殷剑峰：上海金融与发展实验室理事长、浙商银行首席经济学家

2021首期资产管理人沙龙

嘉宾发言实录 详述精彩观点

本来我是不想讲的，因为讲的人很多，所以我把我的名字从原来的目录里面删掉了，现在看来时间还早，我就回应一下前面几位讲的，我非常同意，从张平、张明，然后到刚才的赵鹰主任，非常同意。我这个PPT已经讲了一个多月了，为了参加某个内部会议，我做了一个PPT，跟他们讲，后来又参加了很多机构的内部的策略会，我给他们的建议，很简单，买久期长的利率债，久期越长越好，赶紧买。原因很简单，就是利率中枢要下降了。

短期来看，虽然我们的V型反弹，媒体宣传很厉害，但是我感觉还是存在一些不确定性。短期的问题，首先就是通货紧缩，总需求不足，现在市场上有一个悖论，社会融资去年两位数增长，投资是个位数，制造业投资是萎缩，社会融资那么多，投资却没有，那钱到哪去了？很多人认为，现在钱很多，实际上这是假象，因为社融就是两个用途，融资需求就是两个，一个是新增投资，然后要贷款，要发债，新增投资带来的融资，还有一个是存量负债的展期融资，我的负债还不起了，我要借新还旧，是这两个部分构成的。我们现在社会融资那么高，投资那么低，事实上就是因为我们后面那个借新还旧的太多。

银监会去年有一个文件，中小微企业借不起钱，银行给它贷款，用贷款来还本付息，现在还在干这个事情，而且不光是小微企业，主要就是制造业，还有一些不好的房地产，都续贷，续贷的过程中间，那个利率，我会讲到第二个问题，就是利率太高，现在通过“麻辣粉”中期借贷便利MLF来控制LPR，使得贷款利率看起来比较低，实际上都是假象，我们在续贷的时候，给企业续贷，利率是上调到10%，还是维持原来5%不变，这是没有区别的，原因很简单，因为你无论是10%还是5%的利率，它都还不起，所以贷款市场的利率已经不能够反映现在市场上真实的融资成本上升，偿债负担上升的事实。

只有债券市场，债券市场信用债的利率上升那么快，原因很简单，因为信用债续贷是续不了，贷款一对一谈判很容易，债券市场你发债，到期还不起，再想发就发不上了，所以现在第二个悖论，贷款市场表面上的低利率和信用债出了那么多事情，而且目前通过“麻辣粉”中期借贷便利MLF来调LPR，我们知道这是有缺陷的。LPR就是两个期限，一个一年，一个五年，它首先没有一个稳定的收益率曲线，所以它根本影响不了长期的无风险利率，就是十年期国债，十年期国债现在是3%以上，前面已经讲了，中美利差现在是过去十年以来的最高水平，由于十年期国债是3%，我们可以简单算一下，企业平均融资成本在5%以上，今年GDP增速只是2%，也就是说它要偿还的利息是它新增收入的2倍，明年差不多也是这个水平，能够勉强持平，所以债券市场仍面临一定的违约压力。

2021年以地方政府债为代表，我们统计了地方政府2021年需要还本付息额/地方财政收入，这个地方财政收入就是两本账，一个是税收，还有一个是政府性基金收入，没有算养老和中央转移支付，从统计数据看，2021年，部分地方的偿债压力较大。我们也能看到，因为2021年是一个一百年的收官之年，也是十四五的开局之年，具有重要意义。所以2020年末的中央经济工作会议明确指出，要打击逃废债，维护金融体系的稳定。所以在这种情况下，我判断前面张平讲的2021财政有可能会偏紧，同时判断货币政策，一个是看无风险利率，那么高，说明它是紧的，还有看它的资产负债表，资产负债表在2020年前三季度扩表扩了3000多亿，与以前几万亿的规模相比，要低很多，所以货币政策一直在偏紧。前段央行行长接受记者采访，记者问，2021年货币政策退出怎么退？他的回答很有意思，他说我们就没有像其他国家那样搞量化宽松，我们就不需要退，这个意思说得很清楚，我们就没有扩表，我们怎么会缩表？

我感觉2021年财政的发债力度可能还不会减小，因为地方政府有融资需要。所以整个2021年依然是一个问题，所以前段时间开会，我建议说要把利率要调下来，但是我期待的是长期无风险利率的下调，LPR已经那么低了，赵主任，也许2021年是你们抢十年期国债甚至更长久期的利率债的好时机。

从长期来看，全球经济（包括中国）也面临一些挑战，最主要的是来自人口老龄化。根据联合国基于中位数的预测，2027年中国人口达到顶峰，开始下降，全世界现在有20多个国家人口负增长，日本、意大利、俄罗斯、白俄罗斯，所有这些人口负增长的国家，在最好的情况下，它的经济是零增长，比如说日本，在最坏的情况下，那就是负增长，因为人口老龄化一直到人口负增长，供给方面压低潜在增长率，潜在增长率下降，意味着整个利率中枢肯定要往下走。利率不往下走，利率高于GDP增长率，就意味着债务还不起了。归根到底，人口老龄化后，自然利率持续下降会带动金融市场利率的持续下降。而且还需要注意的是，这里给出的是联合国基于中位数的预测，前段时间《大国空巢》的作者发来一篇文章，他说实际上关于人口的统计，完全高估了中国的人口，现在中国人口按照统计局公布是14亿人，他认为只有12亿人口，少了1亿多人，为什么会出现这个差异呢？因为中国的人口统计，除了人口普查之外，全是靠地方政府报，地方政府有强烈的虚报的动机，因为中央财政给地方财政的基础教育这些财政经费，是按照小学生有多少补多少，所以他们虚报小学生的人数，然后统计局又根据虚报的小学生人数，倒推中国有多少人口。所以利率中枢往下走，2021年也许还能撑一段时间，是建仓的好时间，再往后，撑不了多久，我非常同意（赵鹰）主任对未来资产配置的策略。

有什么好办法？第一，生孩子；第二，财政发债去养孩子；第三财政发完债，没人买谁来买？央行去买，最终可能就会走到现代货币理论（MMT）所指出的方向。我前天刚交了一个课题，讲的就是这三个事情，人口，财政，货币。这是我简单的一个判断。