杨川，上海金融与发展实验室特聘高级研究员

上文回顾

自由现金流理论试图抛弃本来可以清晰表达企业支付能力（净现金流）与盈利能力（净利润）的现金流量表和利润表，构建出一个独立的价值评价体系，结果却漏洞百出，几近崩溃。首先，它号称“自由”，实则并不自由（现金流不可向股东分配）；其次它将资本性支出列为价值减项（重要资产应为加项），导致估值逻辑的严重错误。尽管后来为了弥补这个堵漏，使用了“调整后 FCF”（Adjusted FCF），又把资本性支出加回去，可这样一来，公式就变成了“自由现金流 = 经营性净现金流”，自由现金流理论会因此完全崩塌。为此，资本性支出又被拆分成“增长型”和“维护型”两类，仅加回前者，后者继续充当减项。由此开启了各种各样上市公司管理层自定义 FCF 的乱象，以致于美国证监会（SEC）不得不为“调整后 FCF”专门立法，以制止因FCF标准混乱给市场带来的误导。

更严重的是，DCF模型依赖的戈登永续增长假设脱离现实——大部分企业寿命有限，永续增长不成立；永续价值占估值比过高使估值沦为“假设游戏”。即便达莫达兰试图为永续价值辩护，也无法解决DCF模型结构性失效的问题。“永续价值”失效也引出了投资界不得不面临的两大挑战和难题，即投资期外的价值评估与预测期的期限确定，这将是我们后续研究中重点探讨的问题。

自由现金流理论的深层次问题

前述的FCF理论的一些重大缺陷可以在实际FCF方法的使用中被发现，但还有一些深层次的问题不易被发现，这些问题对估值的误导也不可小觑：

其一，现金流估值方法与会计准则的冲突；

其二，自由现金流方法权责错配的误区；

其三，加权资本成本的理论缺陷；

其四，资本资产定价模型（CAPM）的理论缺陷。

一、现金流估值方法与会计准则的冲突

1、现金收付制与权责发生制的冲突

现金流只是观察企业运营中资金流动的一个角度，它是采用收付实现制来观察企业运行状况的一种方法，它的优点是直观与便利，缺点是无法真实反映企业价值。因此，在评价企业价值时，现金流量表与利润表和资产负债表是用来互相参照来与综合分析的，不可能通过一张表就能完全解读企业的真实运营情况，更不存在一个可以独立于三大报表的估值公式。

前文在分析自由现金流理论缺陷时就提到过，FCF公式本质是用经营收入的支付能力，来评估企业价值，然而，企业运行中的真实支付能力不完全取决于营收，否则的话，资本市场就没有必要存在了，因为资本市场一大主要功能就是为企业提供融资，是筹资性现金流的来源。企业的价值应该是净现金流为正情况下的能够产生高资本收益率或净资产收益率（ROE），及其较长时间的高增长。这个估值逻辑非常清晰和简单，但被FCF理论中的“自由现金流错配”搞得十分混乱。

如果用现金流作为价值度量的标准，就会发生现金流方法与权责发生制的严重冲突，比如在对企业经营业绩和价值的度量上，用现金流确认的结果会与财务体系确认的结果大相径庭。而世界上绝大多数企业会计准则（如中国企业会计准则、国际财务报告准则IFRS、美国通用会计准则US GAAP）都要求企业采用权责发生制作为记账基础。

会计体系采用权责发生制而非收付实现制，主要是为了能够更加全面、真实、公允地反映当期和长远兼顾的企业财务状况与经营成果。权责发生制的一个重要原则就是权责匹配原则。

比如，一家企业今年12月份销售的商品，客户要次年初才付款，或者去年销售12月份销售的商品，今年1月份才能获得销售回款。按照权责匹配原则，我们很容易评价这类经营业绩。但如果采用收付实现制，今年底的那个销售收入收入就不会被记录（因为没收到钱），而去年低的销售收入则会计入今年的经营业绩（因为收到了钱）。

FCF是基于收付实现制的价值判断，其估值原则不仅会歪曲企业当期的真实业绩，还与财务体系的价值确认原则和等多项规则发生冲突，也就是无法与企业财务体系兼容。这也是为什么企业财务会计标准需要三大报表的原因。

