张平：上海金融与发展实验室理事、国家金融与发展实验室副主任

2021首期资产管理人沙龙

嘉宾发言实录 详述精彩观点

关于经济增长的预期到了2020年就非常独特，独特在哪呢？大家基本上要给出季度性预测，因为只有季度性预测，才能够比较清晰的理解，是超预期还是低预期。比如说第一季度，预期增长超过19%，那就肯定超预期，如果预期经济增长低于16%，那就属于低预期，所以可以通过大量机构的市场一致预期的边界，来判断超预期和低预期的一些特征，这是讲的比例特征。我们看到2021年GDP的预测，世界银行7.9%，中科院预测是7.8%，IMF预测是8.2%，市场很多机构的预测都要高一点，都要到9%。所以这个基本的特征就是低于8%都属于低预期，8%以上就是好的预期，基本上我是赞成在8%这么一个水平。这是第一个于2021年的一般经济形态和市场一致性的一些讨论，和它各个季度的一些边界。

从拉动经济增长的各个方面的潜力来看，主要的潜力现在是投资已经基本上被用得比较强劲，出口在明年的二季度也应该见顶，所以出口带动潜力也已经用尽，只有所谓的消费潜力，比正常年份低了60%，服务业仍然弱一点。所以所有人认为2020年核心潜力，在保持投资稳定的讨论下，全部潜力看消费，消费的压力现在就变得比较大了。2020年所有决策的核心就是把消费做起来，所以有需求侧改革，又有需求管理。第一季度由于现在北方疫情又加剧，使得服务业和消费的压力依然很大，这是第一个特征。第二个是动力，全部看消费，但是消费第一季度压力还是很大，并不像想象中那么好，所以第一季度是不是环比能够直接蹦上19%，现在已经是比较困难的事情，预计能到16%的水平就非常好了。

消费的主要压力来自于两方面，一个是就业，因为现在经常讨论周期性的就业波动和长期的失业压力，很多人可能会较长期的退出劳动力市场，特别是农村劳动力，到城量减低了500万人口，这些人可能在今年第一季度会是永久性退出，回不来的，说明经济状态并未恢复到最好时期。尽管调查失业率回到5.2%，但是这个调查失业率是在城市进行调查的，如果有很多农民工永久性退出市场的话，这个失业率并未反应全部。我们全国由于失业压力导致收入下降加剧。第二，居民资产负债上升得非常快，按BIS的计算，比美国高了4倍，我们整个负债水平上升也很快，同时储蓄上升也很快，所以基本挤压了消费支柱，所以明年的一个大的问题就是看消费这一块的情况。

从宏观来讲第三个内容，明年是不是有通胀或通缩的压力，这是所有做债券的人和做资产配置的人比较关心的。从现在11月份，我们的CPI已经是负0.5了，环比也是负0.6，12月转正，但依然很弱。通胀和通缩对我们整个的压力2021年都不太大。我们算了一下明年的翘尾因素，就是中国2021年的翘尾因素为-0.1%，第一季度怎么错也是在负1以下，二季度我们能够转正。从现在的猪肉价格看，基本上还是一溜下跌，所以猪期货开起来，价格跌停。所以整个的CPI有一定通缩压力，相对通胀并不强。三季度以后是不是还能够继续转正，还是一个未知数，所以我认为2021年的CPI的水平也就是在一个0-1%的水平，这就是非常好的一个情况。PPI会好起来，但是也不会很高，PPI大概保持在市场一致预期1.8，我也认为差不多就是正1.8这样一个水平，主要是来源于PPI的国际市场的物价上涨。汇率估计是稳定在6.3到6.8，主要的原因是有很多的，后续再讨论。

美元，因为从现在能看出来，美国在第二季度开始了疫苗复苏周期的崛起。疫苗复苏周期开始，所以到了美元在复苏前衰退的结束，是美元的微笑曲线见底的关键，复苏周期从见底也会初步的平稳走强，这是我们对美元的一般的估值。我们比较关注的四个要素，国内还有另外一个要素市场违约风险要素。我们将用这五个要素来构造资产组合的一个基准，所以明年我们可以看到增长，CPI起码是一个中国接近于零利率水平，周期PPI有所缓为1.8，所以周期类变成一个正常配置，国际美元基本上已经见底，稳中会有所走强，对国际资金流动是有影响的，美国国债收益率超过1.5%，美元坚挺，会对市场产生冲击。中国市场债券违约还会继续加大，市场的信用风险依然是非常大的。

