居民杠杆率和房价指数
作者：周琼
2023年05月09日
2021年，中国年新增住户贷款、商品房年销售额同时达到历史最高点，2022年分别同比下降52%、27%。中国居民杠杆率和房价拐点是否来临?其他国家居民杠杆率和房价的关系如何?一、主要国家居民杠杆率和房价的关系
OECD实际房价指数以2015年为100。国际清算银行（BIS）的居民杠杆率，是居民负债与GDP之比。OECD这个房价指数，可能也不完全准确，一个国家内不同区域也差异很大，这个指标就是方便比较。这两个数据库各国的起始时间不同。居民杠杆率，美国从1947年开始就有数据了，日本从1964年，中国从2006年。房价指数，日本从1960年，英国从1968年，美国从1970年，中国从2010年开始有数据。居民杠杆率和房价的变化情况，各国情况差异很大，各式各样。第一种（美国、英国）：曾经经历过房地产泡沫破裂，房价剧烈下跌，居民杠杆率也明显下降。目前房价超过历史上房地产泡沫破灭前，但居民杠杆率仍不到历史高点。美国在2006年，英国在2007年达到房价阶段性高点（119.3和109.8），经历了2008年金融危机，房价下降，美国在2012年、英国在2013年房价达到危机后低点（美国86.0，英国87.0），而后回升，美国在2020年、英国在2018年房价已超过2008年金融危机前高点。美国和英国的居民杠杆率在2008年、2009年达到历史最高点（99.1%和97.4%），此后经历居民去杠杆，2022年9月末居民杠杆率为75.2%和84.5%，比历史高点分别低24、13个百分点。 第二种（日本、爱尔兰、西班牙）：曾经经历过房地产泡沫破裂，房价剧烈下跌，居民杠杆率也明显下降。目前房价还未超过历史上房地产泡沫破灭前，居民杠杆率也不到历史高点。日本房价在1991年就达到最高点167.9，2009年达到最低点92.8，此后有所回升，2022年9月末是120.5。但在房价持续下跌中居民杠杆率保持平稳甚至略有上升，居民杠杆率从1990年68.4%上升到2000年的70.3%达到顶峰，后来略有下降又回升，2022年9月末是67.9%，波动很小。爱尔兰的房价涨跌和居民加杠杆、去杠杆都非常剧烈。2007年房价为最高点160.3，2013年房价低点76.5，居民杠杆率则在2009年为最高点，2013年后虽然房价回升，居民杠杆率还在降低，从2009年的119.3%下降到2022年9月末的27.1%，下降了92.2个百分点。西班牙房价涨跌也很剧烈，房价和居民杠杆率变化比爱尔兰略温和。2007年房价为最高点165.9，2013年房价低点95.6，居民杠杆率则在2010年为最高点，2013年后虽然房价回升，居民杠杆率还在降低，从2010年的85.8%下降到2022年9月末的54.3%，下降了31.5个百分点。 第三种（意大利、韩国）：房价波动大、房价至今还未超过历史上房地产泡沫破灭前高点，但居民杠杆率持续上升。意大利的房价指数波动很大，在欧美普遍经历的2008年金融危机之前，房价升高降低经历几轮了，2008年初是房价最高点，下降到现在还没有明显回升。但居民杠杆率虽有波动，还比较稳定地持续攀升中。韩国1990年末房价达到历史最高点，2001年初房价达到历史最低点，此后逐渐上升。但居民杠杆率几乎不受房价影响一直攀升，而且已经达到一个很高的水平，2022年9月末为105.3%，在全球主要国家中仅次于瑞士（128.9%）、澳大利亚（113.6%）。第四种（瑞士）：经历过房地产泡沫破裂，但房价指数和居民杠杆率都超过此前高点。瑞士可归为这一种。