2、FCF比利润更容易被操纵

采用现金流观察企业的人认为权责发生制会出现虚假利润和业绩操纵的情况，而事实上，现金流方法更容易造成虚假业绩和估值误导，比如亚马逊2014年业绩：实际亏损-2.41亿美元，但FCF高达19.5亿美元。如此大的反差，如果没有对亚马逊发展战略的深入了解，是很难做出投资决策的。

FCF公式为：自由现金流(FCF) = 经营活动产生的净现金流 − 资本支出(CapEx)

通过这个公式可以看出，如果增加预收款或应付账款——比如拖欠供应商货款，或者减少资本性支出（而不管未来的长期收益），FCF指标就会变好，这里面有太多可操纵的空间。而这些项目的变化对权责发生制下的会计利润并不会产生影响。前文也讲过，FCF易受到公司的投资决策、分红政策，以及融资能力的影响，比如融不到钱会使得企业较大的资本性支出无法发生，这样就会使那些能够融到钱的企业，因发生了较大资本性支出，而使其FCF指标低于哪些因融资困难无法投资的企业。

相反，权责发生制就不会受到投资决策、分红政策和融资能力的影响，而且很容易通过剔除掉非企业真实盈利因素，来观察企业的真实盈利能力。比如可以剔除非主营业务带来的净利润，并剔除超过12个月的应收账款利润。这种方法不仅简单、合理，也符合大部分企业的现实经营状况。因为账期在12个月内的应收账款利润是企业的正常收益。而FCF方法将其全部剔除，就不符合企业的真实盈利状况。

权责发生制可以通过剔除业绩操纵因素，成为既不失全面、长期观察企业价值的视角（权责关系视角），又具有直观、便利观察现金流的视角，但现金收付制却还原不到权责发生制的视角，也因此无法获得全面和长期观察企业价值的重要信息。

二、自由现金流方法权责错配的误区

前文讲过自由现金流公式是不同类型现金流的错配。除此之外，更深层次的还有其权责上的错配。

财务会计体系是一套成熟的权责匹配价值确认体系。因此，表达经营业绩和价值度量的净利润是不会受到投资性现金流与筹资性现金流影响的，也与固定资产支出和债务本金偿付无关。而这些支出对自由现金流则会产生严重的影响，也因此，经常会出现自由现金流在某个年度突然脉冲式下挫的情形，这个脉冲式下挫，就是当期出现了债务本金的偿还，或者固定资产投资所致。这种现象就是自由现金流理论的一大弊端——权责错配导致的期限错配：

1、短期经营收入与长期投资的期限错配

FCF公式的本质就是用短期的经营性现金流入减去长期的投资性现金流出：

自由现金流(FCF) =经营活动产生的净现金流-资本支出=经营性净现金流-投资性现金流

经营性现金流是短期经营净收入，而固定资产投资是长期收益所需，二者在权责上不匹配。正因为如此，权责发生制才将固定资产投资按照固定资产使用寿命期，分成多份责任——以折旧的形式将全部投资成本分摊到固定资产使用的全周期。而收付实现制的FCF将资本性支出全部计入当期现金流出，而对应的长期收益（如未来10年的产能释放和增长收益）却无法在当期体现，相反，FCF却将折旧成本作为固定资产使用周期内的价值贡献（折旧对FCF是贡献）。这种错配，必然会造成使用FCF指标评估投资价值的不合理与谬误。

FCF框架默认投资是价值减项，但高回报的投资实际创造长期价值，若因短期FCF否定投资，将低估企业真实价值。

2、长期盈利能力与短期偿债风险的期限错配

很多成长期的企业长期盈力状况很好，但因发生了借贷（比如用于固定资产投资和流动资金），这些借贷（包括长期借款）到期时会要求在当期偿还，显然，企业仅凭当期营业收入是无法一次性偿还的。但是按照FCF理论，到期借贷的责任要由当期的营收来承担，如果营收不能偿还，盈利再好的企业都会被FCF方法判为不佳。这个错配把长期盈利能力与短期偿债能力混为一谈，完全忽视了企业债权的滚动模式，比如借新还旧、增加借款，以及股权融资偿债的模式，这些都是筹资性现金流为正的资金运作方式，与盈利能力无关。