全球经济，从全球的商品复苏周期能看到这个价格类比2008年的情况，但是这一次定义全球的周期，只定义为“疫苗复苏性”周期，不是持续性复苏，所以现在也不会对周期类的商品给予像2008年以后这么大的一个涨幅。关于全球经济，我们只认为会有一个疫苗复苏周期，而不是一个强劲的持续复苏。以此来示意现在的周期类配置可以回到中性属性，而不是2020年是一个低配属性。

其他的关于美国的有一类问题要讨论，就是所谓的每一次危机中关于工具的使用。这一次全球金融危机出现的问题非常有意思，央行的角色从最后放款人，到2008年佩里.梅林称央行是“最后的交易商”，也就是说已经不是放款人了，而是下场买东西了。到这一次是财政金融的一体化，已经是三次把央行的超然地位落后了人间。放款人还是借钱，到了交易商已经下场了，到了这次是与财政国家信用一体化。我们可以列出来的从货币到财政的所有对策工具全用了，不管是量化宽松、扭转交易、财政货币化，还是负利率让我们债券的可持续，还是央行全面下场，包括买垃圾债，买股指ETF，它导致了金融内生的不稳定性越来越强，上述操作全部是储备货币国家的信用操作。储备货币国家如此大的信用操作，导致未来储备货币体系的信用受损。大家共同要讨论SDR的新货币联盟关系了。全球的金融的内生不稳定是未来危及全球金融市场配置的一个重要因素。所以现在尽管大家炒作的时候很努力，但是每一个人都把风险值也看得比较高，由于央行的政策工具全用，亲自在市场交易，其结果是使得全球的杠杆水平都在不断上升，因为它等于把波动的向下风险承担了一些。市场向下波动过大，政府就干预，处于向下波动低，向上收益高，所以导致市场的风险与收益的不对称性，这一次是越来越明显。第二，全球的套息活动，因为负利率，导致套息成为了2020年最为重要的活动，其中套息的最重要的地方，就是中国。从2020年下半年人民币下半年升值了8%，全年升值6.1%，我们的国债利率比美国高了240个BP，所以其安全收益全球最好，中国变成了一个全球资金最重要的套息地，新增国债40%被外资购买，预计2021年国债存量超过15%被外资持有。全球加杠杆，全球套息。负利率导致了大量的所谓的利差金融获利的商业模式失败，使得金融的内在不稳定性越来越加强。

最后，再讲宏观里一个重要的东西，就是中国的政策利率对市场利率引导是不成功的。我们就讨论一个简单问题，政策利率下行，政策利率引导下行30个BP，市场利率最后到年底全部上涨，我们可以看到三个市场利率的度量，一是，AAA级的同存，一年期同存，年底比2019年上升了；二是信用利率水平大幅度上升；三是十年期国债，最后超2019年。这三个都是没有任何的降息特征，都是在引导政策利率降息以后，引导向下而后向上。我们一降息，房地产的贷款利率是跟着LPR走的，只要你敢用政策利率下引，有利于房地产贷款利率。但是所有的市场化的利率有可能不下来，而且金融机构现存的息差模式也难以承担低利率，中国的利率调整能力下降。如果我们的通货膨胀还是属于零通货膨胀，或者甚至于负的物价，那么我们的实际利率还是要上涨，利率市场化机制改革依然在路上。所以在市场上就能看到，一方面大量的海外资金在中国的债券市场上套息；另一方面，国内较高的利率，叠加不断升高的宏观杠杆，我们又增加了24个点的宏观杠杆，付息水平越来越多，国内资产负债表很难被修复。人民银行是以抵押贷款利率为基准，而不是以国债利率为基准，它对市场利率的反应基本上是无效的。

总体上来讲就是疫苗复苏周期推动了经济的复苏，产业配置从防守变为中性。股票由于利率水平较低，所以大量的人进入，使得全球的股票从过去的60/40的养老配置，就是60%的股票、40%的债，现在直接拉到了80/20，继续降低安全资产比重。绿色资产的占总投资资产的比重迅速增大。超主权电子货币登场，比特币的崛起。由于储备国家一系列的量宽操作，导致储备国家关于货币、主权货币、储备货币的地位下降，使得数字货币、SDR、全球货币支付等新货币因素加入到金融系统中。积极的投资股票市场和风险防范的平衡成为了最主要的投资议题。