它在1989年和1973年都曾达到历史上的房价小高点，然后房价持续下跌了几年，但是没有1999年之前的居民杠杆率数据，估计1989年居民杠杆率也不会比目前更高。它现在是各国中居民杠杆率最高的，2022年9月末达128.9%。这还是从2021年3月末的最高点135.8%降下来的。第五种（加拿大、法国、澳大利亚、新西兰）：尚未经历严重的房地产泡沫破裂，房价指数和居民杠杆率持续上升，有的略有回调。加拿大在2008年金融危机中受的影响不大，这也是加拿大人引以为傲的。近年来加拿大房价持续上升也引起政府和监管部门的警惕，比如对银行发放房贷施加更严格的要求和检查。2022年房价略有下降，居民杠杆率在2020年末达到112.7%的历史高点后有所下降，2022年9月末是103.2%。法国也类似，虽然房价在2008年金融危机中有所下跌，但幅度不大，此后房价又上升，居民杠杆率在2008年金融危机后只是比之前上升得略慢一点，在2020年末达到68.6%的历史高点后有所下降，2022年9月末是66.5%。澳大利亚、新西兰也是房价小波动中持续上升。澳大利亚房价指数还在创新高，居民杠杆率2016年达到124.3%的高点，此后有所下降，2022年9月末是113.6%。新西兰房价指数2021年末达到172.7的高点，2022年9月末是152有所下降，居民杠杆率同样是2021年达到98.7%的高点，2022年9月末是95.1%。德国多年来被视为控制房价的楷模，但因为房价控制太好，一度成为欧洲房价洼地。由于德国房产投资价值显现，移民和外来投资者涌入，英国脱欧后法兰克福作为欧洲金融中心地位上升等原因，德国近年经历了房价上涨。但在房价上涨的同时居民杠杆率还在降低，从2000年末的71.2%，降到2022年9月末的55.7%。印度房价指数在2018年末达到109.4的历史最高点，后略有下降。但是从2007年到2018年印度居民杠杆率大体呈现缓慢下降趋势。印度居民杠杆率波动很小，2007年9月44%的高点，2016年9月31.7%的低点，2022年9月为35.5%，不像很多新兴市场国家呈现居民逐渐加杠杆的过程。小结：这六种情况，第一种美国、英国是在房地产和金融危机后，居民去杠杆，近年房价回升超过了房地产泡沫破灭前，而居民杠杆率却低于历史最高水平，还比较健康。第二种和第三种比较惨，都是房价历史最高点出现在多年前，韩国、日本为1990年、1991年，爱尔兰、西班牙、意大利为2007年、2008年。各国居民去杠杆的幅度差异较大。第三种意大利和韩国这样挺奇怪，房地产泡沫破裂后没有出现居民去杠杆，居民杠杆率还一直涨。第四和第五种看起来还比较幸福，房价、居民杠杆率大体在涨，不知未来是否会出现房价回调。新西兰和加拿大房价已经有一点儿回调。第六种挺少见，房价涨、居民杠杆率却微降。德国和印度这两个国家居民杠杆率都不高，德国是克制、不爱过度借贷，印度是金融不太发达。美国、英国、爱尔兰、西班牙这些在2007、2008年次贷危机、房地产泡沫破裂后出现居民降杠杆的国家，居民杠杆率高点都是在房价高点之后2-3年出现。这看起来比较合理，居民主动收缩负债、有能力还款也要有个过程。但日本为啥在20世纪90年代初房价那么大幅度下跌中居民杠杆率保持平稳甚至略有上升?可能有一点不同的是，英美当时全国人民都知道这是一次严重的金融危机、房地产危机。而日本，当时可能并不知道是漫长衰退的开始。《日本1990：当宏大叙事消失之后》里讲到，如果穿越回1991年初的日本，你会发现尽管在过去的一年里日经225指数下跌了35%，东京的土地价格也开始“松动”，但几乎所有经济专家都会告诉你这是日本政府“主动”戳破泡沫的结果——“不要慌，只是技术性回调。”二、中国的居民杠杆率和房价到哪个阶段了，会是哪一种?