上述这两种权责错配，就导致了前文分析过的现象：FCF指标受到投资决策和融资能力的影响，导致同一个企业的在不同情况下的估值结果差异巨大。

3、权责错配产生的业绩波动

无论是企业自由现金流FCFF公式中的减项“资本性支出”，还是股权自由现金流FCFE公式中的加项“净借贷”，这些项目大部分都是长期经营所需，按照会计准则，它们都不会影响净利润。而在FCF方法中，它们会直接影响当期业绩。比如依赖固定资产投资的芯片、航空、海运、港口，以及冶金和石油炼化等企业，它们每次的固定资产投资，都会给当期的FCFF业绩造成脉冲式下降波动，同时，每发生一起借贷，又会给当期的FCFE带来脉冲式上升波动，这种混乱就是FCF方法的权责错配所致。

总结：FCF是一个以经营性现金流入能否满足投资性现金流出和筹资性现金流出为企业价值的衡量标准，完全脱离了企业运营中现金流管理的实际情况，更像一个缺少财务管理视角的“纸上谈兵”的估值方法。

三、加权资本成本（WACC）的理论缺陷

1、债权与股权归为同类的误区

前面在讨论“可自由支配现金”的概念误区时，发现拉巴波特误把债权本息偿付与股权分红归为了同类，其实这背后是他把债权与股权视为了同类。原因也很简单，两种权益从概念上都属于资本，自然要在“资本”的概念下把两类权益“统一”。然而，这种“统一”的做法，不仅导致FCF理论可自由分配现金概念出现重大缺陷（股利分配的自由度远不及债权本息的支付），还出现了围绕股权和债权“统一”下的资本成本概念（WACC）的出现与广泛误用。

股权与债权之所以不能并列，是二者本质上不是同类权益，金融性债权一般都有抵押和担保，并且要还本，这些条件决定了债权利息较低且有上限。而股权完全没有保障，因而其收益率也没有上限。两种权益的支付也根本不在同一个级别，债权本息只要账上有钱就可以还，股权收益只能在盈利且税后进行分配。债权价值与企业是否盈利无关；股权价值则取决于企业的盈利能力。尽管二者都被定义为资本，但债权资本实质上是一种经营性成本，即资金使用的成本，相当于一笔钱借给企业使用，使用费就是债权利息。这跟租用厂房和设备本质上没太大区别。债权利息在会计准则中就是经营成本，因此，从原理上讲，它不是资本成本，而是经营成本。资本成本是考虑了风险溢价的期望回报率。

自由现金流（FCF）、企业价值（EV）以及加权资本成本（WACC）都是债权和股权被“强行统一”后所产生的概念，这些概念自然也包含了二者无法“统一”所带来的一系列问题。

2、企业价值（EV）：一种抽象但实际并不存在的概念

所有估值方法都是围绕股权价值，而不是债权价值，更不是企业价值（Enterprise Value, EV）或“加权资本”的价值。债权价值无需评估，它就是有息债权和无息债权的总价值。至于企业价值，按照教科书上的定义就是“股权价值+债权价值”，因此，在债权价值已确定的情况下，企业价值的估值需要在股权估值或交易价格基础上确定。

按照定义，EV是指企业的整体经营价值，包含股东和债权人等所有投资人的权益，从这个定义可以推出三类权益：

（1）有息债权人权益：体现为债权人对本金偿还及约定利息的索取权（对应企业有息负债及其利息费用）。债权利息就是有息债权的收益率。

（2）无息债权人权益：体现为债权人对企业应付但尚未支付款项的索取权（对应企业经营性无息负债，如应付账款、应付票据、合同负债等）。产品或服务的毛利就是无息债权人的收益率。

