可以看看我们的规模、我们的渠道、我们的收益率，我们现在的规模基本上保险资金拥有的资金数量级是20万亿，在整个资本市场里，几乎在各个投资领域里面，都是老二，当然银行机构投资者是我们老大。第二，我们的投资渠道，可以这么说，我们保险资金的投资渠道，是所有机构投资者里面渠道最宽的机构投资者，投资渠道涵盖五个大类、16个小类，从投资收益的情况，大家可以看到，右边的一根线是我们整个行业从2002年以来的一个投资收益率，年度的投资收益率，大家可以看到趋于稳定，而且稳定在在5.5%到5.6%的水平，这个5.5%到5.6%背后是有经济含义的，什么含义呢？保险资金是市场上比较便宜的资金，我估计在座的各位也有这个概念，其实现在保险公司的负债成本基本上接近5%了，远远高于银行，我估计银行资金的成本大概在2%到2.5%左右，所以在这种情况下，就要求我们保险资金的投资收益率必须要达到5.5%，保险资金是怎么做的呢？大家看左边的柱状图，2012年开始，大家看最上面那个黄色柱子，在不断的升高，这根柱子里面是什么东西呢？绝大部分都是非标。所以你看到今年上半年，其他投资类，也就是除了传统投资，比如像债券、股票、基金、银行存款，剩下的均归入其他类，这个投资比例已经占到了40%左右，接下来的问题是还会继续扩大吗？我觉得这个问题和刚才开篇的时候讲的利率债是目前十年难遇的机遇这一判断有相关性，其他类资产可能会有收敛，因为目前的非标投资价值，如果把税收效应考虑进去的话，它的投资价值是低于政府债的，因为你想十年期的地方债都到4.1%了，4.1%倒算过去，4.1%除以0.75，都要到5.5%左右了，我们现在的非标五年期的，还没有扣税是4.7%的利率了，所以基于这个事实，我们可以预期，这根黄色的柱子，至少不会再增长增长。

接下来跟各位专家领导汇报一个干货，我们所思考的后疫情时代保险资金面临的六大核心问题。第一个问题，我们的核心矛盾是什么？保险资金的核心矛盾实际上就是，保险资金对高息低波的追求与资本市场目前高波低息特征的矛盾。在现在货币泛滥的大环境下，就像刚才各位专家讲的，核心资产太贵了，太贵的资产他所表现出来的波动是什么？就是高波动，但是保险资金天生追求的投资组合是高息低波，但是我们目前的资本市场所表现出来的特点是高波低息，这个是核心的矛盾。第二是核心预期，我刚才听摩根士丹利的刑博士讲，对收益率曲线的判断是中枢下行，我们的观点是相同的 ，也是觉得核心的预期利率中枢下行，大家知道这对保险公司意味着什么吗？意味着如果一家保险公司没有做好资产负债管理的话，20年以后就可能倒闭了，不是耸人听闻，为什么这个利率下行有这么大的力量呢？实际上就是久期的缺口造成的，各位专家都知道，久期缺口意味着什么，我在这里用一个很简单的模型跟大家说一下，久期缺口它意味着，我们的负债，也就是我们的保费，比如我们太保现在负债的久期是10，我们资产的久期是5，大家都知道，久期是对利率价格敏感，如果收益曲线每降1%，我的负债就增长10%，因为我的负债久期是10，我的资产也涨了，但是只涨了5%，因为我的久期只有5，所以5乘以1%，只有5%，所以每下降1%，我的缺口就大增加5%，所以这件事情的影响是很大的。2016年高盛在全球对100家保险公司投资总监做了一次调研其中的问题，75%的受访投资总监都选择利率下行是他们最担心的风险。

那么核心策略是什么？我们以什么样的策略来应对利率下行，我们必须要做好基于负债为导向的大类资产配置，我觉得我们实验室特别睿智，把我们保险资金也邀请一起来讨论，实际上从严格意义上讲，保险资金运用和在座各位的资金运用还有点不一样，在座各位运用的绝大部分是纯投资，就是纯资产运用，纯资产管理，我们这个叫资产负债管理，资产负债管理和纯资产管理有什么区别呢？我们的资产组合、投资策略，是以负债的风险收益特征为导向的，就是负债的风险收益特征、流动性特征，是我们构建资产组合、投资组合的最核心的导向，而不仅仅是基于对资本市场的预判。所以资产负债管理相对来讲更复杂一些，也就是说我们在做资产管理的时候，一方面要了解负债的特征，同时还要把对资本市场的预估结合在一起，构建一个大类资产配置模型，而这种大类资产配置的模型，必须要分两大类，一类叫战略资产配置，一类叫战术资产配置。战略资产配置和战术资产配置有什么区别呢？战略资产配置必须要基于长期比如以十年为周期的大类资产的预期来构建投资组合，而不是基于对下个季度，明年甚至于两年的资本市场的预期来构建投资组合，它背后是基于均值回归，而不是基于对短期市场的判断。有了战略资产配置，我们就可以再来做战术资产配置，它实际上就是基于对以十年为中心的资产的收益的预期，和当下的资本市场各大类资产对这个收益预期之间的偏离，所进行的一个投资组合的构建，也就是说，战术资产配置它基于的是钟摆原理，我们假设这个资产均值是在6点钟的位置，各大类资产永远都不会在6点钟停止，它一定会以6点钟为基准左右摆动，摆到左边如果是低估，摆到右边是高估的话，我们如何对各大类资产目前钟摆的位置来构建我们的战术资产配置，这个是保险资金非常核心的一个能力，这是核心策略。

对于核心变量，刚才专家都提到了中美关系、疫情，还有财政政策货币化， 所以这些外部环境实际上对我们保险资金运用都构成了非常重要的核心变量，而这个变量里面，我们觉得最大的核心变量就是中美关系，因为中美关系从贸易冲突到技术冲突，再到外交冲突，再到金融冲突，甚至有可能会到局部战争冲突，这些变量实际上是很难预测的，所以对我们来讲，我们构建战略资产配置和战术资产配置就显得非常重要。

核心竞争力，保险资金的核心竞争力到底在哪里呢？我们觉得就是要构建三大能力。第一，资产负债管理能力，我们所说的资产负债管理，核心是我们如何通过资产负债管理，把资产负债管理的理念和机制渗透到各个部门，然后得到的结果是什么呢？就是稳定的利差，稳定的保险资金运用的利差，这是核心能力，然后衍生出来的就是资产配置能力和委托投资的能力。

最后一个核心挑战，就是保险资金投资收益如何持续的超越负债成本？这是我们保险资金运用的基于资产负债管理原则下的保险资金运用的核心挑战，就是我的投资收益率如何持续的超越负债成本，面对这么一个挑战，尤其是在利率中枢逐渐下行的环境下，我们如何来应对？在利率持续下行的情况下，我们的再投资压力不断上升，偿付能力凸显，资本市场风险增加，我们的应对措施是什么？

第一，要持续强化资产配置的体系，以偿付能力和负债成本为锚，不断优化我们的战略资产配置能力和战术资产配置能力。第二，要严格控制投资风险，严守投资操作风险、市场风险和信用风险。要尽力缩小资产和负债之间的久期缺口。最后就是要在不断提升投资能力的请提前下持续创新。我们保险资金在不断提升股票、债券、非标投资能力的基础上，我们未来需要构建一种能力，即如何让非经常性业务提供经常性收入，比如我们投资另类、PE、不动产，如何将这些非经常性的业务构建成出具备经常性收入的组合，这是我们目前正在思考的一个问题。