OECD和BIS数据库中中国的数据时间比较短。房价指数从2010年开始有，居民杠杆率从2006年开始有。中国在过去经历了房价的持续上升，虽然偶有回调，尚未经历严重的房价下跌。中国OECD房价指数历史最高点是2021年9月的134.21，2022年末是130.43。拿其他来源的数据验证，中国城市一手、二手住房价格指数，分别在2021年9月、8月达到最高点。百城样本住宅平均价格，则在2022年6月达到最高点（三线城市在2021年6月，二线城市在2022年10月，一线城市在2022年6月达到最高点）。居民杠杆率，中国历史最高点是2020年末的61.9%，2022年9月末是61.4%。仅从图形上看，简直可以归为第五种，加拿大、新西兰那样持续上升后的小回调。但是，从2022年房地产销售额跌幅等数据看，已经接近于一场房地产危机。2023年出现了复苏迹象，还有待观察。中国的居民杠杆率提升速度，从上图看还不明显。从下图的比较可以看得更明显。居民杠杆率从20%提升到60%，美国从1949年到1989年花了40年，日本从1964年到1988年花了24年，中国是从2009年到2020年花了11年，提升速度非常快。德国杠杆率数据从1970年底开始有，当时是35.5%，德国的杠杆率最高是2000年末的71.2%（30年提升了35.7个百分点）。前四大经济体中，美国、日本、德国都已经经历过居民去杠杆，美国杠杆率最高99.1%（2008年），日本最高是70.3%（2000年），德国最高是71.2%（2000年）。中国居民杠杆率，在2021年末达到历史最高点，61.9%，2022年略有下降，但还难以判断是否开始持续的居民去杠杆进程。2022年9月末，居民杠杆率从高到低是美国75.2%、日本67.9%、中国61.4%、德国55.7%。美国经济更依赖于国内消费驱动，中国、日本、德国都更为依赖出口。2022年，货物出口金额占GDP比重，美国、中国、日本、德国依次为8%、20%、18%、41%。2022年9月末，BIS所有报告国居民杠杆率平均是60%，发达国家平均是70%，新兴市场经济体平均是45.7%。2009-2012年，中国每年新增人民币住户贷款（以下简称住户贷款，即个人贷款）2万多亿元，2013-2015年，每年增增3万多亿元，2016年，新增6.33万亿元，2017-2021年，每年新增7万多亿元，2021年达到7.92万亿元的最高点，但2022年，仅新增3.83万亿元，同比减少52%。2022年末，中国住户贷款余额74.9万亿元，个人住房贷款余额38.8万亿元，占住户贷款的52%。中国新增个人住房贷款最多的一年是2016年，达4.96万亿元，其次是2020年的4.37万亿元，2022年仅为4800亿元。
美国2022年末，个人贷款余额16.9万亿美元，其中个人住房按揭贷款余额11.82万亿元美元，占个人贷款的71%。
美国新建住房销售套数最高的一年是2005年，销售了128万套，2006-2011年销售套数，环比下降18%、26%、38%、23%、14%、5%，直到2012年才开始同比正增长20%。这是一次严重的房地产危机。2020年又达到金融危机后销售套数的高点，但2021、2022年销售套数下降，房价却继续上升，新冠疫情中美国财政、货币双宽松，刺激了物价和房价的上涨。2021年是迄今中国商品房（包括住宅、办公楼、商业营业用房）销售额（18.2万亿元）和销售面积（17.9亿平方米）最高的一年。2022年中国商品房销售额13.6万亿元，同比下降26.7%，销售面积13.3亿平方米，同比下降24.3%。2022年住宅、办公楼、商业营业用房销售额占商品房销售额的88%、3%、6%。2022年住宅、办公楼、商业营业用房销售额分别同比下降28%、4%和16%。还好，中国商品房销售额、销售面积，2023年一季度同比增长4.1%、-1.8%，总算有所回暖。各种研究数据表明，和全球主要国家相比，中国的房价收入比较高、租金回报率较低、房屋空置率较高，加之城镇化放缓、人口老龄化加剧等长期因素，普遍认为中国房地产市场已到拐点，2020年“三道红线”、房地产贷款集中度限制，叠加疫情影响，使这种转折更加剧烈。中国居民杠杆率已然不低，若按发达国家70%的平均居民杠杆率看，也只有不到10个百分点的加杠杆空间，何况中国社会保障体系还不像发达国家一样完善，居民还不能放心大胆借贷消费，主要的借贷需求来自于房屋购置。2022年以来居民风险偏好大幅下降，减少借贷、减少房产等高风险投资，转向储蓄等低风险资产。房地产销售减少、价格下跌，居民“买涨不买跌”，更形成下降螺旋。从各国情况来看，发达国家在20世纪90年代后基本都完成了城镇化，老龄化是各国普遍面临的问题，只是进度有差异，但房价还是有很大的波动。因为房地产的高度金融化特征，房价和经济金融周期互相影响，也并非到了拐点后房价就一定会下降或能保持平稳了，只是过去易涨难跌的局面会改变。各地房价走势分化会进一步加大。一二线城市房价已然较高，但需求也较强劲，三四线城市库存较高，对房价上升抑制更大。
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