（3）股东权益：体现为股东对企业剩余收益的所有权（对应企业的未分配利润）。净资产收益率（ROE）就是股权的收益率。

这三类权益性质完全不同，不可归为同类，因此，也无法统一到一个抽象的企业价值上。

价值永远是针对拥有人或交易方的，企业的价值针对债权人，就是本息或者供应商的应收账款等，相对于股东就是净利润。并不存在一个不针对具体对象的抽象的企业价值。

如果企业价值（EV）包含股东和债权人等所有权益人的价值，那么这三种权益中，第二种权益显然被忽略了，忽略第二种权益，就会出现供应链链主一类企业“压榨”供应商的情况，比如，延期支付货款，即通过增加应付账款和延长账期，来增加企业的自由现金流。这种供应链中的不平等现象，表面上彰显了链主企业的品牌优势与议价能力，实质上却是一种抑制供应链创新的内卷模式。由于供应商大量资金被客户占用，一方面缺乏足够资金投入研发，另一方面又不得不通过提高毛利率来弥补资金被长期占用的时间成本。其结果就是，整个供应链的技术创新能力逐渐下降，而链主企业则以低利润为代价，来换取更高的自由现金流。

衡量企业价值（EV）最客观与最公正的指标应该是总资产收益率（ROA），它表达了企业通过其所占用的资源创造价值的能力。首先，ROA用的是净利润而非现金流，这就需要产品或服务有较高的毛利率和较高的资金周转率。其次，ROA不针对债权人，因为有息债权的利率是固定的，与企业创造价值的能力无关，或者说与企业价值无关，只与企业的支付能力有关。因此，ROA实质上仍是股权回报率（ROE）的一种表达形式，因为除了债权的固定收益以外，其他净收益都是归属股权，只不过在同样的ROA下，不同的负债率或债务杠杆，ROE会有所不同罢了。

企业价值（EV）在实际估值中并无太多应用场景，因为一个企业值多少钱，通常都是股权的价格，与债权没有关系，债权无需估值，股权才需要估值。大多数股权投资人，都不会去购买债权。如果有需要了解债权，其目的要么是了解债务杠杆对股权收益率（ROE）的贡献，要么是了解企业的债务风险，比如到期偿付风险或其他或有负债（未披露风险）等情况，对这些情况的了解与风险评估，最终都会反映在被投资或并购企业的股权价值上。

3、加权资本成本：“统一资本成本”的概念误导

由于债权收益的利息只与企业的支付能力有关，与企业盈利能力无关，因此，既然企业价值是对未来盈利能力的度量，估值就完全没有必要考虑债权。

总之，所有投资都是按照股权价值的投资，估值对股权才有意义，对债权没有意义。因此，并不存把一个股权和债权合并到一起的“统一资本”或者“加权资本”，以及与这个“加权资本”对应的“加权资本成本”。从逻辑上来讲，既然发明了加权资本成本，就要有一个与其对应的资本。这就像一对夫妻为参加社交活动去购买正装，男到男装柜台买西服，女到女装柜台买裙子，而WACC相当于再搞出一个“人”的概念，这个“人”既不是男人，也不是女人，而是一个按照权重比例，比如70%男人和30%女人合成的抽象“人”，并要为这个并不存在的“合成人”做出一个一套不男不女的“人装柜台”，出售“男西服+女裙子”一类的“人装”。这套衣服并没有穿它的对象，完全是服装设计师一定要把男人和女人统一在“人”这个概念下的设计。

其实WACC本意是“用于公司总体现金流的合适折现率”，这句话引自斯蒂芬·罗斯（Stephen Ross） 等著的《公司理财》（Corporate Finance）一书，也就是一个为了进行“折现现金流（DCF）估值”而人为构造出来的、混合的“加权平均要求回报率”。这个要求回报率既不是债权的，也不是股权的。因为债权回报率就是利息，股权回报率就是净资产收益率（ROE）。然而，现金流并非资本，给它强加一个加权资本成本，似乎就被赋予了一种“加权资本”的含义。

如果要给自由现金流赋予“加权平均要求回报率”，就要搞清楚这个回报率的意义。自由现金流来自企业经营现性金流的流入（即营收）；而股权和债权本质上是企业筹资性现金流入的流入（即融资），资本成本应该是对特定权益所有人（债权人或股东）的回报率，因此只有筹资性现金流是具有资本意义的现金流。而经营性现金流的来源是客户，其来源结构非常复杂，比如收入增加，预收款或应付账款的提升，以及库存和应收账款的减少，都会导致经营性现金流的提升，为不具备资本意义的经营性现金流设计出一套加权资本成本，逻辑上很难讲得通。

关于债权，还存在一个问题：债权资本成本是针对有息债权的，不包括无息债权。但是这些无息债权产生的自由现金流怎么算？它们归属于有息债权么？如果归属于有息债权，就会人为增加债权回报率，而实际债权回报率就是借款利息（或债券利息）。因此，无息债权创造的收益就只能属于股东权益。既然如此，还不如直接用债权利息和净利润之和来计算资本权益的总成本，但如果一定要给这个资本总成本（净利润+利息）设计出一个收益率形式的“加权资本成本”，这个收益率就没法落到任何一种资本的头上。

4、WACC缺少资本时间风险与流动性风险溢价的缺陷

（1）没有考虑资本的时间风险

不同的投资时间或资本耐心，对应的是不同的风险偏好。投资期越长，未来的不确定性越大，风险水平也越高。但在WACC中没有考虑资本的这一属性——时间风险成本，即投资期限风险溢价（horizon premium）。资本的时间风险成本与项目无关只与时间有关，在计算投资项目折现率时，必须要将投资期限风险溢价（horizon premium）叠加到被投项目风险之上。

（2）没有考虑股权的流动性风险

流动性意味着投资退出或变现能力。不同的股权流动性，流动性风险溢价不同。流动性越差，风险就越高，比如天使轮投资的股权。高流动性股票，自然流动性风险溢价最低。WACC并没有考虑这个重要的因素。

5、WACC中股权资本成本（Re）的缺陷

缺陷一：Re没有表达项目自身的风险

很多估值的在计算WACC时，股权折现率（Re）采用资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM），CAPM是市场系统性风险的折现率，并不包含被投项目的特定风险（非系统性风险），也就是说，CAPM是不看企业的经营、研发、市场和融资等方面风险的，如果WACC直接使用CAPM，就会导致风险缺失的投资决策失误。因此，在实际估值操作中，往往会使用以下几种方法来评估非系统性风险：

（1）调整现金流方法

（2）调整折现率法（Risk-Adjusted Discount Rate，RADR）

（3）构建法（Build-up Approach）

（4）公司特定风险溢价（CS-RP）

（5）风险投资法（Venture Capital Method）

（6）情景/敏感性分析

（7）决策树/实物期权

（8）蒙特卡洛模拟/贝叶斯定理

其中有些方法是可以交叉使用的，这些方法我们会在后续文章中详细介绍。

缺陷二：RE只能用于二级市场

CAPM公式中的β系数和市场平均市盈率（Rm）都来自二级市场，是基于二级市场平均收益率和股价波动率的二级市场的系统性风险。因此WACC只能在流动性高的二级市场中使用，无法在流动性低的一级市场，尤其是投早、投小的风险投资市场使用。

四、资本资产定价模型（CAPM）的理论缺陷

CAPM是现代金融理论的核心工具之一，它量化了资产的“风险-收益”关系——通过无风险利率（Rf）、市场平均收益率Rm、股权风险溢价（Equity Risk Premium，ERP）和资产的系统风险系数（β），来计算资产的必要收益率或股权投资折现率（Re）：

Re=Rf+β×(Rm−Rf)，ERP=Rm−Rf，Re=Rf+β×ERP

CAPM广泛应用于金融市场、企业财务、投资管理等多个领域，成为决策的 “风险定价基准”。它是WACC的基石，然而，它却存在以下诸多的缺陷：

1、用波动性代表风险的误区

ISO 31000把风险定义为“不确定性对目标的影响”。关键词：①不确定性 ②目标 ③影响（可以是负面，也可以是正面机会）。这个定义的缺陷在于它没有区分正面还是负面。原因是没有把握风险概念的本质——风险是损失或坏的趋势发生的不确定性，而不是收益多少的不确定性。

在传统金融学中，波动性（通常用标准差衡量）常被作为风险的代理变量，它衡量的是资产价格变动的幅度（如股价涨跌频率和幅度）；而风险，更核心的定义是指本金永久损失的可能性，或无法实现预期收益的概率。

如果把超预期的收益也列为风险的话，那么所有管理改善、经营效率提升、技术进步，或市场机遇带来的超预期收益就都是风险了？因此，风险应该是“对目标产生负面影响的未知偏离”，而不是正面影响的未知偏离，或仅仅是“价格跳来跳去”。因此，CAPM中的β系数是股票价格相对于市场平均波动的敏感度，其本质是波动相关性，而非风险本身。

总之，贝塔系数是一个中性的统计量，它不区分波动的原因，因此就会出现以下的估值误区：

（1）贝塔系数会把“好的不确定性”和“坏的不确定性”混为一谈。

（2）一家公司因为发布革命性产品而股价飙升，和另一家公司因为爆出财务造假而股价暴跌，在贝塔系数的计算中，它们都是“波动”，但贝塔值对它们不会区分。

（3）通过贝塔系数无法判断基本面的长期趋势，而价值投资需要把握这种趋势。

（4）贝塔系数基于历史价格数据计算，它无法看到一家公司的研发管线是否枯竭、行业是否衰败、竞争格局是否恶化等这些导致长期价值毁灭的“坏趋势”，而且在它们形成之前，贝塔系数对其也一无所知。

传统金融把价格波动性视为风险的一个可量化、可观察的代理变量，在均值-方差世界里被当作“风险”的同义词；但在真实世界，它漏掉了方向、尾部、可分散性、流动性等关键要素。其中，方向很重要，因为价值投资投的就是趋势。

2、用波动性来代表趋势的误区

一个短期波动性高的股票，一定会下行么？有人对CAPM理论的解释是如果一只股票涨幅超过大盘，也必然也会向下暴跌，因此其风险就高。这种假设并不成立，比如标普500前十名企业中的科技公司贝塔系数都很高，而实际上它们受到市场的追捧并非投资人风险偏好大幅度上升了，而恰恰是市场对这些公司的风险预期下降了。对于很多波动上行的股票，很多投资人都会长期持有。因此，贝塔系数是一个在短期视角的交易风险考量，而非长期价值投资的趋势风险考量。

查理·芒格曾犀利地评价道：“ volatility is not risk.…The idea that volatility is risk, I regard as madness.”（波动性不是风险……认为波动性是风险的观点，在我看来是疯狂的。）

3、贝塔系数会出现方向性误判

（1）将“优异表现”误判为“高风险”

在大盘上行，或者牛市时，如果一只股票的涨幅高于大盘，β系数升高，就会被误判为高风险。比如一家公司（比如特斯拉或英伟达），市场预期其未来将出现爆发式增长。资金不断涌入，其股价就会比大盘涨幅高很多。近十年美股在慢牛的走势下，标普500前5名科技企业的股价就呈现偏离指数，特立独行的快牛走势，其贝塔系数都大于1，以下是标普500指数前10名的六家科技企业的五年期贝塔系数（截至2025年1月3日）：

苹果公司（Apple Inc）：贝塔系数为1.13

微软公司（Microsoft Corp）：贝塔系数为1.02

亚马逊公司（Amazon.Com Inc）：贝塔系数为1.10

谷歌公司（Alphabet Inc）：贝塔系数为1.09

Meta公司（Meta Platforms Inc）：贝塔系数为1.24

特斯拉（Tesla），其贝塔系数为2.17

英伟达（NVIDIA）的贝塔系数为2.48

很多高科技公司因为创新能力卓越，其股价涨幅会超过同期指数涨幅，但这并不代表该股票风险更高。如果用贝塔系数来判断风险水平，那么标普500的所有上市公司中，英伟达和特斯拉的风险水平位居榜首。这显然是荒谬的。

此外，贝塔系数是历史和当下的股价波动的表现，但无法据此来判断未来的波动性，未来的波动性与公司内在风险相关，用当下的股价波动性来量化未来的风险，过于简化和脱离实际。因为我们可以预测未来不同阶段的利润，但是我们无法预测未来不同阶段的股价波动率。换句话说，内在价值与风险可以预测，比如利润和研发成功率等可以预测，但外在的市场价格波动无法预测，因此，仅用历史或当下的股价波动性来量化个股未来较长时间的风险是不合理的。

（2）负贝塔系数在牛市中导致荒谬的估值结论

在大盘下跌时，CAPM的逻辑部分有效

当市场整体崩溃时，投资者寻求避风港。那些跌幅小于市场（低β）甚至逆势上涨（负β）的资产，确实体现了其防御性和避险价值（例如优质的公用事业股、消费必需品股或某些债券）。此时，低β或负β确实识别出了“低风险”资产，因为它们在危机中保护了投资者的本金，CAPM的定价在此情境下显得相对合理。

在大盘上涨时（牛市），CAPM的逻辑完全混乱：

情景一：领先大盘上涨的明星股。如前所述，其高β被CAPM解读为“高风险”，需要更高的回报率补偿。但实际上，市场的追捧是因为其“风险降低”（前景明朗）或“价值增长”（业绩爆发）。CAPM却给出了完全相反的信号。

情景二：牛市中的下跌股。其负β会导致CAPM计算出极低的折现率，显示其风险极低。但现实中，这是市场用脚投票，认为其风险极高、前景黯淡的标志。CAPM再次却给出了与事实完全相反的信号。

价值投资的大师们，比如格雷厄姆和巴菲特其实并不认可“价格波动是风险”这一理念，他们也不会用贝塔β来计算公司的风险。巴菲特在使用估值模型时，通常都用10%作为折现率，这符合他模糊的正确这一估值理念。而格雷厄姆甚至使用公式EPS×（8.5＋2g）来简化估值模型，以此忽略掉折现率的问题。

4、股权风险溢价（ERP）缺陷

股权风险溢价（ERP）是CAPM公式中的一个关键输入变量，用于衡量投资者因承担市场风险而要求的额外回报。

ERP = Rm - Rf，Re= Rf + βi * ERP

其中的Rm是“平均市场回报率”，在用这个回报率来表达市场的系统性风险时，表明投资人因风险而要求更高的回报。这个逻辑对具体的投资项目没有错，但用来研究历史ERP时就会出现一个理论上的缺陷：比如美股在AI科技爆发的影响下，出现了大涨，从而导致相对于过去的某个价格（期初价格），Rm的表现超出预期，这个超预期的高ERP本身并非当时（或期初）市场的高风险预期（比如悲观情绪）所致，而是市场的风险预期并没有太大变化，但经济好转或技术进步带来了超预期的增长。如果ERP用到个股上，比如对英伟达的历史风险分析上，就会得出错误的结论。对英伟达的较早期投资（比如2018年的投资），从今天回看，ERP会很高，这并不是当初市场对其高风险预期的结果，而是2018年对2021年这几年的高速增长完全没有预料到的结果。因此，ERP并没有区分导致收益率上升的原因究竟是期初市场的高风险预期压低了股价所致，还是风险没变，但后期业绩超预期所致。这个原因分析十分重要，因为在现实市场中，一个股票如果内部没有较大的风险隐患，其风险水平的变化幅度并不会太大，但业绩爆发带来的股价上涨幅度却可以大到惊人。换句话说，风险水平带来的估值波动，远远不及业绩改变或业绩预期改变带来的估值波动。如果不区分影响ERP的风险与业绩因素，就无法通过历史数据来量化真实的历史风险水平，更无法对未来做出准确的预判。

总结：ERP是一个“跷跷板”：压低期初股价，或业绩超预期，都会导致ERP上升。

当市场悲观时，在公司业绩没有太大变化的情况下，高风险预期会压低股价；当市场进入牛市后，股价上升推高了ERP，这时的ERP的确反应了期初市场的风险水平。然而，在市场和公司的风险水平没有太大变化，比如在牛市中，如果公司业绩突然爆发，带来了股价上升，这时的高ERP就不能归结于期初的风险了。因此，在用ERP或者类似用收益率来做折现率的估值方法时，一定要区分两种原因，才能准确把握影响估值的两个重要因素：增长预期与风险预期，而不能将二者混为一谈。这种区分对系统性风险研究可能不重要，但对个股研究至关重要，因为我们在研究个股时，可以根据其历史数据获得一个波动不大的风险水平（折现率），我们可以用这个风险水平来测算其股价的峰值，其中有多少是合理业绩的预期，有多少是脱离业绩的泡沫。

（未完待续）